AMD · Advanced Micro Devices, Inc.
现价 493.41 美元(2026-09-14 16:00 ET 收盘)· 现价位置:区间内 · 隐含年回报 6.18%
研报正文里的数字按报告日价写;这一行按现价现算。
- 公司
AMD 是一家没有工厂的芯片设计公司,今天它同时在做两门性质完全不同的生意。
第一门是 x86 处理器 —— 服务器用的 EPYC 和 PC 用的 Ryzen。这门生意里它花了十年,把服务器出货份额从接近零做到 34.5%(按只计双方主力产品线的口径是 46.4%),靠的是产品和台积电最先进制程的分配权,一股股票都没有送出去。第二门是 AI 加速器 —— Instinct 芯片和 Helios 机架。这门生意里 NVIDIA 拿走八成以上的钱,而 AMD 在一年之内签下了 14 吉瓦的部署意向:OpenAI 6 吉瓦、Meta 6 吉瓦、Anthropic 2 吉瓦。代价是 AMD 给了前两家各 1.6 亿股行权价一美分的认股权证(合计相当于今天公司的 19.3%),给了第三家最多 50 亿美元的股权投资,另外自己签下 140 亿美元的数据中心租约、替一家商业伙伴的租约担保 41 亿美元。同一时点,客户对 AMD 的合同型义务(剩余履约义务)只有 2.22 亿美元,而 AMD 对供应商的不可撤销采购承诺是 303 亿。所以这家公司值多少钱,取决于一件事:这 14 吉瓦买到的是一个能自己复制的市场位置,还是一次性的、每一瓦都要重新付一次钱的订单。 这两个答案各自展开成完整的十年路径,给出 85 到 742 美元的内在价值区间。
- 估值
内在价值每股 84.85–741.76 美元。
「每瓦重买」:每瓦重买。「买下位置」:买下位置。
内在价值区间与报告日价报告日价 477.45每瓦重买 85买下位置 742中枢 224现金流折现口径:两端是关键问题两种答案各自的完整路径,竖线是中间路径的价。
- 读数
等待读数(约 02-10)下一个读数:2027 年 2 月上旬
基本数据
AI 层读数
这是本报告最强的反面证据,所以把它放在最前面。 七个季度里分部收入涨了 74%,经营利润率从 −4.8% 回到 31.3%。它证明这门生意本身在变好。它不能证明后面的订单还要不要付对价 —— 图里的每一个季度都发生在两笔认股权证签署之后,而 2025 年二季度那个负数是当年 8 亿美元出口管制存货计提造成的,与两个答案都无关。
主要风险
- 稀释是确定的,只有幅度未定。 3.2 亿股按行权价 0.01 美元发出,占现有摊薄股数 19.3%。本报告中枢只假设 134 百万股归属;若 14 吉瓦真的买完且股价站上 600 美元,全部 3.2 亿股都会归属,届时每股价值要按 19.3% 的分母扩张重算。
- AMD 已经变成了一个算力房东与担保人。 140 亿美元自签数据中心租约(最长 16 年)、41 亿美元对商业伙伴租约的担保、最多 50 亿美元对客户的股权投资 —— 三项加起来 231 亿美元,超过公司账上全部现金与短期投资(131 亿)。这些义务在需求转弱时不会跟着缩。
- 成本侧的挤压已经开始。 内存合约价在涨,而 AMD 是买方且采购规模小于 NVIDIA;整机侧的传导已在发生(戴尔与联想 PC 提价 15–20%、惠普口径内存已占 PC 物料成本 35%),客户端与游戏这门生意的量在缩、价在涨,2026 年二季度桌面出货量同比 −20%。
- 中国与关税这条线仍未关闭。 2025 年二季度因 MI308 出口管制计提约 8 亿美元;2026-01-15 的新规把对华先进算力芯片改为逐案审批,附 25% 关税、数量上限与第三方检验;美国另在讨论把 25% 关税扩到服务器等终端产品并可能取消数据中心用途豁免。
一、关键问题
最关键的生意问题AMD 用近五分之一的公司股权、140 亿美元自签租约、41 亿美元租赁担保和 50 亿美元对客户的股权投资,换来的 14 吉瓦部署意向,买到的是一个能自己复制的市场位置,还是一次性的、每一瓦都要重新付一次钱的订单?
「每瓦重买」每股 84.85 美元
每瓦重买。 AMD 现在的位置来自 NVIDIA 的供给紧张,加上 AMD 自己出钱补差价。供给一松、或客户自研芯片成熟,续购要么不来,要么需要新的对价;留下的是 303 亿美元不可撤销采购承诺、140 亿美元租约,和被稀释近两成的股权。
「买下位置」每股 741.76 美元
买下位置。 首批吉瓦跑起来之后,ROCm 加 Helios 成为一套真正可用的第二标准:续购按正常商业条款走、新客户不再需要股权对价、公司表内敞口占新增收入的比例逐年下降。这条路的机制先例是同一家公司的 x86 服务器处理器 —— 十年里从接近零做到近一半份额,一股认股权证都没有发过。
二、公司
它靠什么赚钱
滚动十二个月至 2026-06-27:收入 413.05 亿,经营利润 64.88 亿(15.7%)。研发 93.94 亿是这门生意真正的资本开支 —— 现金资本开支只有 16.77 亿。并购无形资产摊销合计 22.14 亿(销售成本侧 10.41 亿 + 费用侧 11.73 亿)是 2022 年那笔全股票收购的余额在走,本报告在模块估值里把它加回、不当经营成本。
Instinct AI 加速器与 Helios 机架
- 产品是什么
- 插在服务器里的 AI 训练与推理加速卡,以及从 2026 下半年起以「Helios」机架形态成套交付的系统。MI450 系列是 AMD 第一颗用上台积电 2 纳米的 GPU。AMD 不制造也不销售整机 Helios 机架,只供应机架里的芯片并把架构授权给客户与其制造伙伴(10-Q:1101)
- 谁付钱
- 模型公司(OpenAI、Anthropic)、超大规模厂商(Meta、Microsoft)、AI 云与主机托管商(Oracle、Cirrascale、HUMAIN、Tensorwave、Vultr)。规模最大的三笔都不是用现金一次付清的
- 竞争位次
- AI 加速器收入份额约 5–7%(第三方估算,单源);对手 NVIDIA 80–85%,其份额自 2023 年的约 92% 每年掉 2.5–4 个百分点,掉的份额同时被 AMD 与客户自研分走
- 往哪去
- 2026 下半年 OpenAI 与 Meta 首吉瓦出货,Anthropic 首吉瓦 2027 上半年。可证伪的判断:到 2027 年底,任何一笔新公布的吉瓦级协议若不再附带认股权证、信用支持或对客户的股权投资,就说明位置已经买下来了
EPYC 服务器处理器
- 产品是什么
- 数据中心用 x86 处理器(2026 年第六代「Venice」)。在 AI 机架里它同时是主机 CPU —— 每台 Helios 机架都配 EPYC
- 谁付钱
- 云厂商、企业数据中心、以及现在的 AI 机架整机方
- 竞争位次
- 2026 年二季度出货份额 34.5%(上年同期 27.3%),按只计 Xeon SP 与 EPYC 的口径 46.4%;收入份额高于出货份额。十年前这个数字接近零
- 往哪去
- Intel 的 18A 是唯一可能反转的变量,目前没有份额曲线转向的读数。这块生意的现金流质量最高、争议最小
Ryzen 客户端处理器
- 产品是什么
- PC 处理器与 APU,含带神经网络处理单元的 AI PC 系列
- 谁付钱
- 联想、惠普、戴尔、华硕等整机厂,以及零售组装市场
- 竞争位次
- 桌面出货份额约 35%(上年约 32%)、笔记本约 29%(上年 20.6%),两端都在持续夺取份额
- 往哪去
- 份额在涨、市场在缩:内存已占 PC 物料成本 35%(一个季度前 15–18%),整机厂提价 15–20%,2026 年二季度桌面出货量同比 −20%
游戏与半定制
- 产品是什么
- Radeon 独立显卡,以及给游戏主机厂商做的半定制片上系统
- 谁付钱
- 主机厂商(合同型)与游戏玩家(零售)
- 竞争位次
- 半定制是 AMD 长期独占的一门生意,但它跟着主机世代走;独显对 NVIDIA 处于份额劣势
- 往哪去
- 收缩中。2026 年二季度收入 7.79 亿美元、同比 −31%;按时间确认的定制产品与开发服务收入占比由上年同期 12% 降到 4%
嵌入式与自适应计算
- 产品是什么
- FPGA、自适应片上系统、系统模块与数据处理单元;2022 年 2 月全股票收购 Xilinx 得来 —— 对价金额不在本轮取到的申报文件里,可读的只有摊薄股数由 12.29 亿升到 15.71 亿(+27.8%)
- 谁付钱
- 通信、工业自动化、测试测量、航空航天与国防、汽车
- 竞争位次
- FPGA 双寡头中的份额领先方,对手是 Intel 旗下的 Altera
- 往哪去
- 从谷底往回爬:收入 2023 年 53.21 亿 → 2025 年 34.54 亿,2026 年二季度 9.77 亿、同比 +19%;营业利润 26.28 亿 → 12.43 亿
ROCm 软件栈与开发者生态
- 产品是什么
- AMD 的 GPU 计算软件栈,对标 CUDA;2026 年发布面向开发者的 ROCm.ai
- 谁付钱
- 不直接收费 —— 它是硬件的必要补充品
- 竞争位次
- 落后。CUDA 有近二十年的库、编译器与人才积累;AMD 与 Anthropic 的合作条款里明写「用 Claude 加速 ROCm 软件开发」
- 往哪去
- 它决定加速器业务的终局利润率:若换栈成本降到低于价格优势,「买下位置」成立;否则份额始终是对手供给紧张时的溢出
自有算力容量与对客户的信用支持
- 产品是什么
- 2026 年才出现的一块新形态:AMD 同时是数据中心的承租人(向 Core Scientific 直租 377 兆瓦,15 年 + 三个 5 年选择权)、商业伙伴租约的担保人(最大敞口 41 亿)、客户的股东(对 Anthropic 最多 50 亿),以及多年期云计算容量的买方
- 谁付钱
- AMD 自己。不可撤销采购承诺 303 亿、已签未起租租约 45 亿 + 期后 95 亿、租赁担保 41 亿、股权投资承诺 50 亿;同期客户的剩余履约义务只有 2.22 亿
- 竞争位次
- NVIDIA 也在做同一件事(担保最大敞口 1,085 亿),但它的收入基数是 AMD 的十四倍;按占收入比例,AMD 的敞口(303 亿 ÷ 413 亿 = 0.73 倍)与 NVIDIA(0.9 倍)相当
- 往哪去
- 这是本报告核心问题的载体:这些义务在需求转弱时不会跟着缩
股权投资组合与回赠的认股权证
- 产品是什么
- 可售股权证券 11 亿、非可售股权 17 亿、权益法投资 3.02 亿,另持 Sanmina 股份与最高 4.5 亿对赌应收;从 Core Scientific 收到 3,000 万股行权价 23.47 美元的认股权证(已归属约 650 万股)
- 谁付钱
- 不适用 —— 这是资产不是业务
- 竞争位次
- 不适用
- 往哪去
- Core Scientific 现价 17.89 美元,低于行权价 23.8%,该权证目前无内在价值;其余按公允价值计入净值调整
过去几年的账
| 亿美元 | 2023 | 2024 | 2025 | 滚动十二个月(至 2026-06-27) |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 227 | 258 | 346 | 413 |
| 收入同比 | −3.9% | +13.7% | +34.3% | +39.5% |
| 经营利润(GAAP) | 4 | 19 | 37 | 65 |
| 经营利润率 | 1.8% | 7.4% | 10.7% | 15.7% |
| 经营利润(加回并购无形摊销) | 32 | 43 | 59 | 87 |
| 净利润 | 9 | 16 | 43 | 64 |
| 摊薄每股收益(美元) | 0.53 | 1.00 | 2.65 | 3.89 |
| 自由现金流 | 11 | 24 | 55 | 77 |
| 资本开支 | 5 | 6 | 10 | 17 |
| 研发 | 5.9 | 6.5 | 8.1 | 9.4 |
| 年末股价(美元) | 147.41 | 120.79 | 214.99 | 477.45(现价) |
| 市值 | 2,396 | 1,977 | 3,517 | 779,425 |
| 市盈率(GAAP) | 278 倍 | 121 倍 | 81 倍 | 123 倍 |
| 数据中心分部收入 | 6.5 | 12.6 | 16.6 | 22.2 |
| 数据中心分部经营利润率 | 19.5% | 27.7% | 21.7% | 29.4% |
取数:10-K FY2025(2025-12-27)、10-Q(2026-06-27)、8-K 业绩附件分部表;股价与市值为 yfinance 日线与实时行情。数据源的 2024 年经营利润报 20.86 亿,与 10-K 分部表和利润表的 19.00 亿冲突,本表按 10-K 取值
护城河
AMD 的护城河不是一条,是一条已经验证的加一条正在花钱买的,两条的性质完全不同。 已经验证的那条在 x86。 指令集兼容性、二十年的整机厂与云厂商认证关系、台积电最先进节点的优先分配权,三者叠起来使在位者无法用降价把 AMD 赶出去。证据是可读的:服务器 CPU 出货份额由上年同期的 27.3% 升到 34.5%(按只计双方主力产品线的口径 46.4%),而且收入份额高于出货份额 —— 份额是在高单价的数据中心一端拿的,不是靠低端倾销。十年前这个数字接近零。 正在花钱买的那条在 AI 加速器,而它是今天市值的主要承载者。 这里的转换成本不在硅上,在软件上,而软件那一层归 CUDA。AMD 的应对有三样:价格(每美元 token)、单卡内存容量、以及用公司股权补差价。一条能说明差距量级的证据:AMD 与 Anthropic 的合作条款里写明「用 Claude 加速 ROCm 软件开发」—— 要靠客户的模型来补自己的软件栈。 第三块的护城河在被侵蚀。 嵌入式(FPGA)是一门双寡头生意,但分部收入从 2023 年的 53.21 亿降到 2025 年的 34.54 亿、营业利润从 26.28 亿降到 12.43 亿。周期成分很大,可它同时说明:护城河宽不等于收入不掉。
谁在配置资本
谁决策:Lisa T. Su 博士,2014 年 10 月起任首席执行官兼董事,2022 年 2 月起兼任董事长(委托书 L886–890)。董事会在 2026 年内变动三次:1 月由八席增至九席并任命 KC McClure;年度股东大会上 Jon Olson 未获提名、席位减回八席;8 月 Joe Householder 退休、Tim Ryan 补任,McClure 接任审计与财务委员会主席、首席独立董事 Nora Denzel 加入该委员会(8-K 2026-01-20 / 2026-08-19)。报告日的董事会是八人。Denzel 自 2022 年 11 月起任首席独立董事。单一股权结构,无双重投票权。 持股是这一节里最需要读者知道的数字:Su 受益持股 4,305,973 股(委托书,截至 2026-03-19),按 16.32 亿股计为 0.26%;全部董事与高管(16 人)合计 8,107,566 股 = 0.50%。最大股东是两家指数基金(8.8% 与 7.7%)。这是一家内部人几乎不持股的公司,而它正在把相当于 19.3% 股权的认股权证发给两个客户。
激励挂在哪:2025 年度现金奖金:Su 312.5 万美元;财务负责人 118.0 万;首席技术官 129.3 万;数据中心业务负责人 115.7 万(8-K 2026-02-17)。2026-07-01 起基本工资上调(Su 由 132.3 万到 137.5 万,8-K 2026-07-01)。 股权激励分两笔,读者必须分开看。常规的一笔:2026 年 8 月 15 日授予,Su 的目标价值 3,600 万美元(上一年是 3,300 万),75% 业绩股票单位加 25% 时间归属限制性股票单位;业绩股票单位可兑现 0% 到 250%,其中 0–200% 挂相对标普 500 成分股的股东总回报(三年期,若自身回报为负则封顶 100%),另加 0/25/50% 挂2028 财年非 GAAP 每股收益相对 2026 财年目标的增幅(8-K 2026-07-01)。特别的一笔:2026 年 2 月 11 日董事会批准、3 月 15 日授予 Su 的「首席执行官价值创造股权奖励」,目标价值 7,500 万美元,全部是业绩股票单位,按业绩期内的绝对股价门槛在 0% 到 200% 之间兑现,业绩期到 2031 年 3 月 15 日(8-K 2026-02-17)。两笔加起来,2026 年授予 Su 的目标股权价值约 1.11 亿美元。 反对冲与反质押政策是干净的:禁止对冲;质押须提名与治理委员会预先批准,而委托书原文写「至今从未批准过」,无任何高管或董事质押股份(委托书 L2447–2449)。 须记名的一条结构性观察(这不是指控):发给两家客户的认股权证按逐档递增至 600 美元的绝对股价门槛归属;首席执行官那笔 7,500 万美元的特别奖励也按绝对股价门槛兑现。两者由同一个变量决定,而推高这个变量的公告(吉瓦级协议),正是创造该义务的公告。这不构成自我交易,但读者应当知道:公司为客户订单支付的对价,与管理层最大的一笔单项奖励,挂在同一根杠杆上。须一并记名的反向事实:常规那一笔的业绩股票单位挂的是相对股东总回报与非 GAAP 每股收益 —— 而认股权证归属会让股数增加、每股收益下降,所以常规激励在这一点上与权证归属是相反方向的。另有一条治理事件须记名:首席会计官 Philip Carter 于 2025 年 8 月 22 日辞职、9 月 5 日生效(8-K 原文写明「不是因为任何争议或分歧,包括与公司会计实务或财务报告有关的事项」),此后由财务负责人 Jean Hu 兼任临时首席会计官约三个月,Emily Ellis 自 2025 年 12 月 15 日接任(8-K 2025-12-15)。
钱怎么花的:Xilinx(2022 年 2 月,全股票)。 ⚠️ 对价金额不在本轮取到的任何一份 AMD 申报文件里(10-K / 10-Q / 委托书 / 全部 8-K 逐一检索,只出现交易本身不出现金额),可读的量是:摊薄股数由 12.29 亿升到 15.71 亿(+27.8%);承载它的嵌入式分部收入 2023 年 53.21 亿 → 2025 年 34.54 亿(−35%)、营业利润 26.28 亿 → 12.43 亿(−53%);账上仍有商誉 251 亿加并购无形资产 156 亿。⚠️ 须按 FPGA 周期打折(2026 年二季度已同比 +19% 在回升),且 Versal 与 Pensando 的技术已进入今天的 AI 网络栈。但按可读的数字,这笔并购至今没有把利润做上去。 ZT Systems(2025 年 3 月,44.09 亿美元)。 制造业务同年 10 月出售给 Sanmina,AMD 实收现金 14 亿加对方股份 1.54 亿,2026 年二季度再付 2.43 亿营运资本调整;净留下的设计业务实际代价约 31 亿,而公司自述其经营结果「对数据中心分部不重大」(10-Q Note 5)。 公开市场回购(2023 年至 2026 年上半年,合计 33.84 亿美元)。 逐年一手读数:2023 年 9.85 亿、2024 年 8.62 亿、2025 年 13.16 亿(10-K 现金流量表)、2026 年上半年 2.21 亿(10-Q:300)。按各期月度收盘均价折算约 2,398 万股、加权均价约 141 美元/股。⚠️ 三处口径必须说清:① 不含「员工股权归属时的税务代扣回购」(同期另有 4.27 / 7.28 / 6.07 / 3.41 亿),那是机械扣税不是资本配置决策,把它并进来会把总额从 33.84 亿虚增到 63.87 亿;② 2022 财年的纯回购数不在本轮取到的申报文件里(10-K 只给三年),故窗口自 2023 年起;③ 公司不披露年度回购均价,141 美元是本报告用回购金额 ÷ 期间月度收盘均价折算的代理值,不是披露值。对照现价 477.45 与本报告中枢 224.26,这是这份成绩单上最清楚的一笔正分。 分红:从来没有。 资金来源的问题不存在。 2026 年这一轮(2025 年 10 月至今)。 认股权证 3.2 亿股(行权价 0.01)+ 对客户最多 50 亿股权投资 + 140 亿自签数据中心租约 + 41 亿租赁担保,另发行 47.5 亿优先票据(公司史上最大一笔)。尚无成绩单。量级参照:3.2 亿股按现价约 1,528 亿美元,是公司 2022–2025 四个财年全部研发投入(254.24 亿)的 6.0 倍。 结论:成绩单可算,方向分歧。 回购是正分,最大的一笔并购按数字是负分,而本轮最大的一笔配置(占公司近两成股权)尚未产出任何可读结果。
红线:不触发。 已做的检验:① 委托书关联方交易章节未列示管理层或董事与公司之间的重大交易;② 反质押政策至今零批准、零质押,反对冲政策为全面禁止;③ 认股权证的对手方(OpenAI、Meta、Anthropic)与 AMD 无关联方关系,定价条款(行权价 0.01 美元、归属挂采购里程碑与股价门槛)已在 8-K 与 10-K 全文披露,不存在未披露的定价;④ 未发现需要走「实际成本对同级第三方基准」前置程序的关联融资安排。上面激励一节里那条「客户对价与首席执行官奖励挂同一根杠杆」的观察记在激励里,不作为红线 —— 它是结构性的,不是交易性的。
行业
AI 加速器芯片市场 2026 年的实测规模约 2,940–3,760 亿美元(由对手的季度收入除以其 80%–85% 的份额反推),NVIDIA 拿走其中八成以上,而它的份额自 2023 年的约 92% 起每年掉 2.5–4 个百分点。掉出来的份额同时被两类人接走:AMD,以及超大规模厂商自己设计的专用芯片。行业观点书对未来三年给出三档情景 —— 延续 0.35 / 平台期 0.40 / 回调 0.25,这套概率经过四片独立子代理的对抗验证。本报告用它的地方只有一处:把「不回调」的概率(0.75)当作倾斜概率的上界,再乘以本报告自己判断的条件概率。
终局规模的分歧是这份报告里最大的一个未解项,而且它是可证伪的真分歧,不是口径之争。 同一个「AI 加速器芯片」市场,2030 年的三个第三方数字是:AMD 自己给的 1.4 万亿美元(纯芯片口径,2025–2030 年增速 >45%)、Bloomberg Intelligence 路径隐含的 3,870 亿、Omdia 的 2,860 亿 —— 最高与最低差 4.9 倍。行业观点书已经查明这不是口径差异(AMD 的 1.4 万亿确认为纯芯片口径,不含整机件),而是增速之争。 本报告的终局锚不挂在这个数上,而是挂在份额相容性检验上,理由是 4.9 倍的池不能承担任何锚的作用: · 中枢路径第十年的数据中心分部收入 907.57 亿美元。按第三方模型给的约四成来自服务器处理器折算,加速器一侧约 545 亿 —— 若届时加速器池按 Bloomberg Intelligence 隐含的每年 7.0%–10.8% 长到约 6,600–9,400 亿,AMD 的份额是 5.8%–8.3%,低于它今天的 5%–7% 区间上沿,相容。 · 「买下位置」路径第十年 2,376.96 亿,加速器一侧约 1,426 亿,对同一个池是 15.2%–21.6% —— 这需要 AMD 的份额在十年里翻两到三倍,是一个强主张,但仍低于它今天在服务器处理器上做到的份额水平。 · 「每瓦重买」路径第十年 498.10 亿,加速器一侧约 299 亿,份额 3.2%–4.5%,即份额从今天的水平回落。 行业观点书的三档情景与本报告的两个答案不是同一件事:情景树问的是「这个池还长不长」,本报告问的是「AMD 在池里的位置是买下的还是租来的」。两者独立,故可相乘。
三、估值
加总 ÷ 16.59 亿股 = 中枢每股 224.26 美元;虚线为负项。
| 组成 | 算法 | 金额 |
|---|---|---|
| 数据中心(EPYC 服务器处理器 + Instinct AI 加速器) | 增长路径 | 3,243 亿 |
| 客户端与游戏(Ryzen 处理器 + Radeon 显卡 + 主机半定制) | 增长路径 | 397 亿 |
| 嵌入式与自适应计算(Xilinx FPGA · Versal · Pensando) | 增长路径 | 341 亿 |
| 净现金 | 净值调整 | 99 亿 |
| 股权投资组合 | 净值调整 | 34 亿 |
| 已签数据中心租约的现值 | 净值调整 | −66 亿 |
| 对商业伙伴数据中心租约担保的期望损失 | 净值调整 | −11 亿 |
| 对客户的股权投资承诺 | 净值调整 | −17 亿 |
| 两家客户认股权证的价值转移 | 净值调整 | −301 亿 |
折现率 7.75%(无风险利率 4.78% 加全市场平均的风险补偿)。
价格隐含了什么。按报告日价 477.45 倒推,中间路径相当于每年 6.23% 的长期回报;按现价 493.41 是 6.18%。这个数跨公司可比:它把不同的生意换算到同一把尺子上。
四、接下来看什么
等待读数(约 02-10)下一个读数:2027 年 2 月上旬
能分辨两个答案的读数
- 新公布的吉瓦级协议不再需要 AMD 出让股权或信用 —— 这是「买下位置」最直接的证据
自 2026-10-01 起,任何一笔规模 ≥1 吉瓦的新公布部署协议,其 8-K 与新闻稿中不含认股权证、租赁担保、信用支持或对客户的股权投资条款。当前读数:已公布的四笔(OpenAI、Meta、Anthropic、Core Scientific)全部含此类条款,0/4 不含AMD 8-K(Item 1.01「重大协议」与 Item 3.02「未登记股权发行」)与 ir.amd.com 新闻稿;下一次例行核对日为 2026 年第四季度财报 - 客户对 AMD 的合同型义务与 AMD 对供应商的义务之比开始收敛
2027 年一季度 10-Q 中,剩余履约义务 ÷ 不可撤销采购承诺 ≥ 5%。当前读数 2.22 亿 ÷ 302.76 亿 = 0.733%,距触发线还有 6.8 倍AMD 10-Q 收入确认附注(剩余履约义务)与 Note 10 承诺表,两个数在同一份文件里 - 认股权证第一档归属时的会计计量,会第一次给「买来的收入」标出价格
首档归属当季,若该档按对客户对价的处理冲减收入,且冲减金额 ≥ 当季数据中心分部收入的 10%。当前读数:截至 2026-06-27 无任何一档归属或可行权,权证对财务报表零影响(10-Q:775)AMD 10-Q / 10-K 的权证附注与收入确认附注;最早可能出现在 2026 年第四季度财报 - 首两年的部署路径本身不成立 —— 这一条同时推翻两个答案,不是分辨器
2027 财年(至 2027-12)数据中心分部收入低于 420 亿美元。两个答案共用的首段假设(年增 58%)隐含 2027 财年约 460 亿AMD 第四季度财报 8-K 的分部表(约 2028 年 2 月);中途读数为每季 8-K 分部表 - 租赁担保由或有变成实际支出
10-Q 的担保附注出现任何实际付款,或最大总敞口在没有租金摊还解释的情况下较 41 亿上升超过 20 亿。当前读数:该信用衍生品的公允价值变动「对财务报表不重大」,无提取(10-Q:663)AMD 10-Q Note 8「租赁担保」段与其他收入(费用)净额附注 - 对手的供给不再受限 —— 二供的窗口关上
NVIDIA 在其季度财报或财报电话会中不再把下一财年展望描述为「供给受限」,或其数据中心收入连续两个季度环比增速低于 5%。当前读数:2026-08-26 电话会明确称「这是一个供给受限的展望」,同期数据中心收入环比 +18%NVIDIA 的 8-K 财务负责人评述与财报电话会逐字稿;下一次为 2026 年 11 月的第三财季财报