AMZN · Amazon.com, Inc.
现价 253.54 美元(2026-09-14 16:00 ET 收盘)· 现价位置:区间内 · 隐含年回报 8.19%
研报正文里的数字按报告日价写;这一行按现价现算。
- 公司
亚马逊是两家公司。
一家是美国最大的商店:自己卖货、让别人在它的货架上卖货并用它的仓库发货、在货架上卖广告位、用会员费把顾客锁在里面 —— 这家店一年收入 6,273 亿,利润率刚从 2022 年的亏损修复到 6.2%,而且几乎不需要新的资本就能继续长。另一家是全球最大的算力房东 AWS:一年收入 1,484 亿、利润率 36.8%,正在用两年 4,000 亿美元的资本开支给人工智能盖机房,在手合同 4,960 亿。问题出在第二家:这些机房的租客有一半是两家模型实验室,而亚马逊同时是它们的股东、债权人和融资方 —— 如果实验室付得起,AWS 是一门 38% 利润率、越来越大的生意;如果付不起,机房照样要折旧,股权照样要减值。这个问题今天分不出胜负。按本报告的路径,坏世界值 177、好世界值 453、中枢 301;现价 259 在坏世界之上三成、中点之下两成 —— 不是便宜到不需要观点的位置,也不是贵到要卖的位置。
- 估值
内在价值每股 177.49–453.15 美元。
「融资链自付」:融资链自付:供应商与投资人替需求方垫资 —— 亚马逊对 OpenAI 500 亿、对 Anthropic 180 亿现金加一笔 200 亿便利(二季度已动用 50 亿、余 150 亿),NVIDIA 对 OpenAI 的信用支持,Google 与 Broadcom 对 Anthropic 的算力垫资,是同一件事的不同载体。「需求自付」:需求自付:AI 推理需求把五年寿命的算力填满,企业、政府与初创按用量付费,实验室的收入(Anthropic 年化 650 亿、二季度收入超过 115 亿;OpenAI 年化 400 亿)长进承诺里。
内在价值区间与报告日价报告日价 258.90融资链自付 177需求自付 453中枢 301现金流折现口径:两端是关键问题两种答案各自的完整路径,竖线是中间路径的价。
- 读数
等待读数(约 10-31)下一个读数:Anthropic 的招股书(媒体称劳动节后公开)与 10 月底三季报里 AWS 的净投入与在手合同
基本数据
AI 层读数
2021 年每 1 美元净投入换回 1.48 美元新增收入,2026 上半年只换回 0.26 美元。收入增量五年几乎没长(168 → 212 亿),净投入长了六倍。管理层说这是建设期、2027 年产能仍不够;本报告的两个世界分别假设它回到 0.53 与停在 0.26。下一读数 2026 年 10 月底。
主要风险
- 融资链集中在自己身上。同一个变量打在三处:AWS 收入、资本效率与 2,191 亿股权账面。OpenAI 2026 年预计经营亏损约 140 亿、上市推迟到 2027;NVIDIA 对 OpenAI 的支持由投资改为信用支持并缩减;四家云厂商 2026 年发债 1,940 亿、认购倍数由 2 月的约 5 倍降到 7 月的不足 2 倍 —— 垫资链在收紧,而亚马逊自己是链条的一环:它对 Anthropic 的 200 亿便利已经动用 50 亿。
- 广告的定价机制被起诉。报告日前四天 FTC 与 22 个州起诉:Sponsored Products 声称第二价拍卖,实际近 80% 的情况按胜者自己的出价收费,新闻稿称多收「tens of billions」。(FTC 新闻稿与北卡总检察长通稿,)广告是零售利润率修复的主要机制;若价被压回,零售终局利润率向 7.0% 走,对应公允价 269.31。
- 折旧年限与利润率。服务器折旧年限已从六年缩回五年,2,200 亿资本开支意味着两年后折旧翻倍;若利用率跟不上,AWS 利润率向 30% 走,对应公允价 238.98。内存涨价已经让同样的产能多花 10% 的钱。
- 自由现金流转负、举债扩张。TTM 自由现金流 −76 亿,2026 年发债 619 亿、另有 175 亿贷款额度;公司在季报里明写「预计 2026 年将进行更多融资活动」。若资本市场对 AI 基础设施的融资意愿收缩,资本开支节奏被迫放缓,而在手合同的交付义务不变。
一、关键问题
最关键的生意问题AWS 这一轮买下来的 AI 算力,最终由应用层的收入付账,还是由一条亚马逊自己也在其中出资的融资链付账?
「融资链自付」每股 177.49 美元
融资链自付:供应商与投资人替需求方垫资 —— 亚马逊对 OpenAI 500 亿、对 Anthropic 180 亿现金加一笔 200 亿便利(二季度已动用 50 亿、余 150 亿),NVIDIA 对 OpenAI 的信用支持,Google 与 Broadcom 对 Anthropic 的算力垫资,是同一件事的不同载体。只要应用层收入增速跑不赢算力成本(OpenAI 2026 年预计经营亏损约 140 亿),垫资链在某个环节收紧:已签合同期内交付照常(前两年 +18%),续约与扩量不发生,五年折旧的算力资产在 2028 年后利用率下滑 —— 其后年增 3%,利润率滑到 29%,单位资本产出停在 0.26,终局资本回报 6.2% 低于资本成本、不再增长;实验室股权按下一轮定价减半、递延税同步重算。指纹 = 单位资本产出停在 0.30 以下、便利继续被动用、招股书显示收入增长依赖持续融资。AWS 值 0.45 万亿,公司值 177.49/股。
「需求自付」每股 453.15 美元
需求自付:AI 推理需求把五年寿命的算力填满,企业、政府与初创按用量付费,实验室的收入(Anthropic 年化 650 亿、二季度收入超过 115 亿;OpenAI 年化 400 亿)长进承诺里。在手合同按期变现,合同期之后 AWS 仍以行业池的速度增长:增速 32% / 18% / 9%,利润率守住 38%,单位资本产出回到穿越周期的 0.53,终局资本回报 16.4%;实验室股权按账面。指纹 = 滚动四季单位资本产出在建设期过后回升、融资便利的可用额不再下降、招股书里算力成本从毛利里付。AWS 值 3.37 万亿,公司值 453.15/股。
二、公司
它靠什么赚钱
TTM 至 2026-06-30(8-K 补充表)。七条收入线里五条属于零售两分部;AWS 只占收入的 19%,却占经营利润的 58%。三分部的成本合计恒等于合并成本 —— 亚马逊没有未分配的公司费用,分部利润率就是全部。
第一方零售(在线商店 + 实体店)
- 产品是什么
- 亚马逊自己采购、定价、发货的商品与 Whole Foods 等实体店;整个版图的流量入口与履约密度的来源。
- 谁付钱
- 消费者按件付钱;毛利在商品差价。KPI:付费单位、配送速度、单位履约成本。
- 竞争位次
- 美国最大的在线零售商;对手 Walmart(电商 +23%)、Costco、Target 与中国跨境平台。
- 往哪去
- 一方零售自身不是利润来源;可证伪:北美分部营业利润率 2027 年不低于 8%(TTM 7.4%)。
第三方卖家平台(Marketplace / FBA / 供应链服务)
- 产品是什么
- 让别人在亚马逊货架上卖货并用亚马逊的仓配发货:佣金 + 履约与配送费;2026 年向任何企业开放同一张供应链。
- 谁付钱
- KPI:活跃卖家与 GMV(不披露),用第三方服务收入与单位占比代理。
- 竞争位次
- 双边网络效应最强的一层;对手 Walmart Marketplace、Shopify 生态、TikTok Shop;反垄断案的主战场。
- 往哪去
- 费率没有再提(收入增速 = 单位增速);可证伪:未来两年第三方服务收入增速不低于付费单位增速减 3 个百分点。
广告
- 产品是什么
- 搜索结果页与商品页的赞助位(Sponsored Products 为主)、展示与视频广告(含 Prime Video 与体育赛事)、Ads Agent 工具。
- 谁付钱
- 卖家与品牌按竞价付费 —— 现货市场;利润率最高、几乎不吃增量资本,公司不单列利润。
- 竞争位次
- 零售媒体第一;对手 Walmart Connect(+38%)、Google/Meta 购物广告;2026-08-31 FTC 与 22 州起诉其定价机制。
- 往哪去
- 变现密度在升(+26% 快于第三方服务 +16%);可证伪:若拍卖机制被迫变更,四个季度内广告增速降到第三方服务增速以下。
Prime 与订阅(会员 / Prime Video / 内容 / 体育)
- 产品是什么
- 年费换免运费、视频(含 NBA / NFL / NASCAR)、音乐、阅读、药房折扣与 Alexa+ 的一揽子权益。
- 谁付钱
- 消费者;会员数不披露,只给「双位数增长」口径。
- 竞争位次
- 与 Walmart+(会员费 +17%)、Costco、Netflix/Disney 在不同轴上竞争;独特性是运费与内容捆绑。
- 往哪去
- 可证伪:体育版权若两年内把订阅增速抬到 15% 以上且 Prime Video 广告维持 20% 以上,内容支出有回报;若滑到个位数,是留存成本。
AWS(云基础设施 + AI 平台)
- 产品是什么
- 按用量计费的计算、存储、数据库、网络,加上 Bedrock 模型市场、AgentCore、Kiro 等 AI 平台层;AI 业务年化超过 250 亿。
- 谁付钱
- 三类付款人:企业与政府按用量或 1–5 年合同;两家模型实验室按多年多吉瓦承诺(亚马逊同时是其股东与融资方);Bedrock 上的模型消费者。
- 竞争位次
- 云基建第一(份额 28%,一年掉 2 个点);三家同加速,AWS 增速最慢基数最大;第二层对手是自建算力的实验室与 neocloud,第三层是客户回迁。
- 往哪去
- 合同期内收入锁定,争 2028 年后的形状与资本效率;可证伪:2027 年滚动四季单位资本产出回到 0.40 以上(「需求自付」)/ 仍不高于 0.30(「融资链自付」)。
自研芯片与模型(Trainium / Graviton / Nova)
- 产品是什么
- Annapurna 设计、只在 AWS 内使用的 CPU 与 AI 加速器;芯片业务年化超过 250 亿;自研模型 Nova,通用人工智能实验室 2026 年 7 月关闭。
- 谁付钱
- 没有外部付款人;价值是把毛利留在体内与合同里的芯片义务。
- 竞争位次
- 与 Google TPU、Microsoft Maia 同为云厂商自研加速器;实验室自研芯片是替代。
- 往哪去
- 可证伪:2027 年 Trainium4 交付后两家实验室的新增承诺是否仍绑定 AWS 芯片。
模型实验室股权(Anthropic / OpenAI)
- 产品是什么
- Anthropic 可转债与非投票优先股(账面约 1,904 亿,现金投入 180 亿)、OpenAI 优先股(500 亿成本);另有一笔最高 200 亿的 Anthropic 融资便利,二季度已因参与 Series H 动用 50 亿、可用额降到 150 亿。
- 谁付钱
- 下一轮投资人或二级市场;账面按可观察交易重估,上市后受锁定期与持股上限约束。
- 往哪去
- 与 AWS 的实验室合同是同一变量的两面;可证伪读数:Anthropic 招股书的毛利与现金覆盖、OpenAI 上市定价相对 Series C。
Amazon Leo(卫星宽带 + 直连设备)与 Globalstar
- 产品是什么
- 近 400 颗低轨卫星、2026 年开通初始服务;收购 Globalstar 后做直连手机网络(FCC 申请 5,105 颗),与 Apple 签约供网。
- 谁付钱
- 未来的宽带用户、运营商与 Apple;今天没有收入,成本在北美分部内费用化。
- 竞争位次
- Starlink 是在位者,规模差一个数量级;差异化押在 D2D 频谱与 Apple 合约。
- 往哪去
- 可证伪:2026 年是否开通、2027 年 Globalstar 是否交割;2028 年仍无可辨认收入线则是长期成本项。
其他消费者业务(设备与 Alexa+ / 药房与 One Medical / Amazon Business / Amazon Now / Zoox)
- 产品是什么
- Echo/Fire/Kindle/Ring 与 Alexa+;药房与 One Medical;企业采购(年化 600 亿);30 分钟送达;Zoox 无人出租车(8 月开始收费)。
- 谁付钱
- 消费者与企业采购方;Zoox 的乘客量级今天可忽略。
- 竞争位次
- 设备对 Google/Apple;药房对 CVS/Walgreens;Zoox 对 Waymo。
- 往哪去
- 用零售现金流养十年期期权;可证伪:Zoox 2027 年底前扩到三城并披露单车经济则可立模块。
物流网络(履约中心 / 航空 / 配送服务伙伴)
- 产品是什么
- 不直接收费的资产:履约中心、分拣、航空货运与以 DSP 承包商为主的最后一公里;机器人手臂 2026 年翻倍。
- 谁付钱
- 没有外部付款人;决定运费与履约费占收入的比例。
- 竞争位次
- 美国最大的自营配送网络;对手 UPS/FedEx 与 Walmart 门店履约网络;新泽西州就 DSP 司机报酬起诉。
- 往哪去
- 「运费增速低于单位增速」是规模经济成立的读数;可证伪:未来四季运费增速持续高于单位增速 5 个百分点以上则规模经济在退化。
过去几年的账
| 亿美元 | 2023 | 2024 | 2025 | TTM 至 2026-06 |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 5,748 | 6,380 | 7,169 | 7,757 |
| 收入同比 | +11.8% | +11.0% | +12.4% | 最新季 +20% |
| 经营利润 | 369 | 686 | 800 | 937 |
| 经营利润率 | 6.4% | 10.8% | 11.2% | 12.1% |
| 净利润 | 304 | 592 | 777 | 1,353,含实验室股权重估 |
| 摊薄每股收益(美元) | 2.90 | 5.53 | 7.17 | 12.44 |
| 自由现金流(公司口径) | 368 | 382 | 112 | −76 |
| 购置固定资产净额 | 48.1 | 77.7 | 128.3 | 169.0;2026 全年指引约 220 |
| 年末股价(美元) | 151.94 | 219.39 | 230.82 | 258.90,2026-09-03 15:59 ET |
| 市值(股价 × 摊薄股数) | 15,940 | 23,520 | 24,990 | 28,230 |
| 市盈率(股价 ÷ 当期摊薄每股收益) | 52.4 | 39.7 | 32.2 | 20.8;经营口径约 37 |
取数:三份 10-K(收入、经营利润、净利润、每股收益、经营现金流、购置固定资产净额)与 8-K 2026-07-30 补充表(TTM 各项);年末股价 yfinance 日线;自由现金流用公司口径(经营现金流减购置固定资产净额),不扣融资租赁本金。
护城河
零售侧是累积型护城河:双边网络(第三方卖家服务 1,837 亿、第三方单位占 61%)、会员转换成本(订阅 529 亿,运费与内容捆绑)、履约密度的规模经济(运费增速低于单位增速),广告是这三样的变现层。它的特征是越大越难复制,证据是穿越 2022 年谷底的利润率修复:零售两分部由 −2.4% 到 6.2%。裂缝在监管 —— 广告定价机制、推荐位与卖家数据、最后一公里的承包结构,三处都有在审的案子。 AWS 侧是需要重建型护城河:数据引力与转换成本、五年以上的长约(在手合同 4,960 亿、6.4 年)、资本与电力门槛(2,200 亿资本开支、2027 年底电力翻倍)。但芯片与模型架构每两三年换代,服务器折旧年限已从六年缩回五年,收入对固定资产的比率由 1.44 降到 0.56 —— 这条护城河每一代都要重新买一次。按巴菲特的判据,需要不断重建的护城河终将不是护城河;本报告因此只给 AWS 十年显式期,终局利润率不高于当期。
谁在配置资本
谁决策:Andy Jassy 任总裁兼首席执行官(2021 年 7 月起,此前执掌 AWS);创始人 Jeff Bezos 任执行董事长,持股 8.8%(9.50 亿股,委托书 2026-02-24),一股一权、无双层结构 —— 创始人靠执行董事长席位与董事会构成而非超级投票权影响公司。首席独立董事 Jamie Gorelick(2026 年股东会反对票 7.2%);独立董事长的股东提案被董事会反对并否决。11 名董事全部当选;报告日前 190 天内所有 8-K 逐项扫过,没有治理人事变动。董事会未公布 CEO 继任人,但 CEO 的 2021 年授予按季归属到 2031 年 2 月 —— 锁的是时间不是指标。
激励挂在哪:CEO 自 2021 年晋升授予后未再获股权授予(proxy:6730),该授予按季归属 50,000 股、最后一笔落在 2031-02-21(proxy:7924 逐笔列明归属日,);公司明写不设离散业绩指标、限制性股票五年以上归属、没有「超目标」股数 —— 激励挂的是股价,不挂收入也不挂回报,既不诱导为短期指标多花钱,也不约束长期资本开支的回报。2025 年薪酬咨询投票赞成 78%,2026 年约 94%。反对冲与反衍生品政策覆盖董事、高管与高级员工,委托书未见质押。
钱怎么花的:回购:唯一一次回购发生在 2022 年 —— 4,620 万股、60 亿美元,均价约 129.87 美元(FY2022 年报 R72,)。两份年报的口径要对上才不误读:FY2025 年报只说 2022 年 3 月那笔 100 亿授权到 2025 年末还剩 61 亿,那是因为 60 亿里只有约 39 亿计在这笔新授权下,其余计在 2016 年的旧授权下;2023 至 2025 三年零回购(10k-excerpts.txt:1629)。买在两个零售分部合计亏损 106 亿的那一年,今天股价 259,方向正确;2020、2021、2023 至 2026 上半年零回购,股价翻倍的年份没有按市价回购;流通股加奖励由 2022 年末 106 亿股升到 110 亿股,年稀释约 1.3%。并购:Whole Foods(2017)、MGM(2022)、One Medical(2023,35 亿)都没有独立利润披露,实体店 2025 年计提 13 亿减值 —— 可描述不可算;Globalstar 签约未交割。资本开支:本轮最大的一笔配置 —— 2026 年约 2,200 亿,AWS 分部净投入由 2023 年 123 亿升到 2025 年 750 亿、2026 上半年 748 亿;同期 AWS 税后分部利润对期初固定资产的回报由 2021 年的 47% 降到最近十二个月的 23%(税后分部利润 ÷ 期初分部固定资产),单位资本产出 0.26。可算但方向未判,分子要到 2027–2028 年分部数据出来才知道。零售侧可判:2020 到 2025 穿越周期的增量资本回报 22.5%,高于资本成本。实验室股权:Anthropic 现金投入 180 亿(可转债 80 亿 + 二季度 Series G、Series H 各 50 亿,10-Q:448)、账面约 1,904 亿,按下一轮融资的可观察价格重估,不是变现;OpenAI 500 亿按成本。不分红;2026 年发债 619 亿加 175 亿贷款额度,自由现金流转负 —— 资本开支由经营现金流加借款覆盖,不靠股权稀释。
红线:关联交易的量级由公司自己在委托书里给出,比小额往来大三个数量级:2022 年宣布的卫星发射协议总额约 74 亿美元(至 2028 年),其中约 27 亿预计付给创始人所有的 Blue Origin;上一财年起已实付约 22 亿,其中约 18 亿估计付给 Blue Origin(proxy:8601,)。相比之下委托书里的小额往来(2025 年向 Blue Origin 出售约 1,250 万美元消费品、向华盛顿邮报采购约 84 万美元广告与约 270 万美元数字内容与数据授权,proxy:6118)可以忽略。方向是亚马逊付钱给创始人的公司,金额是本报告识别到的最大一笔关联方支出。判定:不可判,不是不触发。判 0 的前置程序要求把实际成本对同级第三方基准比一遍。委托书给了同期第三方的对照总额(22 亿实付里约 4 亿付给第三方发射商),但没有发次、载荷与单发价格,两边的规模与内容都不可比 —— 单位成本这一层拿不到,程序客观走不完。程序走不完时说「不触发」等于用没有证据的正面结论替换掉「不知道」。可以说的只有三条事实:协议 2022 年签署时已披露、同期也付钱给第三方发射商、Kuiper 的发射需求本身是真实的。这条判定使理解度的资本配置维度记 0 分。结构性关联:公司同时是最大增量客户的股东、债权人与融资便利提供方 —— 不是向内部人输送,但把客户信用风险与投资减值风险绑成了同一个风险。
行业
云基建池在 AI 需求下三家同加速(AWS +37% / Azure +43% / Google Cloud +82%),增长是行业性的,增速差才是份额信号;三家的在手合同合计已超过传统云池的年化,在手合同折年化与云池口径不可直接相加(cloud 书残量检验)。价值正从云服务层向芯片与上游元件迁移:AWS 分部利润率 36.8% 对上游加速器厂商七成毛利率,内存涨价让 2026 年资本开支多花 10%;亚马逊的对冲是自研芯片。零售侧的池:美国电商季度约 3,400 亿、增速接近 10%(单源);Walmart 电商 +23%、广告 +38%、会员费 +17% 在三条腿上都比亚马逊快,但基数小一个量级。
AWS 终局增速取无风险利率 4.762%(与折现率同读数),终局利润率 36%(锚自身 FY2024 至 TTM 序列 35.4% 到 37.0%,同业对照智能云约 41%、Google Cloud 35.6%);cloud 行业书未经对抗验证且无终局利润率条目,终局无书面锚,按单源推断进敏感性并压置信度。零售终局增速同 4.762%、终局利润率 8.5%(北美由 TTM 7.4% 修复到 10%、国际由 3.1% 修复到 5%,按 72.3% / 27.7% 的收入权重加权;不取北美 2025Q4 的单季高点 9.0% 作起点,那之后两季已回到 7.9%);十年后 AWS 占公司经营利润的比例由今天的 58% 升到约 65%。
三、估值
加总 ÷ 109.03 亿股 = 中枢每股 300.58 美元;虚线为负项。
| 组成 | 算法 | 金额 |
|---|---|---|
| 零售、第三方服务、广告与订阅(北美 + 国际) | 增长路径 | 1.41 万亿 |
| AWS | 增长路径 | 1.71 万亿 |
| 现金与有价证券 | 净值调整 | 1,230 亿 |
| 模型实验室股权(Anthropic 可转债与优先股、OpenAI 优先股) | 净值调整 | 2,191 亿 |
| 其他股权投资与认股权证 | 净值调整 | 106 亿 |
| 未实现收益的递延所得税 | 净值调整 | −341 亿 |
| 债务面值 | 净值调整 | −1,333 亿 |
| 融资租赁负债 | 净值调整 | −135 亿 |
| 融资义务 | 净值调整 | −93 亿 |
折现率 7.73%(无风险利率 4.76% 加全市场平均的风险补偿)。
价格隐含了什么。按报告日价 258.90 倒推,中间路径相当于每年 8.13% 的长期回报;按现价 253.54 是 8.19%。这个数跨公司可比:它把不同的生意换算到同一把尺子上。
四、接下来看什么
等待读数(约 10-31)下一个读数:Anthropic 的招股书(媒体称劳动节后公开)与 10 月底三季报里 AWS 的净投入与在手合同
能分辨两个答案的读数
- 「融资链自付」成立的第一读数:建设期过去了,AWS 的资本效率仍不回升
滚动四季单位资本产出(四季 ΔRev ÷ 四季净投入)到 2027 年报读数仍低于 0.35 —— 门槛设在两个世界之间(「融资链自付」建模值 0.263、「需求自付」要求回到 0.53),且给公司自己说的建设期(「2026 与 2027 年产能都不够」)留出两年;当前读数 0.263 不作触发判据,它测的是建设进度。中途读数按季跟踪:任一季读数低于上一年同期即为坏方向每季 10-Q 分部「净增加」与「折旧摊销」表(下一读数 2026-10-30 前后的三季报,判据读数为 2027 年报) - AWS 利润率被折旧压塌
AWS 分部 TTM 营业利润率低于 32%(当前 36.8%)每季 8-K 补充表 AWS 分部 TTM 利润率 - 融资链继续显性化在亚马逊自己的报表上(这条已经触发过一次:可用额由 200 亿降到 150 亿,倾斜概率因此已压到 0.40;下面写的是再触发一次的门槛)
融资便利的可用额从 150 亿进一步下降,或对任一实验室新增股权承诺超过 100 亿,或出现以可转债形式的实际提款每季 10-Q「非上市投资」附注(下一读数 2026-10-30 前后的三季报) - 实验室审计口径显示算力成本压过毛利
Anthropic 招股书:扣算力成本后毛利为负;或经营现金流为负且期末现金不足以覆盖未来 12 个月的算力承诺Anthropic S-1(媒体称 2026 年 9 月公开) - 「需求自付」得到确认:「谁付钱」这个问题升级为「能判」
滚动四季单位资本产出连续两季高于 0.40,且 Anthropic 招股书显示扣算力后毛利为正、经营现金流为正10-Q 分部表(两季)+ Anthropic S-1;最早 2027-02 满足两季 - 零售利润修复停滞
零售两分部 TTM 营业利润率连续两个季度不再同比改善(同比持平或下降),或任一季低于 5.8%(当前 6.22%,四年单调改善)。阈值刻意贴着当前读数设:本报告的坏档假设是修复只走到 7.0%,仍高于今天,若等到跌破 5.5% 才动作,坏档成真时这条根本不会触发每季 8-K 补充表北美与国际分部 TTM 利润率(下一读数 2026-10-30 前后) - 广告定价机制被压回
FTC 案导致 Sponsored Products 拍卖机制变更或和解金额超过 100 亿;或广告收入增速在变更后四个季度内低于第三方服务增速华盛顿西区联邦法院案卷、8-K 法律附注、每季收入线表 - 在手合同的确认节奏走样
10-Q 未确认承诺环比下降;或加权剩余期限再拉长 1 年以上而 AWS 增速未同步上升每季 10-Q 收入附注「performance obligations」段 - 折现率输入过期
无风险利率读数(4.762%,取数包 2026-09-04)超过 3 个月未刷新^TNX 当期读数对本报告的无风险利率