AMAT · Applied Materials, Inc.

研报日期 2026-09-13 · 报告日价 456.49 美元(取于 2026-09-11 收盘,美东)

现价 424.21 美元(2026-09-14 16:00 ET 收盘)· 现价位置:区间内 · 隐含年回报 7.01%
研报正文里的数字按报告日价写;这一行按现价现算。

公司

一门好生意,付款人却是半导体里周期最陡的那几家。

应用材料卖沉积、刻蚀、离子注入这类在硅片上加减材料的设备,经营利润率约三成,另有两成收入是跟着装机走的服务;护城河是相邻工序的广度,不是单一工序的份额。

变化在两处:增量越来越多来自存储客户,中国占比在降;公司自己也在大举扩产。首席执行官任期 13 年、没有具名接班人,考核已改挂经济利润。

唯一要紧的问题:这一轮收入跳升,是客户为技术换代多花的钱抬高了水平,还是一轮由内存涨价供款、建完就回落的扩产?

估值

内在价值每股 226.06–547.58 美元。

「扩产潮」:扩产的钱是导数。「换代台阶」:技术换代的钱抬高了水平。

内在价值区间与报告日价

报告日价 456.49

扩产潮 226换代台阶 548中枢 300

现金流折现口径:两端是关键问题两种答案各自的完整路径,竖线是中间路径的价。

读数

等待读数(约 10-31)下一个读数:10 月投资者活动的长期模型

基本数据

收入(滚动十二个月)

308 亿

第三季 91.15 亿、同比 +24.8%;第四季指引 102.5 亿 ± 5 亿

经营利润

91.4 亿

利润率 29.6%;加回 2.53 亿出口管制和解费用为 30.5%

自由现金流

56.2 亿

资本开支 27.7 亿,占收入 9.0%

市值

3,650 亿

7.996 亿股 × 报告日价;净现金 55 亿,另有股权投资 24 亿

企业价值 ÷ 经营利润

39.3 倍

企业价值 = 市值 − 净现金;股权投资不扣

市盈率

39.4 倍

每股收益 11.59 美元;前九个月利息及其他收益 12.37 亿、有效税率 12.9%

经营读数

设备分部里的存储

35%

DRAM 29% + NAND 6%(前九个月);FY2023 DRAM 只占 17%

中国占收入

27.8%

前九个月;FY2024 为 37.2%

服务收入增速

+18.2%

前九个月 50.05 亿;第三季 +21.7%

资本开支 ÷ 折旧

5.2 倍

FY2025 22.60 亿 ÷ 4.35 亿;FY2024 为 3.0 倍

两家大客户

20% · 14%

前九个月占总收入,未具名

采购承诺

106 亿

FY2025 末,73 亿一年内到期;客户预付(合同负债)32.71 亿

收入里最敏感的两条腿:存储在升,中国在降 (占比 %)

两条线交叉的方向就是这一轮的形状:增量越来越多来自历史上波动最大的存储客户,而一度托底的中国在退。存储砍开支的 FY2023 托住收入的是代工逻辑,中国的跳升晚一年才来。

主要风险

存储是最陡的那一段。设备分部里 DRAM 占比已由 FY2023 的 17% 升到 29%,而常规 DRAM 合约价的环比涨幅由第一季的 +93~98% 收敛到第三季预期的 +13~18%;行业书的基准率是扩产决策在价格顶部做出、产出落在底部,滞后两到三年。
公司自己也在扩产。资本开支为折旧的 5.2 倍,管理层目标 2028 年前季度系统出货能力翻倍;同期回购由 FY2025 的 48.95 亿降到本财年前九个月的 11.77 亿。在「扩产潮」里,这些变成闲置产能,106 亿采购承诺先咬人。
中国腿与管制。中国仍占收入约 28%;美国商务部关联方规则暂停到 2026 年 11 月 9 日,公司自估全面生效时本财年收入少约 6 亿;中国国产设备龙头上半年收入增长 25% 到 35%,替代最快的正是刻蚀与沉积。
外部人没有订单簿可看。客户几乎不预付、公司不披露积压,前瞻只有下一季指引;行业协会预测连续五年增长到 2028 年,但那是预测,不是读数。

一、关键问题

最关键的生意问题这一轮收入跳升,是客户为技术换代多花的钱把设备支出抬上了一个新台阶,还是一轮由内存涨价与 AI 产能抢建供款、建完就回落的扩产潮?

「扩产潮」每股 226.06 美元

扩产的钱是导数。内存涨价与 AI 产能抢建给这一轮供款,产能建成、价格转跌之后,存储与中国成熟制程的设备支出先后回落:第 1 年同样 +33%,第 2 年 +8%,第 3 年 −25%、第 4 年 −9%,终局设备利润率回到 26%,公司自己扩出来的产能拖低资本效率。这是「扩产潮」。

要相信: 设备收入两年里从第 2 年的 351 亿回落到第 4 年的 239 亿(约 −32%,按存储 35% 回落五成、中国成熟制程约 30% 回落三成、先进逻辑 35% 回落 15% 加权)—— 而台积电称未来三年资本开支显著高于过去三年;要相信先进逻辑的钱也扛不住存储与中国那两段的回落。

「换代台阶」每股 547.58 美元

技术换代的钱抬高了水平。全环绕栅极、背面供电、HBM 与混合键合让每片晶圆要做更多沉积与刻蚀,产能停止扩张时换代的钱也还在;服务跟着装机基数长。第 1 年按第四季指引 +33%,第 2 年 +18%(行业协会预测 2027 年 +21.8%),第 3–4 年 +6% 与 +4% 消化而不回落,终局设备利润率 35%。这是「换代台阶」。

要相信: 第 10 年全公司收入约 736 亿、设备利润率 35% —— 要相信存储客户在内存价格转跌之后仍按换代节奏买设备,而且中国成熟制程被国产设备分走的那部分,先进逻辑与封装补得上。

三成,性质偏上界。今天读数账里指向「扩产潮」的一栏是空的,指向「换代台阶」的只有一条上一轮的历史读数,所以只用先验:本库另两份报告分别判过这两个付款人 —— 先进逻辑那一腿取 TSM 报告(2026-09-05)「产能被预订」的 0.35,它借自行业书 ai-semis(2026-08-11)情景树「延续」档的 35%,TSM 自己只把它当上界;存储那一腿取 MU 报告(2026-09-05)「合同有底」的 0.20,它的数值定义是美光 FY2011–FY2025 十五个财年里经营利润率 ≥30% 的年份占比(3/15)。按设备分部前九个月的收入结构加权:0.65 × 0.35 + 0.35 × 0.20 = 0.30。

这两个借来的数回答的不是本报告的问题:一个是行业资本开支延续的档位,一个是内存利润率处在高位的频率,都与「存储客户在价格转跌后砍不砍设备」同向、不恒等;加权还把两腿当成独立的,而它们同属一轮 AI 周期。所以 0.30 偏上界,0.20 到 0.35 单列为一行敏感性。FY2023 那条历史读数指向「换代台阶」,上界性质指向更低,两者都没有量化锚,不据此移动 p。本轮新读数(第四季指引、行业预测、客户加码)都是共同预测。

证据现在指向哪边

两边都会出现,不能拿来分辨

第四季指引 +51%、行业预测 2027 年继续增长。公司第四季收入指引 102.5 亿;行业协会预测 2026 年 +23.1%、2027 年 +21.8%;东京电子与泛林都说 2027 年更强。两个答案的第 1–2 年都在涨 —— 分歧在第 3 年之后SEMI 年中设备预测 · 一手申报;8-K 2026-08-13 季报新闻稿 · 一手申报;东京电子决算说明会的媒体转述、泛林与 ASM 电话会 · 单源推断
存储客户在价格顶部加码。美光 FY2027 资本开支高于 400 多亿、多数用于建厂;「换代台阶」也预言 HBM 与 DRAM 换代要花钱 —— 能分辨的是价格转跌以后跟不跟着降三家公司季度电话会 · 单源推断
内存涨价在收敛。常规 DRAM 合约价环比 +93~98% → +58~63% → 预期 +13~18%,第四季「收敛、不至回落」。两个答案都预言价格总会停涨,分辨的是转跌之后的设备支出TrendForce 季度合约价报告 · 单源推断
组合向存储倾斜、中国占比在降。设备分部里存储占比在升、中国占收入在降(数字见关键数与首图);外资同业的中国占比同步下降。两个答案都接受这个组合,只对它能持续多久读法不同SEMI 全球设备统计 · 一手申报;泛林季报 · 单源推断
低谷利润率已经抬高。经营利润率 FY2013 5.8% → FY2019 22.9%,FY2021 起不低于 28.9% —— 这是今天的结构,两个答案都接受,不说明下一次回撤有多深
这几条数字最大、最像证据,但都发生在两个答案共有的第 1–2 年:念给另一个答案听,它都点头。

指向「扩产潮」

指向「换代台阶」

上一轮存储砍单时,代工逻辑补上了(历史读数)。FY2023 设备分部里存储占比由 34% 降到 23%,公司收入仍 +2.8%;托住收入的是代工逻辑(66% → 77%),中国收入当年持平,跳升晚一年才来(10-K FY2023 地区与终端收入表)。它指向「换代台阶」,但是上一轮的事,当年的代工逻辑扩产本身也可能是产能钱

为什么现在判不了

今天两边都是零条干净读数。指向「扩产潮」的一栏筛完是空的;指向「换代台阶」的只有一条上一轮的历史读数,没有当期读数
对轴的候选读数今天读不干净。设备支出增速对晶圆产能增速的比值:「换代台阶」预言设备支出远快于产能,「扩产潮」预言跟着产能走。行业协会同年给了两份口径不同的预测(4 月 300 毫米口径 2028 年 +3%,7 月全口径 +14.1%),逐年产能增速本次没有取到原文;新厂又是先花钱、后装机,今天的比值会被建厂的时间差放大SEMI 年中设备预测 · 一手申报;SEMI 300mm Fab Outlook 新闻稿 · 一手申报
第一个能分辨的读数在之后。DRAM 合约价首次环比转跌之后两个季度,存储厂的资本开支降不降;台积电 2027 年资本开支指引;10 月投资者活动的长期利润率目标TrendForce 季度合约价报告 · 单源推断

二、公司

它靠什么赚钱

收入构成与成本去向(过去十二个月)

滚动十二个月至 2026 年 7 月:两块收入按本财年前九个月的分部结构拆分;毛利率 49.4%,研发与营销管理之后,再扣掉出口管制和解等一次性项目,剩下的是经营利润。图里没有的:利息与投资收益,以及采购承诺。

先进逻辑与代工设备

产品是什么: 让全环绕栅极晶体管、背面供电与先进互连做得出来的外延、沉积、选择性刻蚀、离子注入与检测设备
谁付钱: 代工与逻辑厂,用 AI 芯片与手机芯片的利润付;本财年前九个月有两家客户各占总收入约 20% 与 14%(未具名)
竞争位次: 不是单一工序的份额冠军(刻蚀份额据单一商业报告约 16%,排泛林、东京电子之后),优势在一整串相邻工序;GAA 沉积上的对手 ASM 称份额在继续加强
往哪去: 设备分部里代工逻辑 FY2023 77% → 前九个月 65%;第三季按占比推算约 +23%。可证伪判断:若 FY2027 这一占比跌破 60% 而 DRAM 继续上升,增量主体是存储扩产而不是逻辑换代

存储设备(DRAM / NAND)

产品是什么: 同一套沉积与刻蚀平台用于 DRAM 微缩、高带宽内存与 3D NAND
谁付钱: 三星、SK 海力士、美光与中国存储厂;付款能力来自内存价格
竞争位次: 存储是泛林的主场(其系统收入里存储占 46%);本公司第三季 DRAM 收入同比 +52%、创纪录(管理层口径)
往哪去: 设备分部里 DRAM 17% → 29%、NAND 6%–7%。可证伪判断:DRAM 合约价转跌之后两个季度内,若存储客户没有下调设备支出,「存储扩产由价格供款」不成立

成熟制程与中国

产品是什么: 物联网、通信、汽车、功率与传感器芯片用的成熟节点设备,大头在中国
谁付钱: 中国大陆的代工与功率器件厂为主
竞争位次: 国产设备高速替代:北方华创上半年收入 +24.9%、中微 +34.9%;外资同业的中国占比同步下降(泛林 34% → 26%,东京电子 38.6% → 30.4%),是行业共同的变化
往哪去: 中国收入占比 FY2023 27.3% → FY2024 37.2% → FY2025 30.1% → 前九个月 27.8%;管理层 8 月改口「今年增长、明年也增长」。可证伪判断:关联方规则 2026-11-09 暂停到期不续,或 FY2027 中国占比跌破 20%

先进封装与混合键合

判断: 收入含在设备模块里;BESI 持股按公允价值进净值调整,不另估。
产品是什么: 晶圆级封装、硅通孔与混合键合设备;与荷兰 BESI 共同开发晶粒对晶圆混合键合方案
谁付钱: 做 HBM 堆叠与 AI 芯片先进封装的存储厂、代工厂与封测厂
竞争位次: 混合键合靠与 BESI 的合作切入
往哪去: 管理层称 CY2026 先进封装收入 +70% 以上,但没有一手的收入占比。可证伪判断:若 FY2027 管理层仍不单列封装收入,「三项增量之一」只能停留在口径

装机服务

产品是什么: 备件、服务合同、机台升级与再制造设备;管理层称正把服务推向订阅制
谁付钱: 全部装机客户,按机台数与使用强度付,不按新订单付
竞争位次: 结构上独家 —— 升级与备件跟着自家机台走;装机台数与订阅占比从不披露
往哪去: 本财年前九个月 50.05 亿、同比 +18.2%,营业利润率 29.2%;管理层称长期「中十位数」增长。可证伪判断:下一个设备收入同比下降的季度里,服务收入同比仍为正

过去几年的账

亿美元	FY2023	FY2024	FY2025	滚动十二个月至 2026-07
收入	265	272	284	308
收入同比	+2.8%	+2.5%	+4.4%	+11.4%(前九个月同比)
经营利润(GAAP)	77	79	83	91
经营利润率	28.9%	28.9%	29.2%	29.6%
净利润(GAAP)	69	72	70	93
摊薄每股收益(美元)	8.11	8.61	8.66	11.59
自由现金流	76	75	57	56
资本开支	11	12	23	28(占收入 9.0%)
财年末股价(美元)	131.30	186.52	228.75	456.49(2026-09-11)
市值(股价 × 当期摊薄股数)	1,109	1,556	1,848	3,650
市盈率(股价 ÷ 当期摊薄每股收益)	16.2	21.7	26.4	39.4

取数:10-K FY2025(截至 2025-10-26,含 FY2023–FY2024 比较数)+ 10-Q FY2026 第三季(截至 2026-07-26);滚动十二个月 = FY2025 全年 − 上年前九个月 + 本年前九个月:收入 28,368 − 21,568 + 24,037 = 30,837 百万,经营利润 8,289 − 6,577 + 7,429 = 9,141,净利润 6,998 − 5,101 + 7,370 = 9,267,摊薄每股收益 8.66 − 6.29 + 9.22 = 11.59;自由现金流 = 经营现金流 − 购置固定资产。FY2025 净利润被一次性税项压低(新加坡递延税重计 6.59 亿、美国公司替代最低税备抵 4.07 亿,10-K 第 697 行)。股价取自 yfinance 日线收盘(未复权)

护城河

护城河有两层,都不在单一工序的份额上。相邻工序的广度:沉积、刻蚀、快速热处理、抛光、离子注入、检测、晶圆级封装一家都能供,GAA、背面供电、HBM 堆叠与混合键合的难点在工序之间的界面,广度在这里比单点份额值钱;FY2025 研发 35.70 亿、占收入 12.6%。装机基数:升级与备件只能跟着自家机台走。两处弱点同时记:中国国产替代最快的正是刻蚀与沉积;装机台数与订阅占比从不披露,「服务是计量表」外部人无法直接验证。守不住的读法是 CY2026 设备分部增速低于行业设备支出增速 —— 管理层自己说今年会快于市场。

谁在配置资本

判断:过去十五年的钱花得好,激励刚改到对的口径上;但本轮最大的一笔配置 —— 自己扩产 —— 还没有成绩单,首席执行官也没有接班人。

谁决策:总裁兼首席执行官 Gary Dickerson(68 岁)2013 年起任首席执行官;董事长 Thomas Iannotti 独立,两职分设,未设首席独立董事。董事会 2026 年 8 月增至 11 人,除首席执行官外全部独立;新任董事是高通首席财务官兼首席运营官。只有一类普通股,首席执行官持股约 140 万股、董事与高管合计不足 1%。继任是空白:委托书只有原则性表述,没有具名人选。

激励挂在哪:首席执行官 FY2025 基本工资 103 万美元(2018 年以来未涨);年度奖金目标为工资的 150%,由非 GAAP 每股收益开门、按记分卡发放(财务与市场表现占 50%),实付 97.5%;长期激励目标 2,650 万美元,业绩股占 75%。FY2025–FY2027 新一期业绩股改挂三年经济利润与相对标普 500 的股东总回报各半,取代原来的营业利润率。经济利润扣掉了资本占用的费用,在公司自己大举扩产的时点,这个口径是对的;但年度奖金仍由每股收益开门,而每股收益在周期顶部天然最高。禁止对冲与质押;首席执行官持股要求为工资六倍。

钱怎么花的:十五年成绩单可算,方向正面。回购:FY2011–FY2025 合计 356 亿美元、约 7.04 亿股,均价约 50.59 美元,对报告日价约 9.0 倍;摊薄股数由 13.30 亿降到 8.08 亿。节奏是顺周期的 —— 最大的两年是 FY2018(52.83 亿,均价约 51.79,当年末收盘 32.36)与 FY2022(61.03 亿,均价约 113.02,当年末 89.72),低谷的 FY2014 一股没买(逐年股数按申报的百万股精度,逐年均价误差可达数个百分点);每一批今天都在盈利,但那是现金流顺周期的结果,不是择时。资本回报:投入资本回报率 FY2017–FY2025 在 26.7%–47.2% 之间。分红:每股 FY2023 1.22 → FY2025 1.78 美元,FY2025 回购加分红为自由现金流的 110%。本轮最大的一笔配置还没有成绩单:资本开支 FY2024 11.90 亿 → FY2025 22.60 亿 → 本财年前九个月 19.88 亿,同期回购降到 11.77 亿。

红线:利益输送不触发;合规出过事并已处罚。不触发:委托书关联方交易一节只有审批政策、没有列出任何一笔交易;没有交易,无需第三方价格比对;人事交叉查过 —— 委托书董事履历里无人现任台积电、三星、SK 海力士、美光或英特尔职务(一名董事曾在英特尔任职 27 年、已离开),新任董事的 8-K 写明无关联交易。合规:2026 年 2 月 11 日与美国商务部工业安全局和解,罚款 2.525 亿美元 —— 2020 年 11 月至 2022 年 7 月间 56 次未经许可把离子注入设备经韩国子公司转给已列入实体清单的中芯国际及其关联方;和解附内部审计与合规报告义务。司法部与证监会已结束各自的调查、未采取执法行动。这不是股东与管理层之间的输送,但说明最敏感的那条腿上,公司自己的内控出过持续近两年的事。

行业

两本行业书与本报告相关。ai-semis(2026-08-11)的情景树给 AI 资本开支延续 0.35 / 平台期 0.40 / 回调 0.25,回调档六个历史先例的触发器都是融资环境而不是需求;本报告借用的是 TSM 报告由它得到的 0.35 上界。dram-2026-09(2026-09-09 重建、已过一轮异构验证)记录了供给侧的基准率:供给决策在景气顶部做出、在萧条底部落地,滞后两到三年,本轮 2026 年的决策对应 2028 年产出;韩国约 800 万亿韩元的西南四厂与龙仁计划就在这一行里。两本书都没有设备厂自己的终局规模与利润率档位,设备模块的幅值是本报告的判断,各自的锚写在假设一览与两条路径里。

三、估值

估值桥(各业务模块与净值调整的量级)

加总 ÷ 8.00 亿股 = 中枢每股 300.49 美元;虚线为负项。

组成	算法	金额
半导体设备系统(含显示与其他)	增长路径	1,824 亿
装机服务	增长路径	499 亿
净现金	净值调整	55 亿
股权投资	净值调整	24 亿

折现率 7.94%(无风险利率 4.97% 加全市场平均的风险补偿)。

价格隐含了什么。按报告日价 456.49 倒推,中间路径相当于每年 6.86% 的长期回报;按现价 424.21 是 7.01%。这个数跨公司可比:它把不同的生意换算到同一把尺子上。

四、接下来看什么

等待读数(约 10-31)下一个读数:10 月投资者活动的长期模型

能分辨两个答案的读数

「换代台阶」得到支持:内存价格转跌以后,存储客户没有跟着砍设备
TrendForce 常规 DRAM 合约价首次环比转跌的季度之后连续两个季度:美光不下调年度资本开支指引,且三星半导体部门与 SK 海力士的季度资本开支执行额不低于转跌前两个季度(两家不公布年度数值指引)。当前读数:3Q26 预期 +13~18%,4Q26「收敛、不至回落」,尚未转跌TrendForce 季度合约价报告;美光季度电话会的年度资本开支指引;三星、SK 海力士季报披露的资本开支执行额
「扩产潮」的第一读数:价格一转跌,存储客户就砍设备
合约价首次环比转跌后两个季度内,美光把年度资本开支指引下调 15% 以上(对转跌前最后一次指引),或三星半导体部门、SK 海力士任一家季度资本开支执行额连续两季同比下降同上
组合继续向存储倾斜
FY2027 任一季度设备分部里 DRAM 与 NAND 合计占比超过 40%(本财年前九个月 35%)10-Q 设备分部按终端收入表
服务腿随稼动率走,不是计量表
设备分部收入同比首次转负的季度,服务分部收入同比也转负10-Q 分部收入表
中国腿:管制全面生效
关联方规则暂停于 2026-11-09 到期后未续期;或 FY2027 任一季度中国收入占比低于 20%美国商务部工业安全局公告与联邦公报;10-Q 地区收入表
长期模型的利润率低于「换代台阶」的假设
2026 年 10 月投资者活动给出的长期营业利润率目标低于 33%(FY2026 第三季实测 33.7%)投资者活动材料与随后的 8-K
先进逻辑腿的第一读数:台积电的资本开支台阶不再上
台积电在 2027 年 1 月法说会给出的 2027 年资本开支指引区间上沿低于 640 亿美元(2026 年指引 600–640 亿)台积电 2027 年 1 月中旬法说会与季报;现行口径

复核记录。独立核查共 38 条判定:通过 22、存疑 10、推翻 6。推翻 6 条全部采纳。估值数字只改了一处:「换代台阶」第 3 年增速的锚与算式对不上,+8% 改 +6%,好答案那一端每股由 555 降到 548。另两处改的是说法:FY2023 那次浅周期原先写成被中国补位,年报显示中国当年持平、托住收入的是代工逻辑,它因此成了唯一一条指向「换代台阶」的历史读数;行业锚原先引的是已作废的存储书,改引现行的 DRAM 书。