APP · Applovin Corporation
现价 334.24 美元(2026-09-14 16:00 ET 收盘)· 现价位置:区间内 · 隐含年回报 6.62%
研报正文里的数字按报告日价写;这一行按现价现算。
- 公司
AppLovin 是一台价值分配机器:广告主说出自己愿意为一次转化(装一个应用、买一件东西)付多少钱,它的模型决定这次机会该给谁、出价多少,成交额减去付给应用发行商的那一份,就是它的收入。
但它近两年全部的增长,来自一件需要解释的事:它服务的转化次数在减少(上半年同比 −10%,而全球手游下载量同比 −12%),它从每一次转化里收到的钱却在暴涨(上半年 +75%)。如果这是因为模型让每一次转化真的更值钱,那这份能力可以搬到电商、联网电视上去,这家公司的池子是整个效果广告;如果这是因为它在自己既开又下注的那场手游广告拍卖里多赢了几次 —— 它自家网络中标时留下成交额的 20–30%,第三方中标时只收 5%,每多赢一次净收入就跳四到六倍,而广告主一分钱不用多付 —— 那么天花板是「全部拍卖都自己赢」,而它与 Google 的平台已合计占到游戏广告收入的 65%。这两个答案对应 170.05 到 955.77 美元的价值区间;判断这件事最直接的两个数字 —— 非游戏业务的收入规模、自家与第三方中标的抽成差 —— 公司都不披露。
- 估值
内在价值每股 170.05–955.77 美元。
「拍卖场的租」:拍卖场的租。「能力可迁移」:能力可迁移。
内在价值区间与报告日价报告日价 320.56拍卖场的租 170能力可迁移 956中枢 268现金流折现口径:两端是关键问题两种答案各自的完整路径,竖线是中间路径的价。
- 读数
等待读数(约 11-10)下一个读数:2026 年三季报(预计 11 月初)
基本数据
AI 层读数
公司自己在年报与季报的收入变动分析里逐期给出这两条腿。2024 年它们同向(量 +50%、价 +22%);2025 年分家(+3% / +72%);2026 年彻底反向(一季度 −18% / +93%,二季度 −2% / +58%)。第三条线是同期全球手游下载量 —— 它说明量的下滑是整个漏斗在缩,公司跌的幅度与行业同量级。这张图就是本报告的全部问题:那条向上的线,是模型让每次转化更值钱,还是抽成被抬高了。
主要风险
- 抬价的空间没有预告。 每次转化的净收入同比增幅已经从一季度的 +93% 收敛到二季度的 +58%。如果它的来源是「在自己的拍卖里多赢」,那么天花板是「全部拍卖都自己赢」,而它与 Google 的平台已经合计占到 65%。撞到天花板那天不会有预告,收入会直接转为环比下滑 —— 那正是区间下端那条路径的形态。
- 两个最大的合作伙伴同时是最大的对手。 公司自己在季报里写明,收入依赖 Apple App Store、Google Play 与 Meta 这几个分发平台,而「Meta 与 Google 同时是 AppLovin 与 Adjust 的重要合作方」。管理层在电话会上承认安卓一侧竞争更激烈,因为「那里有一个做得很好的很大的竞争者」。
- 一场未决的证券诉讼,指控的正是这份报告要判断的事;而股东会刚刚给高管加了免责。 集体诉讼(类期间 2024 年 11 月 7 日至 2025 年 3 月 27 日,终点是一份做空报告的发布日)指控公司就「广告解决方案与财务增长」作出不实陈述,被告包括 CEO、CFO、一名董事与前任首席技术官;驳回动议 2026 年 2 月完成简报,截至八月初仍未裁决。2026 年 6 月 3 日的股东会通过了为高管提供免责的章程修正(赞成 7.36 亿 / 反对 0.80 亿),同一场会否决了「按股份类别披露投票结果」的股东提案。
- 治理层在报告日前五个月整体换过一轮。 2026 年 4 月 2 日一份公告里:CEO 卸任董事长由独立董事接任,任职近十年的首席技术官转任研究岗(他正是那桩诉讼追加的被告之一),首席法务官退休转顾问并已当选董事,一名董事不再连任。公司声明与管理层无分歧。
一、关键问题
最关键的生意问题AppLovin 从每一次转化里多收的那笔钱,是模型把这次转化真的变得更值钱了,还是它在自己既开又下注的那场拍卖里把抽成抬高了?
「拍卖场的租」每股 170.05 美元
拍卖场的租。 Axon 的效果有相当一部分来自 AppLovin 在手游生态里的三重位置:它运营着占中介市场过半的拍卖场,它在这场拍卖里出价,它的软件包装在几十万个应用里收集行为信号。这三样东西合起来让它比别人更早看见供需,而这份优势搬不出手游。这个世界里,价的上升是在自己既办又参加的拍卖里多赢几次:自家网络中标时它留下成交额的 20–30%,第三方中标时只收 5%,每多赢一次净收入就跳四到六倍,而广告主一分钱不用多付、模型也不用变得更准。这条路的天花板是「全部拍卖都自己赢」—— 它与 Google 的移动广告平台已合计占到游戏广告收入的 65%。撞到天花板之后,收入重新跟着转化次数走,而转化次数跟着手游下载量走(连续两年负增长)。十年后它仍是一家手游买量公司,收入不再增长。
「能力可迁移」每股 955.77 美元
能力可迁移。 Axon 学到的是一件通用的事 —— 从行为信号里预测一次转化值多少钱。这件事不依赖 AppLovin 在手游生态里的特殊位置,所以它能被搬到网页电商、联网电视、线索获取上去,收入池从「手游买量」换成「整个效果广告」。这个世界里,量的下降只是手游漏斗在缩,而价的上升是产品变好的映射:广告主拿到更值钱的用户,愿意为每次转化多付钱,这笔钱可以一直收下去。十年后它是一家在多个垂类里都有位置的效果广告平台,收入随整个广告池增长,终局增速等于无风险利率。
二、公司
它靠什么赚钱
2026 年上半年口径(季报一手)。收入 37.7 亿美元里,美国 50.4%、美国以外 49.6%;去年同期分别是 52.7% 与 47.3% —— 两边同速增长,没有区域故事。总成本只有 8.3 亿,占收入 22.1%;其中最大的一项是算力与内容分发,占收入 11.4%。要记住这张图的收入已经是净额 —— 付给应用发行商的钱在它进入收入之前就被扣掉了,所以这里看不到这门生意最大的一笔现金流出。
AppLovin Ads(广告撮合)
- 产品是什么
- 广告主设定投放回报目标并交出预算,模型在微秒级拍卖里替它决定向谁出价、出多少;按活动目标动态计价,不按固定的每次展示或每次动作收费。
- 谁付钱
- 广告主,从独立游戏工作室到年报里点名的「全球最大的互联网平台,例如 Meta 与 Google」。付费方在广告主一侧,所以关键指标是投放回报,不是用户数 —— 这解释了公司为什么从不披露用户或日活。
- 竞争位次
- 年报自列的对手是 Meta、Google、Amazon、Unity,并注明其中数家同时是合作方与客户。真正的位次来自位置而非模型:拍卖场的视野加上自有软件包在未追踪环境下的行为信号。管理层承认安卓一侧更难,因为那里有一个做得很好的很大的竞争者。
- 往哪去
- 增长已完全由价驱动:2025 年转化量 +3%/每次转化净收入 +72%,2026 一季度 −18%/+93%,二季度 −2%/+58%。可证伪点是价的增幅在收敛而量仍为负。
MAX(中介拍卖场)
- 产品是什么
- 发行商把应用内广告位挂上来,由 MAX 跑一场统一的实时竞价卖给需求方;2026 年季报把计费口径明确为「成交竞价额的一个比例」。
- 谁付钱
- 应用发行商 —— 但计费方式是反过来的:中介本身对发行商免费,费用向竞价的需求方收。据发行商侧服务商披露,第三方需求方中标时收 5%,而 AppLovin 自家网络中标时留下成交额的 20–30%。
- 竞争位次
- 与 Unity LevelPlay、Google AdMob 合计占中介市场九成以上,MAX 一家过半(三源口径差 30 个百分点,只可读方向)。
- 往哪去
- 自身收入不大,但它让 AppLovin 同时成为拍卖的组织者与参与者 —— 这是第一块业务的价从哪来的结构性答案所在,也是本报告最缺量化数据的一层。
Adjust(测量与归因)
- 产品是什么
- 移动归因平台:广告主装上它的软件包,看清每一次安装来自哪个渠道、后续留存与付费如何。
- 谁付钱
- 广告主,年度软件订阅费。
- 竞争位次
- 与 AppsFlyer、Branch 同列。年报脚注写明其数据不与母公司共享、不用于优化推荐引擎。
- 往哪去
- 体量小,战略价值是守住广告主的测量层入口。
Wurl(联网电视)
- 产品是什么
- 把流媒体内容分发到免费广告支持频道,并为内容方做广告变现。
- 谁付钱
- 内容公司、流媒体平台与广告主,按用量或千次展示计价。
- 竞争位次
- 联网电视是 The Trade Desk、Amazon、Roku 的主场,Wurl 是小玩家。
- 往哪去
- 管理层 2026 年八月的原话是还没到能执行的时候 —— 这块在估值里不承担任何东西,而它恰恰是模型能否离开手游的第一块试验田。
网页电商与消费垂类
- 产品是什么
- 把同一套广告撮合卖给网页电商广告主;2026 年六月推出自助投放平台。自 2024 年起开展。
- 谁付钱
- 电商品牌与直面消费者的商家。
- 竞争位次
- 直接对上 Meta 的自动化投放、Google 的效果最大化、TikTok 与 Amazon 的需求方平台。外部唯一的量化是一份对 30 家在用广告主的调查(占其预算 11.1%,较去年四季度涨 169 个基点)。
- 往哪去
- 公司自称的最大增长机会,也是本报告全部分歧的落点。公司不披露这块的收入 —— 判断这门生意最关键的数字,外部拿不到。
已剥离的自研游戏(Apps)
- 产品是什么
- 自有手游组合,2025 年 6 月 30 日出售给 Tripledot。
- 谁付钱
- 玩家(应用内购买与广告)—— 已不再是本公司的收入。
- 竞争位次
- 不再适用。出售的战略理由是聚焦广告并消除与客户的竞争关系。
- 往哪去
- 留下两条尾巴:Tripledot 20% 全稀释股权(权益法,计入净值调整),以及 Tripledot 成为广告客户(上半年 0.43 亿净收入,占 1.1%)。
资产负债表上的金融资产
- 产品是什么
- Tripledot 权益法投资、非上市股权、现金与高级无担保票据。
- 谁付钱
- 不适用。
- 竞争位次
- 不适用。
- 往哪去
- 净债务 4.6 亿,现金 30.5 亿,10 亿循环额度未提取。财务弹性充足,不构成约束。
过去几年的账
| 基础财务(亿美元) | 2023 | 2024 | 2025 | 最近十二个月(至 2026-06) |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 18.4 | 32.2 | 54.8 | 68.3 |
| 收入同比 | — | +75.1% | +70.0% | 上半年 +55.8%(十二个月口径的同比算不出来:2024 上半年不在本轮取到的申报里) |
| 经营利润 | 7.7 | 19.1 | 41.5 | 52.9 |
| 经营利润率 | 41.9% | 59.3% | 75.8% | 77.4% |
| 净利润(持续经营) | 4.6 | 15.9 | 34.3 | 44.1 |
| 摊薄每股收益(美元) | 1.26 | 4.57 | 10.04 | 13.08 |
| 自由现金流 | 10.4 | 20.7 | 39.5 | 约 45.1 |
| 购置固定资产 | 4.25(0.04 亿) | 4.78(0.05 亿) | 0.473(47 万美元) | 近似为零 |
| 年末股价(美元) | 39.85 | 323.83 | 673.82 | 320.56(2026-09-04) |
| 市值 | 135.4 | 1,101.2 | 2,279.6 | 1,074.8 |
| 市盈率(年末价 ÷ 当年持续经营每股收益) | 31.6 倍 | 70.9 倍 | 67.1 倍 | 24.4 倍 |
取数:10-K 2026-02-19(2023–2025 年)、10-Q 2026-08-05(2026 上半年与资产负债)、8-K 2026-08-05 附件 99.1(二季度报表与三季度指引);股价与股数取自行情源日线与季报封面。
护城河
把 AppLovin 的优势拆开,会发现它由两样东西组成,而它们的耐久性完全不同。 第一样是位置,而这个位置是买来的、也是可以计价的。 它同时运营着手游库存里份额过半的中介拍卖场,并在这场拍卖里出价;它的软件包装在几十万个应用里,在苹果限制广告标识符之后仍能拿到行为信号。这三件事合起来,让它比任何单纯的需求方平台更早看见供需。 这份租金第一次有了量级。据发行商侧服务商的公开说明:同一个广告位,它自家网络赢下竞价时,按每千次展示付费给发行商并留下成交额的 20–30%;而第三方需求方通过它的拍卖场赢下时,它只收 5%。也就是说,它每从第三方手里多赢一次拍卖,同一笔广告费给它带来的净收入就跳四到六倍 —— 广告主一分钱不用多付,模型也不用变得更准。这条路径的存在,意味着「每次转化净收入 +75%」根本不需要「能力」来解释。 而这个拍卖场当初是花钱买来的。2022 年一季度,公司支付或承诺支付 2.096 亿美元的发行商奖金,主要用途是把发行商迁移到自家的中介平台;由于收奖金的发行商同时是客户,这笔钱按收入抵减处理。能被买来的位置,也能被别人买走。 这份租金是真的,但它长在手游生态里 —— 公司自己在季报里写:「我们的广告解决方案主要运行在移动应用生态、特别是手机游戏里」,并且分发依赖苹果应用商店、谷歌商店与 Meta,而「Meta 与 Google 同时是 AppLovin 与 Adjust 的重要合作方」。位置的租金取决于房东的心情,而房东同时是竞争者。 第二样是能力。 如果模型学到的是「从行为信号预测一次转化值多少钱」这件通用的事,那它可以搬到网页电商、联网电视、线索获取上去,租金就变成了资产。这一侧目前只有一条正面读数:一份对 30 家在用广告主的调查显示它占其电商预算 11.1%、较去年四季度涨 169 个基点、涨幅在被调查网络里最大,投放回报排前三 —— 但样本是已经在用它的客户,偏差方向明确向上。对面是三条管理层自己说的话:消费垂类还不够大到能熨平一个季度、联网电视还不能执行、线索获取仍在推进中。 为什么这个区分就是全部。 收入等于转化量乘以每次转化的净收入。近两年这两条腿彻底分了家:量跟着萎缩的手游下载量往下走(公司上半年 −10%,行业 −12%),价在暴涨(上半年 +75%)。在「这是能力」的世界里,价的上升是产品变好的映射,可迁移、可持续;在「这是位置」的世界里,价的上升是在封闭院子里抬高抽成,上限由广告主的投放回报硬性决定,而撞到上限那天不会有预告。这两种情形在利润表上长得一模一样,所以护城河的宽度不是可以从财务数据里读出来的东西 —— 这正是本报告把置信度压到低的原因。
谁在配置资本
谁决策:创始人兼首席执行官 Adam Foroughi。公司有三类股:A 类每股一票,B 类每股二十票,C 类无投票权;年度股东会的记录日股数把这件事钉死了:A 类 306.053 百万股、B 类 30.208 百万股,合计投票权 910.204 百万票 —— B 类一家占 66.4%。按纳斯达克规则这是一家「受控公司」。 2026 年 6 月 3 日的股东会,把这个结构的后果演示了一遍。同一场会上: - 修改章程、按特拉华州法为高管提供免责的议案获得通过(735.8 万票赞成 / 80.4 万票反对)—— 而此时一桩点名首席执行官、首席财务官、一名董事与前任首席技术官的证券欺诈诉讼正在审理中,驳回动议尚未裁决; - 要求按股份类别分别披露投票结果的股东提案被否决(119.1 万赞成 / 696.9 万反对)—— 也就是说,外部股东想知道 A 类自己投了什么,没有获准。 - 薪酬咨询票通过(753.0 万赞成 / 63.1 万反对);董事 Margaret Georgiadis 收到 64.6 万张保留票,是九名董事里最高的。 报告日前五个月还发生过一次成建制的更替(4 月 2 日一份公告里四件事):Foroughi 卸任董事长、由 2021 年上市以来的首席独立董事 Craig Billings 出任独立董事长(Foroughi 留任首席执行官与董事,自述理由是「让我能完全专注于战略执行」);任职近十年的首席技术官 Basil Shikin 转任杰出工程师,由主导 Axon 2.0 开发的 Giovanni Ge 接任;首席行政与法务官 Victoria Valenzuela 退休、转任顾问至 2027 年 5 月(报酬 15 万美元)并被提名为董事 —— 六月的股东会上已以 814.0 万票当选;董事 Alyssa Harvey Dawson 不再连任,公司声明与管理层无分歧。值得记下的是,卸任的首席技术官正是那桩证券诉讼在 2025 年 9 月追加的被告之一。
激励挂在哪:2025 年,首席执行官的薪酬是工资 40 万美元加股票奖励 1,255.9 万美元,合计 1,296.9 万;首席财务官、首席技术官、首席法务官三人的股票奖励与他完全同额。委托书写明:2024 与 2025 两年没有向任何高管授予新的业绩股票单位。 上一轮业绩股票单位是 2023 年 3 月授予的:首席执行官与首席技术官各 690.2 万份,按连续三十个交易日的最低收盘价触及 36 至 79 美元的五档股价目标分批归属,2024 年底已全部归属。授予时股价在 12.41 至 16.43 美元之间。委托书的「实际支付薪酬」口径由此显示,首席执行官 2024 年为 3.86 亿美元、2023 年为 2.87 亿美元 —— 两个数字都比 2025 年的 2,169 万高出一个数量级,差别全部来自那一笔的股价条件。 2025 年 10 月,公司向关键的非高管工程师授予 92.05 万份业绩股票单位,归属条件是市值里程碑:第一档 3,000 亿美元,最高一档 1 万亿美元,七年期。授予日股价 620.62 美元。按现在约 1,074.8 亿美元的市值,第一档需要股价再涨约 179% —— 这份文件把管理层 2025 年 10 月对终局的看法留在了纸面上。 对冲与质押的限定词要读清楚:内幕交易政策禁止对冲与质押,而「经合规官预先批准可质押至多 10%」这一例外的适用对象写的是雇员,董事是被直接禁止的。但委托书的持股表脚注披露:董事 Eduardo Vivas 持有的 550,000 股 A 类股已质押给一个无关联第三方买方,担保一份预付可变远期售股合约(2027 年 5 月结算),依据是他 2025 年 5 月 14 日提交的 Form 4;他保留这些股份的受益所有权。这笔质押要么先于现行政策,要么该合约未被当作质押处理 —— 两种情况都该被写出来。 薪酬咨询票每三年一次,下一次在 2029 年 —— 受控公司叠加三年一次的咨询票,股东对薪酬的约束力接近于零。
钱怎么花的:回购是这家公司迄今最大的资本配置动作。按权益变动表的全集:71.5 百万股、58.8 亿美元,均价 82.18 美元。成绩单分成两截,方向相反。 - 2023 全年:46.665 百万股,11.5 亿美元,均价 24.72 美元 - 2024 全年:16.081 百万股,9.8 亿美元,均价 61.02 美元 - 2025 全年:5.511 百万股,22.0 亿美元,均价 398.81 美元 - 2026 上半年:3.275 百万股,15.5 亿美元,均价 471.91 美元 前一截(2023–2024 年)是教科书级的配置:62.7 百万股、21.3 亿美元,均价 34.02 美元,按现价 320.56 计回报 842%。这一截里有三笔是能单独定价的:2023 年 5 月向大股东私下购回 1,595 万股 @ 21.00 美元、8 月再购 1,500 万股 @ 36.85 美元、2024 年 3 月在其减持时从承销商手上接下 1,047 万股 @ 54.46 美元,合计 41.4 百万股 / 14.6 亿。剩下的 21.3 百万股 / 6.8 亿是公开市场买的,均价约 31.75 美元 —— 也就是说,好成绩不只来自向一个有流动性需求的大股东议价,公开市场那部分买得同样便宜。 后一截(2025 年至 2026 年上半年)是 8.8 百万股、37.4 亿美元,均价 426.06 美元,按现价浮亏 24.8%。2026 年二季度公司主动放慢了回购(5.51 亿美元,一季度约 10 亿),自述理由是自由现金流的时间分布而非判断改变。截至六月底,授权额度还剩 18 亿美元。 并购与剥离里可算的一笔:用现金收购来的自研游戏组合,2025 年 6 月以 4.31 亿现金加 2.85 亿股权出售,交易前先在一季度计提 1.89 亿美元商誉减值。剥离本身是对的 —— 聚焦广告、消除与客户的竞争关系 —— 但它同时确认了过去那一轮并购没有创造价值。 另一笔投资的结局更直接:2024 年 2 月投入 50 百万美元认购 Humans, Inc.(社交购物应用 Flip Shop 的开发商)的 C 轮优先股,2025 年因其财务状况恶化与持续经营能力存疑而全额减值。这笔投资的关联性见下一节。 资本开支回报不适用:2025 全年购置固定资产 473 万美元,量级上不构成一项配置决策。从未派息。
红线:这一栏的结论是「未处置」,不是「不触发」——判定所需的程序本报告没有走完。年报的关联方交易附注里(与本报告引用过的回购条款同一节、相隔三行)有三件事需要处置: 1. 对 Humans, Inc. 的 50 百万美元投资(2024 年 2 月,C 轮优先股)。董事 Eduardo Vivas 当时同时担任该公司的首席运营官与董事,至 2025 年 9 月辞去两职为止。公司还与其签了一份用 Axon AI 做广告优化的收入分成商业协议 —— 年报写明该协议下没有发生交易,但 Humans, Inc. 按公司标准合同条款使用了广告投放,相关收入不重大。这笔投资 2025 年全额减值。注意它落在什么位置:社交购物,正是本报告核心问题所在的那个垂类。 2. 对董事亲属的一笔本票:2019 年 3 月向 Eduardo Vivas 的兄弟 Rafael Vivas 出借 2.3 百万美元用于提前行权,利率 2.59%,2020 年 8 月下调至当时适用的联邦中期利率 0.41%;2024 年 3 月连本带息全额偿还。已了结,但它就是「向关联方提供的借贷」。 3. 代付申报费:公司 2025 年为董事 Vivas 代付 850 万美元的反垄断申报费(经董事会批准),为首席技术官与首席法务官分别代付 42.5 万与 3 万美元(经薪酬委员会批准)。委托书写明这是公司的历史惯例,对董事与高管都适用,理由是其持股与新授予的归属触发了申报义务。三笔里最大的一笔给了同一位董事 —— 他也是上面那两件事里的关联人,并且有 55 万股质押在外。 判定所需但本报告没有做的:对 Humans, Inc. 那一轮融资,要拿到同轮其他投资人的定价与条款(公开报道称该轮总额约 1.44 亿美元、有外部投资人参与),核对公司支付的价格是否劣于第三方;对那笔本票,要拿同期同主体同担保层级的两个第三方基准利率,核对 0.41% 是否构成利益输送。两件事大概率都能过,但没做就是没做。在做完之前,本报告不宣称红线不触发。 一件未决的事:证券集体诉讼(类期间 2024 年 11 月 7 日至 2025 年 3 月 27 日 —— 终点正是一份做空报告的发布日)指控公司就「广告解决方案与财务增长」作出不实陈述,被告包括首席执行官、首席财务官、一名董事与前任首席技术官;驳回动议在 2026 年 2 月完成书面简报,截至 8 月 5 日仍未裁决。股东派生诉讼已合并并中止,等它的结果。六月股东会通过的高管免责章程修正,与这桩诉讼在时间上重叠。
行业
这门生意坐在两个池子的交叉处,而两个池子的走向相反。 下面那个池子:下载量在缩,广告美元却在涨。 全球手游下载量 2025 年 −7.2%、2026 上半年 −12%,连续第二年下滑,2026 上半年十大品类无一例外;同期手游应用内购收入只 −2%。但同一份报告里,游戏数字广告支出涨 8% 到 70 亿美元、展示量涨 14% 到 1.4 万亿次。把两者相除,同口径的千次展示价格反而跌了约 5% —— 广告主在这个池子里买到的东西变便宜了。对一门按转化次数计价的生意来说,漏斗顶部确实在收缩;但说「池子在萎缩」是不准确的,缩的是它的计价单位,不是行业的钱。 上面那个池子还在长,但增速平淡且集中度极高。 行业观点书给出的读数是:2026 年全球数字广告支出在 6,623 亿到 8,358 亿美元之间(四个口径相差 26%),三巨头(Meta、Google、Amazon)合计占其中约 62.3%;而广告支出占名义 GDP 的比重约 0.84%,同口径下并不在扩张 —— 流行的「广告增速跑赢 GDP」是把名义广告增速与实际 GDP 增速相比造出来的。 两个池子之间的通道,正是本报告要判断的那件事。 AppLovin 最近十二个月的净额收入 68.3 亿美元,若按净额对总额的粗略关系放大,它经手的广告支出大约是这个数的三到五倍 —— 即便如此,在上面那个池子里也只占个位数百分比。空间不是约束,通道才是。
终局收入规模:无书面锚,按 E3 处理并已压低置信度。 行业观点书有全球数字广告支出的口径(2026 年 6,623–8,358 亿美元,四口径相差 26%)与零售媒体口径,但没有「移动应用内广告」或「应用安装广告」这一层的条目 —— 而那正是 AppLovin 今天的池子。检索到的三份市场研究报告给出2,682 / 2,963 / 4,480 亿美元三个数,离散度 67%,不构成可用的锚。因此本报告不用池子乘份额来定终局,改用公司自身的量价路径:两端的终局增速分别锚在无风险利率(整个效果广告池)与 1.5%(萎缩的手游转化池),两者之差就是这个缺口的定价。 终局利润率:锚在自身八年序列。 2023 年 41.9%、2024 年 59.3%、2025 年 75.8%、最近十二个月 77.4%;两端取 50% 与 65%,都落在这条序列之内,不外推同业。不用同业区间的理由是口径不可比:The Trade Desk 同为净额记账但收的是明码标价的平台费(经营利润率 14.2%),AppLovin 收的是价值分成。 行业观点书里一条直接相关的基准率:新的广告入口从上线到形成可定价规模,历史上需要三到五年,但成功样本只有一个(零售媒体,约 2019 到 2023),而语音广告、Snap、X 的广告平台、元宇宙广告都曾被预期成为新入口而未成 —— 幸存者偏差严重。AppLovin 的网页电商始于 2024 年,自助平台 2026 年六月上线,按这条基准率,它现在正处在「还看不出来」的那一段。
三、估值
加总 ÷ 3.37 亿股 = 中枢每股 267.97 美元;虚线为负项。
| 组成 | 算法 | 金额 |
|---|---|---|
| 广告平台 | 增长路径 | 903 亿 |
| 净债务 | 净值调整 | −5 亿 |
| Tripledot 股权 | 净值调整 | 3 亿 |
| 非上市股权投资(计量替代法) | 净值调整 | 0 亿 |
| 私募基金份额 | 净值调整 | 2 亿 |
折现率 7.75%(无风险利率 4.78% 加全市场平均的风险补偿)。
价格隐含了什么。按报告日价 320.56 倒推,中间路径相当于每年 6.81% 的长期回报;按现价 334.24 是 6.62%。这个数跨公司可比:它把不同的生意换算到同一把尺子上。
四、接下来看什么
等待读数(约 11-10)下一个读数:2026 年三季报(预计 11 月初)
能分辨两个答案的读数
- 抽成结构被披露 —— 这是本报告最想要的一个读数,它直接决定「多收的钱」从哪来
公司在任何一份申报文件、财报附件或电话会里给出:自家网络与第三方需求方中标时的抽成差,或第三方在其拍卖场中标的份额。当前:两项都不披露,外部唯一的量化(自家 20–30% 对第三方 5%)来自一家发行商侧服务商的公开文章季报与年报的收入确认附注、财报附件、电话会问答;也可能出现在诉讼的证据开示材料里 - 转化量的下滑不再只是行业漏斗在缩,而是份额也在丢
2026 三季报披露的转化量同比降幅,比同期全球手游下载量的同比降幅深 5 个百分点以上。当前读数不触发:2026 上半年公司 −10%、行业 −12%,公司比行业好 2 个百分点季报的收入变动分析段(公司口径)对 Sensor Tower 同期下载量读数;两者都在 11 月初可得 - 抬价这条腿进入终段 —— 它是近两年全部增长的来源
每次转化净收入的同比增幅跌破 +25%(2026 二季度 +58%、一季度 +93%、2025 全年 +72%、2024 年 +22%、2023 年 +35%)。当前读数不触发。25% 这个阈值不等于任何一条路径里的假设值,所以坏结局成真时它会真的触发季报「收入」变动分析段的量价分解(公司连续九个季度按同一口径披露) - 消费垂类始终长不到能被单独说清楚的规模 —— 那么「能力可迁移」就只是一个没有证据的说法
2026 三季报或四季报第一次给出该垂类的收入口径且占比超过 25%(向上);或到 2027 年二季报仍不披露任何该口径(向下)。当前:公司不披露,外部唯一的量化出自 2026 年 1 月 26 日的一份卖方研报,已被此后三次财报覆盖季报的分部附注与收入变动分析段;电话会的管理层陈述只作参考不作触发 - 利润率开始塌 —— 那说明留住广告主与发行商已经需要让利,而这正是失去抬价能力的第一个财务信号
连续两个季度经营利润率低于 72%(2026 二季度 77.7%、一季度 78.2%、2025 全年 75.8%)。当前不触发。72% 不等于任何一条路径里的段末利润率假设。⚠️ 另有一条更长但口径不同的序列可作方向参考:广告分部的调整后 EBITDA 利润率 2022 年 77.0% → 2023 年 69.3% → 2024 年 75.8% → 2025 年 82.3% —— 它不是单调的,2023 年曾回落 7.7 个百分点季报利润表(经营利润 ÷ 收入),每季可得 - 收入的质量在恶化 —— 应收账款的增长跑到收入前面去
应收账款周转天数超过 140 天(2026-06-30 为 116 天,2025 年末 121 天)。当前不触发季报资产负债表的应收账款净额对同期最近十二个月收入
取得 Humans, Inc. 2024 年 C 轮同轮其他投资人的定价与条款(公开报道称该轮约 1.44 亿美元、有外部投资人),核对公司支付的价格是否劣于第三方;并取得同期同主体同担保层级的两个第三方基准利率,核对那笔 230 万美元董事亲属本票 0.41% 的利率。当前:两项都未做该轮融资的公开报道与投资条款(如可得)、公司后续委托书的关联方交易节、美国国税局适用联邦利率历史表