AAPL · Apple Inc.

研报日期 2026-09-04 · 报告日价 327.14 美元(取于 2026-09-03 13:55 美东时间,盘中)

现价 333.08 美元(2026-09-14 16:00 ET 收盘)· 现价位置:高于区间 · 隐含年回报 6.46%
研报正文里的数字按报告日价写;这一行按现价现算。

公司

Apple 是一台先把高端设备卖给全世界最有购买力的一群人、再向所有想接触这群人的人收租的机器。

25 亿台在用设备是它的取水口,iPhone 是决定其余一切的那一台;收租的一半 —— 向开发者抽成、向 Google 收搜索默认位的租金 —— 毛利率 76%,是利润真正的来源。眼下这台机器同时被两件事推着走。近处是内存:AI 算力抢走了产能,CEO 称之为「百年一遇的洪水」,内存占整机物料成本一个季度内翻倍,三星自己的手机部门已经因此录得十五年来第一次季度亏损 —— Apple 会把这笔成本转给消费者还是自己吃下来,两个季度内就能读出来。远处是收租权本身:外链支付的分成已经被判归零,欧盟的引导条款一案已经终局并促成新费率(标准佣金 30% 降到 26%,2026 年 10 月生效),Google 的默认位合同被改成一年一签且不得排他。远处那件事更贵:它的两个世界之间差 98.61/股,是内存那件事的近四倍。它也不是「等判决才知道」—— 第三方已经测出美国 App Store 佣金收入自 2026 年初以来 −18%,只是这个数换算不成 Apple 财报里的任何一行,所以只能作方向、不能作量级。本报告按全市场平均资本成本给它定价 208.83/股,现价 325.13 高出 56%

估值

内在价值每股 180.79–279.39 美元。

「收费站被拆」:收费站被拆。「收费站还在」:收费站还在。

内在价值区间与报告日价

报告日价 327.14

收费站被拆 181收费站还在 279中枢 209

现金流折现口径:两端是关键问题两种答案各自的完整路径,竖线是中间路径的价。

读数

等待读数(约 10-31)下一个读数:2026 年 10 月底的 FY2026 年报

基本数据

收入 TTM

4,668 亿

最新季 +16.4%;FY2025 +6.4%

经营利润 TTM

1,549 亿

利润率 33.2%,十年最高

自由现金流 TTM

1,367 亿

占收入 29%;资本开支只占 2.2%

市值

4.81 万亿

净现金 622 亿

EV / EBIT

30.7 倍

企业价值 4.75 万亿

市盈率

37.5 倍

TTM 摊薄每股收益 8.72;FY2023 时是 27.6

AI 层读数

AI 资本开支强度

占收入 2.2%

TTM 100 亿;这一轮里 Apple 是买方不是建方

模型能力来源

外购

议价处买方位,而供应商同时是付它默认位租金的那家

活跃设备

25 亿台

AI 功能的分发面 —— 唯一不落后的一项

十年最大单笔并购

< 50 亿

补能力的路子只有内生或外购,没有买断这一条

默认位授权费

170–200 亿/年

外部估计;合同已改一年一签、不得排他

美国 App Store 佣金

−18%

第三方测,2026 年初以来;Apple 不披露分项

两条腿在朝相反方向走:Products 毛利率 vs Services 毛利率 (%)

Products 毛利率刚创下十年最好读数(39.9%),而公司自己给出的 9 月季度指引隐含它要掉回 36.5% —— CFO 说这个变化「超过 100% 可由内存成本解释」。Services 毛利率一路向上,但本报告的终局中枢把它压到 72.5%,因为毛利率最高的两条腿(App Store 抽成、搜索默认位租金)正在法庭上。

主要风险

收租权被重新定价。抽成与默认位租金合计约当 Services 收入四成,两者都在司法程序中,最近的时点是最高法院 2026 年 10–12 月听审。这块风险在 Apple 自己的申报里读不出来 —— 它从不披露 Services 分项,金额全部是外部估算,方向可读、量级不可读。
内存的百年洪水。CFO 说 9 月季度毛利率变化「超过 100% 可由内存成本解释」。机制上的变化比价格幅度更麻烦:SK 海力士取消长约价格上限,下游不再能用长期合同锁住成本 —— 「Apple 谈判能力强」这条论据因此失效。已发生的下游伤亡:三星手机部门录得十五年来首次季度亏损。
决定这笔钱怎么花的人换了。报告日的 CEO 就任两天,出身硬件工程,没有可考的资本配置记录,上任第一年就要决定每年约 900 亿的回购。激励标尺没换:仍挂相对总股东回报与规模指标,没有一项挂资本回报率 —— 这解释了为什么盈利收益率降到 2.71%(已低于折现率)时,回购规模仍然没变。
终值占模块价值 65.2%。所有者口径下折现率与永续增速引同一个无风险利率读数,两者之差退化为常数,公允价对「十年后什么样」比对「未来十年怎么走」更敏感。这是模型自身的风险,已在敏感性表单列摊牌。

一、关键问题

最关键的生意问题Apple 在自己设备上的收费权,是可以换个名目继续收的,还是它的法律基础正在被系统性拆掉?

「收费站被拆」每股 180.79 美元

收费站被拆。 App Store 抽成的法律基础是「iOS 上没有别的分发渠道」,Google 默认位付费的法律基础是「排他」。三个司法辖区正在同时消除这两个前提:地区法院已判 Apple 不得对经外部链接完成的支付收取任何分成(2025 年 4 月裁定),最高法院将在 2026 年 10–12 月听审;欧盟就引导条款一案已在 2025 年 4 月作出终局决定(罚款 5 亿欧元加停止侵害令,Apple 已上诉),2026 年 7 月普通法院又驳回了 Apple 对守门人身份的挑战。一旦开发者和用户有了真实的替代路径,价格就由竞争而不是由唯一性决定;而 Google 失去排他之后,也没有理由继续支付排他溢价。这个世界里 Services 十年复合增速 4.9%,终局毛利率 70%。

「收费站还在」每股 279.39 美元

收费站还在。 Apple 卖的不是「App Store 这个软件」,是设备上的默认位与分发权,这个资产的价值不因收费形式改变而消失。判决的方向一直是「必须允许开发者引流」,不是「不得收费」——第九巡回上诉法院 2025 年 12 月在基本维持对 Apple 不利的裁决同时,明确认可 Apple 可以主张「与外链协调相关的合理佣金」。欧盟数字市场法生效后 Apple 立刻换出新的收费结构,是同一套应对的先例。Google 那一侧甚至可能变得更好:默认位合同改成一年一签、不得排他(2025 年 12 月联邦法院救济令),等于把这块最值钱的货架每年拿出来拍卖一次,而现在想买它的不止 Google 一家。这个世界里 Services 十年复合增速 8.5%,终局毛利率 75%。

二、公司

它靠什么赚钱

收入构成与成本去向(过去十二个月)

最近十二个月(2025 年 9 月 — 2026 年 6 月)口径,单位百万美元。收入 4,668.23 亿,减去四条成本线后剩下的就是营业利润 1,548.59 亿(所得税另计 269.76 亿,实际税率 17.30%,未画在图上)。产品线收入按 FY2025 第四季度与 FY2026 前三个季度合成;iPhone 一条腿占收入的 52.6%,而 Services 用 25.8% 的收入贡献了 40.3% 的毛利 —— 这就是为什么服务那半边的定价问题比硬件那半边更贵。

iPhone

产品是什么: 一部高端智能手机,2026 年下半年首次加入折叠形态。对用户是「手机」,对这门生意是装机量的取水口 —— 25 亿台活跃设备里,iPhone 是决定其余一切的那一台。FY2026 前九个月收入 1,965.15 亿,同比 +22.4%,是十年未见的增速。
谁付钱: 消费者,直销与运营商渠道。付费方是终端用户,KPI 在用户侧:出货台数 × 平均售价。
竞争位次: 全球高端手机(600 美元以上)市场 65% 份额;iPhone 17 是全球单机型销量第一,占全球手机销量 6%。不凭一样:内存不自研,也无法自研。
往哪去: 管理层把 9 月季度 iPhone 增速指引压到中双位数,理由是跑 SoC 的先进制程供应受限且「环比显著加剧」—— 卖得好却造不出来。可证伪判断:这一轮增长的量侧是被产能而不是被需求约束的;若下两季出现「收入增速下滑但平均售价继续涨」,是供给约束;若「平均售价涨不动而出货量也停」,是需求见顶,两者对毛利率的含义完全相反。

Mac / iPad / Wearables

产品是什么: 笔记本与台式机、平板、手表与耳机配件。FY2026 前九个月合计 761.14 亿,约当 iPhone 的 39%,合计增速 +4.6%。
谁付钱: 消费者与企业/教育采购,KPI 同在用户侧。
竞争位次: Mac 在 PC 市场是小份额高利润的角色,自研 M 系列芯片的能效优势是份额回升的主因;iPad 在平板品类里领先但品类本身停滞;Wearables 是唯一同比转过负的一块(FY2025 −4%)。
往哪去: 这三条腿的作用不是增长引擎,是装机量的宽度 —— 每多一类设备,用户离开生态的成本多一层。可证伪判断:Wearables 的低增长不会自行修复,它缺一个像 M 系列之于 Mac 那样的硬件代际理由,Vision Pro 三年未成规模即是证据。

App Store

产品是什么: iOS 与 iPadOS 上唯一的官方应用分发渠道,对数字商品交易抽成(标准 30%,小开发者与订阅第二年 15%)。外部估计年收入 300–350 亿,是 Services 里最大的单项。Apple 不披露任何分项数字。
谁付钱: 开发者。付费方是开发者,KPI 在开发者侧:平台交易额 × 有效抽成率,不在下载量。这一点决定了监管的攻击面 —— 监管改的是抽成率与引流权,不是用户行为。
竞争位次: 在 iOS 设备上是唯一渠道;欧盟数字市场法之后欧洲开始出现第三方商店,份额可忽略。
往哪去: 同时被两个司法辖区挤压。美国:地区法院已判 Apple 不得对经外链完成的支付收取任何分成,第九巡回维持但留下「合理佣金」的口子,最高法院 2026 年 10–12 月听审。欧盟:引导条款一案已在 2025 年 4 月终局(罚款 5 亿欧元加停止侵害令),2026 年 7 月守门人挑战被驳回,Apple 随后推出新条款、2026 年 10 月 1 日生效 —— 标准佣金由 30% 降到 26%,店外交易改收 5%。可证伪判断:抽成率会降但不会归零 —— 判决方向一直是「必须允许引流」而非「不得收费」,欧盟的新条款正是这条判断的第一次兑现。真正的读数不在判决文本的措辞上,而在第三方测的佣金收入上(美国口径 2026 年以来 −18%)。

Google 搜索默认位授权费

产品是什么: Safari 与 iOS 搜索框的默认搜索引擎位置,卖给 Google。外部估计年收入 170–200 亿,业内长期引用的分成口径是 Safari 搜索广告收入的 36%。这笔钱几乎没有对应成本,是 Services 毛利率 76% 的重要来源。
谁付钱: Google。付费方是 Google,所以 KPI 既不在用户侧也不在开发者侧,而在拍卖结构上:有几个买家、合同期多长、能不能排他。
竞争位次: Apple 卖的是全球最有购买力的一群用户的默认注意力,供给方只有它一家。但 2025 年 12 月的联邦法院救济令改了拍卖规则:默认搜索与 AI 应用合同一年一签、不得排他、不得阻止 Apple 推广竞品。关于这笔钱有多大,有一条来自申报文件的硬约束:FY2025 的 10-K 里没有出现「单一客户占净销售额 10% 以上」这样的披露(那是强制披露项),所以这笔钱必然低于当年收入的 10%,即低于 416 亿 —— 外部估算的 170–200 亿落在这个上界之内。
往哪去: 一年一签有两个方向相反的含义,这正是它值得单列的原因。乐观向:每年重拍等于每年有新买家可以出价,稀缺货架的价格应该涨。悲观向:排他条款取消后,Google 不再需要为独占付溢价,只需付「被摆在第一位」的钱。可证伪判断:下一次续约的价格方向是这块生意最干净的一次公开检验 —— 它不会出现在 Apple 的财报里,只会出现在 Alphabet 的流量获取成本科目里。

订阅与广告

产品是什么: iCloud、Apple Music、TV+、Arcade、Fitness+、News+、AppleCare,以及 Apple 自有广告平台。外部估计广告约 85 亿/年。
谁付钱: 订阅由消费者付,KPI 是订阅数不是使用量;广告由广告主付,KPI 在广告主侧。
竞争位次: iCloud 有结构性优势(设备备份的默认路径,切换成本极高);Music 与 TV+ 在各自品类里都不是第一,靠捆绑与硬件促销获客。
往哪去: 这是 Services 里唯一不受两大诉讼直接影响的部分。可证伪判断:若 App Store 与 Google 授权费同时被削,订阅与广告补不上缺口 —— 它们合计基数约 400 亿,增速需要接近翻倍才能对冲,历史上没有过。

自研芯片与供应链

产品是什么: 不直接收费。A 系列与 M 系列 SoC、自研调制解调器与无线芯片,配合与 Broadcom 的超 300 亿多年协议,以及四年 6,000 亿美元的美国投入承诺。
谁付钱: 没有人直接付钱 —— 它是成本结构,不是业务。之所以要单列,是因为它同时解释了这家公司最强和最弱的两处。
竞争位次: 强的一面:自研 SoC 让 Apple 在同等物料成本下拿到更高性能,是高端 65% 份额的物理基础。弱的一面:内存不自研也无法自研,而 2026 年内存正在被 AI 算力抢走产能 —— iPhone Pro 的内存占物料成本从约 10% 升到约 34%,预计 2027 年上半年超过 40%;12GB LPDDR5X 单机成本较 2025 年初涨约 230%。行业侧还有一个机制变化:SK 海力士取消了长约的价格上限,下游厂商不再能用长期合同锁住成本。
往哪去: 一个已经能看见的行为读数:存货里的组件从 21.24 亿涨到 76.45 亿(+260%)而成品基本持平 —— Apple 在囤内存,说明公司自己认为后面的价格会更贵。但这既可以是「先用便宜库存撑过一代产品再随新品提价」(转嫁),也可以是「为吃下成本而备货」(吸收),所以它是背景不是分辨器。

Apple Intelligence 与 Siri

产品是什么: 设备端与私有云计算上的 AI 功能;2026 年起 Siri 由授权自 Google 的定制模型驱动。没有独立收入披露,也没有独立收费。
谁付钱: 目前没有人直接付钱。它是硬件的功能属性,不是业务。
竞争位次: 这是全部版图里位次最低的一块。FY2026 资本开支约 130–140 亿,而四家超大规模云厂商 2026 年合计约 7,250 亿,量级差约 50:1。Apple 走的是「一些第三方云 + 自建数据中心」的混合模式,把前沿模型的资本开支外部化;代价出现在别处 —— 研发同比 +32.5%,10-Q 明写驱动是「基础设施相关成本,含人工智能投入」。
往哪去: 可证伪判断:Apple 不会在 2028 年前建立前沿模型自研能力 —— 50:1 的差距不是决心问题是时间问题。真正要观察的不是它建不建,而是租来的大脑会不会削弱它收租的权利:同一个对手方(Google)既是它默认位的最大付款方,又是它模型能力的关键供应商。

过去几年的账

亿美元	FY2023	FY2024	FY2025	TTM 至 2026-06
收入	3,833	3,910	4,162	4,668
收入同比	—	+2.0%	+6.4%	最新季 +16.4%
经营利润	1,143	1,232	1,331	1,549
经营利润率	29.8%	31.5%	32.0%	33.2%
净利润	970	937	1,120	1,289
摊薄每股收益(美元)	6.13	6.08	7.47	8.72
自由现金流	996	1,088	988	1,367
资本开支	110	94	127	100,占收入 2.2%
财年末股价(美元)	168.93	231.07	253.69	327.14,2026-09-03 盘中
市值(股价 × 摊薄股数)	26,710	35,600	38,070	48,140
市盈率(股价 ÷ 当期摊薄每股收益)	27.6	38.0	34.0	37.5

取数:yfinance 2026-09-03(income_stmt / quarterly_income_stmt / cashflow / history),TTM = FY2025Q4 至 FY2026Q3 四个季度累加;每股收益按各季摊薄股数均值 14,778.6 百万股计算(yfinance 的 Diluted EPS 字段为空,不采用);与 10-Q 口径核对一致

护城河

护城河不是品牌,是换掉它要付两次钱:硬件残值的损失,加上生态里已经沉淀的东西(照片、iMessage、买过的应用、配对的手表和耳机)。25 亿台活跃设备不是一个规模指标,是这两笔成本的分布面。强度可以直接读出来:在一个连续三年出货量停滞的行业里,Apple 拿走高端市场 65% 的份额,而高端段本身正在扩大到整体销量的 29%(历史新高)。但这条护城河养的两门生意性质不同 —— 一门向消费者收钱(卖设备),一门是收租(向开发者抽成、向 Google 收默认位租金)。收租的那一半,法律基础正在被重新定价:外链支付的分成已被判归零,欧盟的引导条款一案已经终局并促成 2026 年 10 月生效的新费率(标准佣金 30% 降到 26%),默认位合同被改成一年一签且不得排他。护城河还在,护城河上的收费站少了几个。

谁在配置资本

谁决策:报告日的 CEO 是 John Ternus,就任两天(2026-09-01 生效;董事会 2026-04-17 决议、2026-04-20 公告)。Ternus 50 岁,2001 年入职 Apple,此前是硬件工程高级副总裁,同时进入董事会。Tim Cook 转任执行董事长,Art Levinson 由董事长改任首席独立董事。本报告引用的 2026 年 7 月 30 日那场财报电话会,是 Cook 的最后一场。无双重股权结构、无创始人控制 —— 这在美国大型科技公司里是少数派(2025 年年会薪酬咨询投票 92% 支持)。这件事对本报告的含义:下面那份成绩单是 Cook 十五年的,不是现任 CEO 的;而现任 CEO 出身硬件工程,没有可考的资本配置记录,上任第一年就要决定每年约 900 亿美元的回购怎么花,同时面对内存成本、收费权重定价与 AI 落后三件事。

激励挂在哪:激励口径在换人后没有改变,这一点可以直接读出来:8-K/A(2026-09-01)披露 Ternus 年薪升至 300 万美元,FY2027 年度股权奖励目标价值 5,500 万美元,其中 75% 是挂「相对标普 500 总股东回报」的绩效单位,25% 是四年半年度分期的时间型单位;Cook 作为执行董事长年薪 200 万美元。前任期内的结构同源:绩效单位全部挂相对总股东回报(2022–2024 期间处于 81.20 分位,2025 年按目标的 187% 归属),现金激励挂净销售额与调整后营业利润(FY2025 双双触顶)。禁止董事与高管对冲、质押、卖空;CEO 持股要求 10 倍年薪。判断:换了人,标尺没换 —— 挂的仍是总股东回报加规模指标,没有任何一项挂资本回报率。对一家每年花约 900 亿回购的公司,这是一个自我强化的回路:回购直接抬高每股收益与总股东回报,而总股东回报又是绩效单位的唯一标尺。这不是治理红线,但它解释了为什么在盈利收益率降到 2.71% 时,回购规模仍然没变。

钱怎么花的:以下是前任 CEO 任期的成绩单,不是现任的。FY2016–FY2025 十年:累计回购 7,132.0 亿(SEC XBRL 逐年:29.72/32.90/72.74/66.90/72.36/85.97/89.40/77.55/94.95/90.71),摊薄股数由 23,172.4 百万股(四拆一口径)降到 15,004.7 百万股,−35.2%。净利润复合增速 10.48%、每股收益复合增速 15.28%(两者同为 FY2016→FY2025 的九个间隔)—— 回购贡献 4.80 个百分点/年。当前边际则相反:最近十二个月盈利收益率 2.71%,已低于本报告折现率 7.7565%,逐年读数从 FY2016 的 7.37% 一路降到 FY2025 的 2.92% —— 今天这笔钱的回报依赖每股盈利继续以 5% 以上增长,而不再依赖买得便宜。资金来源全部是经营现金流(FY2026 前九个月经营现金流 1,169.96 亿,回购 620.94 + 分红 117.78 = 738.72 亿,结余 431.24 亿)。并购:十年内无单笔超过 50 亿的收购 —— 既避免了并购减值,也意味着新业务只能内生。资本开支:最近十二个月仅占收入 2.15%,资本效率极高,但这也意味着它没有可用于建算力的资本开支习惯。本轮最大的一笔新增配置本报告判不了:2025 年 12 月季度以负债形式入账的约 133 亿无形资产,对应其他采购义务由 148 亿升到 293 亿,性质是「许可的知识产权与内容、分发权」(10-Q:727),与全年资本开支同量级,而交易对手方与经济实质未点名。

红线:G2 型自我交易不触发,但前置程序的读法要说清楚:委托书确实披露了一项关联方事项 —— 前首席运营官的一位家庭成员受雇于 Apple,自 FY2025 初至委托书报送日累计薪酬超过 12 万美元,薪酬按同等资历同等职位的标准制定(proxy:1876-1880)。金额不重大、定价有同级基准,故判不触发;此外委托书明令禁止董事与高管质押、对冲、卖空,无创始人或控股股东的关联安排。

行业

本报告的行业终局锚没有可引的书面来源,这一点必须先说破。本地有一本内存行业的观点书(2026 年 8 月),但它在建成四天后的独立复核中,四十七条判定里有二十三条被推翻、十八条存疑,书里因此写着一句自我禁令:「本书在重新取数前不得被个股报告引用」。所以本报告没有用它的任何一个数字,内存侧的全部读数改为逐条独立取证,取证结果按「至少两个独立来源交叉核实」与「有基准率支撑的推断」两档记账,并已反映在置信度上。独立取证得到的图景:AI 算力正在把内存从消费电子的一个普通物料项变成定价权争夺的战场 —— 三星寻求 3Q26 DRAM 均价再涨至多 20%,SK 海力士取消长约价格上限,内存占整机物料成本在一个季度内从 15–18% 跳到 35%(HP 实测)。下游已经出现第一个伤亡:三星自己的手机部门 2026 年第二季度录得自 2011 年以来首次营业亏损。

两条终局线各自独立。硬件线:全球智能手机是一个单位数量长期不增长的品类,终局增长只能来自平均售价与产品组合 —— 本报告据此把 Products 的永续增速定在 2.5%(量 0% + 价 2.5%),低于宏观默认档的 4.788%,举证在量侧。服务线:终局取决于一个法律问题而不是一个商业问题 —— 设备上的收费权还能不能维持。两个世界的终局增速分别是 4.788% 与 3.0%,本报告按四六开加权(偏向收费权被削的一侧,权重由各辖区已发生的读数算出)。⚠️ 这两条终局线都没有书面行业锚支撑:内存那本书禁引,而「设备分发权的终局」本地没有对应的行业书。这是本报告最大的结构性缺口,已反映在置信度上。

三、估值

估值桥(各业务模块与净值调整的量级)

加总 ÷ 147.15 亿股 = 中枢每股 208.83 美元;虚线为负项。

组成	算法	金额
Products(iPhone / Mac / iPad / Wearables)	增长路径	2.21 万亿
Services(App Store 抽成 / 授权费 / 订阅 / 广告)	增长路径	2.36 万亿
公司级费用现值(研发 + 销售管理费,未分摊)	净值调整	−1.56 万亿
净现金(现金 + 有价证券 − 全部有息债务)	净值调整	622 亿

折现率 7.76%(无风险利率 4.79% 加全市场平均的风险补偿)。

价格隐含了什么。按报告日价 327.14 倒推,中间路径相当于每年 6.50% 的长期回报;按现价 333.08 是 6.46%。这个数跨公司可比:它把不同的生意换算到同一把尺子上。

四、接下来看什么

等待读数(约 10-31)下一个读数:2026 年 10 月底的 FY2026 年报

能分辨两个答案的读数

「收费站还在」得到确认:收费权这个问题升级为「能判」
最高法院判决允许对外链交易收取 ≥15% 的实质性佣金,且 Services 剔汇率增速连续两季维持 10% 以上最高法院 Epic v. Apple 判决书 + Apple 每季 10-Q 的 Services 收入与汇率影响说明
佣金腿自己的读数不再恶化:第三方测得的美国 App Store 佣金收入同比降幅收窄
若 Appfigures / Sensor Tower 口径的美国 App Store 佣金收入或消费者支出同比降幅在下两个季度继续扩大(超过 −18% / −6%),「收费站被拆」被进一步确认,Services 第一段增速由 8.8% 下修至 7.0%、终局增速由 3.715% 下修至 3.0%,中枢降到 180.79 一线Appfigures 与 Sensor Tower 的美国 App Store 口径(季度更新,经金融时报/MacRumors 转述);Apple 侧不披露,只能从第三方测量读
欧盟新条款(2026-10-01 生效)之后,欧洲的有效抽成率稳定在新水平而不继续下探
若欧委会在第 6(4) 条调查中作出不利终局决定、或再次要求下调 26% 与 5% 两档费率 → 欧洲侧的先验由 0.55 下修,倾斜概率整体降到 0.30 以下欧盟委员会数字市场法第 6(4) 条调查的终局决定(第 5(4) 条已于 2025-04-23 终局:罚款 €5 亿 + 停止侵害令,10-K:407);以及 Apple 开发者网站的欧盟条款页
Alphabet 支付给 Apple 的流量获取成本在第一次一年一签重谈后不下降
若 Alphabet 的流量获取成本科目同比转负,而同期其搜索收入未同比例下降 → 默认位的定价权向 Google 转移,Services 终局增速下修。当前读数:2026 年第二季度 162 亿、+10%,已低于其收入增速 24%Alphabet 每季财报的 traffic acquisition costs(流量获取成本)科目 —— Apple 侧不披露,只能从付款方的账本读
Products 毛利率在内存冲击期内不跌破 32%
若任一季度 Products 毛利率低于 32%(即回到 Apple 自己 FY2019–FY2020 的水平),或连续两个季度低于 34% → 内存吸收档被确认,Products 终局毛利率由 34.9% 下修到 32.0%,中枢估值落到敏感性表该行的下端 197.46Apple 每季 10-Q 的「Products 毛利率百分比」表(下一读数:FY2026 年报,2026 年 10 月底)
公司费用率(研发+销售管理费 ÷ 收入)不超过 17%
若连续两个季度超过 17% → 公司费用率中枢由 16.0% 上修;上修到敏感性表上端 19% 时中枢估值落到 188.93。研发同比增速已达 +32.5%,这条最可能先被触发Apple 每季 10-Q 的经营费用表与总净销售额(下一读数:FY2026 年报,2026 年 10 月底)
新任 CEO 不改变资本配置政策:每年约 900 亿美元的回购规模与节奏延续
若 FY2027 出现以下任一项 —— 回购规模同比下降超过 30%、或出现单笔超过 200 亿美元的收购 → 十年成绩单对当前决策的预测力失效,资本配置者一章须整体重估(该章现在评的是已卸任的前任)Apple 每季 10-Q 的融资活动段(普通股回购)与 8-K 重大事项;新任 CEO 自 2026-09-01 就任

复核记录。独立核查共 54 条判定:通过 21、存疑 19、推翻 14。两片共 54 条判定。14 条推翻里 13 条采纳:最重的三条是 —— 报告日的 CEO 已于两天前换人(资本配置者一章评错了对象)、把「服务总收入仍在两位数增长」当成收费权完好的证据(两个世界都会产生这个读数,是共同预测冒充分辨证据)、欧盟处置的日期与阶段写错两年。1 条未采纳:验证方称 Products 终局毛利率的反解值应为约 70%,本方复算为 63.58%,定稿已同步订正为该值,验证方给出的约 70% 系其自身算错。