ARM · Arm Holdings plc

研报日期 2026-09-06 · 报告日价 252.10 美元(取于 2026-09-04 15:59 美东时间,纳斯达克分钟线收盘)

现价 239.01 美元(2026-09-14 16:00 ET 收盘)· 现价位置:高于区间 · 隐含年回报 5.56%
研报正文里的数字按报告日价写;这一行按现价现算。

公司

Arm 不造芯片,它画芯片的图纸,然后向每一颗用它图纸做出来的芯片收一次钱。

手机主芯片这块它占 99% 以上,靠的不是设计更好,而是全世界的操作系统和应用都编译在它的指令集上 —— 换掉它要重编译整个软件栈。这条护城河很宽,但它把议价空间也封住了:客户不会走,Arm 也涨不了太多价,只能靠「卖更多东西给同一颗芯片」(v9 架构 → 计算子系统 → 2026 年 3 月起,自己的整颗芯片)。本报告要回答的是最后那一步:自己下场卖芯片,是给收费站加了一条腿,还是拆自己的台。公司自己把答案的上界说得很清楚 —— 2026 年 3 月的投资者活动上,它给了 2031 年的目标:总收入 250 亿美元、其中自有芯片 150 亿、芯片业务营业利润率约 35%、每股盈余 9 美元。本报告把这个目标兑现当作好的那一端:它值 211.68 美元(按市场平均资本成本折现),而现价是 252.10。

估值

内在价值每股 10.94–53.40 美元。

「房东开店」:房东开店。「平台加宽」:平台加宽 —— 公司的目标全部兑现。

内在价值区间与报告日价

报告日价 252.10

房东开店 11平台加宽 53中枢 17

现金流折现口径:两端是关键问题两种答案各自的完整路径,竖线是中间路径的价。

读数

等待读数(约 11-10)下一个读数:2026 年 11 月上旬的 FY27Q2 财报

基本数据

收入(FY2026)

49.20 亿美元

同比 +22.8%;外部客户口径 +7.3%

外部客户收入(FY2026)

34.21 亿美元

= 总收入 − Arm China 7.906 − 软银 7.044 − Ampere 0.036

经营利润(FY2026,GAAP)

9.00 亿美元

利润率 18.3%,上一年 20.7%;非 GAAP 21.15 亿

股权激励(FY2026)

10.52 亿美元

占收入 21.4%,是 GAAP 经营利润的 1.17 倍

净现金

33.69 亿美元

现金及短投 38.88 亿,无金融负债,只有租赁 5.19 亿

市值 ÷ 自由现金流

195 倍

非 GAAP 自由现金流最近十二个月 13.97 亿(公司自报)

AI 层读数

数据中心版税(FY27Q1)

同比翻倍以上

⚠️ 公司只给方向不给金额,本报告无法核对规模

Neoverse 累计出货

超 15 亿核

最近 5 亿核用 9 个月,第一个 10 亿核用了 6 年

自有芯片需求(FY27+FY28)

超 20 亿美元

公司维持 10 亿美元展望,卡的是产能不是需求

自有芯片毛利率

第一代 30% 多到 40% 出头

公司指引;规模化后约 50%、2031 年营业利润率约 35%。对照公司现在毛利率 97.2%

剩余履约义务(2026-06-30)

21.23 亿美元

环比 +2.5%(年化 10.4%);24% 将在 12 个月内确认。⚠️ 不含未来版税

已签约年化承诺费(FY27Q1)

17.32 亿美元

同比 +13%,慢于收入的 +22%

公司 2031 年目标

收入 250 亿美元

其中自有芯片 150 亿、每股盈余 9 美元(2026-03-24 投资者活动)

移动版税占总版税

43%

FY2026;移动应用处理器份额长年 99% 以上

表观增长与外部客户增长,在 FY2026 分道 (收入同比 %)

FY2024 两条线并起(该年关联方拆分不可得,按总口径画)。FY2026 分道:表观 +22.8% 由关联方的 +82.9% 撑着,外部客户只有 +7.3%;增量里 5.59 亿(占 83%)来自软银按咨询协议付的钱。要一起看的第二个数:同期已经签约但还没确认的收入(剩余履约义务)反而在缩 —— 24.84 → 22.26 → 20.71 亿美元,两年 −16.6%。当期收入的增量来自控股股东,未来收入的存量在少。最近一季两个方向都有回摆:外部客户 +24.3%,剩余履约义务环比 +2.5%。

主要风险

控股股东既是老板又是第二大客户。软银持股 86.4%,指定了全部 7 名非执行董事(含主席孙正义);FY2026 向 Arm 买了 7.044 亿美元的咨询与授权服务,而 Arm 的 CEO 2026 年 4 月起同时担任软银国际业务的 CEO。决定 CEO 现金奖金的收入指标里就含着这笔钱。
控股股东把 72% 的股本质押了。软银子公司 2023-08-19 借入 85 亿美元保证金贷款,抵押品是 7.69 亿股 Arm 普通股(占股本 72.0%);Arm 公司本身向贷款人作出了便利该质押的承诺,并同意在违约后便利止赎。公司自认止赎「可能导致本公司的控制权变更」。
自己卖芯片,和客户成了对手。公司在年报里自己写:直接面向云与 AI 基础设施客户「增加了与传统授权客户发生竞争冲突的可能」,客户可能「终止或大幅减少与我们的关系、寻找替代架构、开发自有专有架构」。高通已在 2025-12-10 收购了 RISC-V 服务器 CPU 公司 Ventana Micro Systems。
两个 KPI 从股东信里撤了下来。自 FY27Q1 起,股东信的关键指标表不再列剩余履约义务与 Arm Total Access / Flexible Access 的在册许可数,理由是「随着业务扩展到量产芯片,这些指标与增长的相关性下降」。⚠️ 要说清楚的是:剩余履约义务本身仍在季报附注里披露(2026-06-30 为 21.23 亿美元,环比 +2.5%),消失的是 KPI 表这个位置和许可数那个指标。本报告把附注里那个数当作分辨证据之一。
芯片业务要靠买。2025 年 10 月公司签约以 2.65 亿美元现金收购 DreamBig Semiconductor(先进网络技术),Q1 尚未交割;公司同时与软银旗下的 Ampere 签了开发协议,由 Ampere 向 Arm 提供开发服务。一家从零开始做芯片的公司,把能力从外面买、从控股股东的子公司买 —— 这是执行风险,也是关联交易的新入口。
股权激励等于经营利润。FY2026 股权激励 10.52 亿美元,是 GAAP 经营利润 9.00 亿的 1.17 倍。本报告按费用扣除并用当前摊薄股数;市场普遍看的非 GAAP 口径把它加回 —— 那是这份报告与共识最大的分歧点之一。值得注意的是:过去三年实际股份增加 3.89%(申报口径),按今天市值折算约每年 34 亿美元,比记入损益的股权激励费用(三年年均 9.70 亿)大得多。

一、关键问题

最关键的生意问题2026 年 3 月 24 日,Arm 发布自己设计的第一颗数据中心芯片,并在同一天给出 2031 年目标:总收入 250 亿美元,其中自有芯片 150 亿。若目标兑现,五年后六成收入来自自己卖芯片,而那条腿的毛利率只有今天的四成到一半。问题因此不是「硅会不会做起来」—— 公司已经在投,方向不会变 —— 而是:硅做大的时候,知识产权那 100 亿还在不在?

「房东开店」每股 10.94 美元

房东开店。芯片确实做起来了 —— 公司在投、客户在等,这一点两个答案里一样;但授权客户看到房东开了自营店,对策是加速自研架构与 RISC-V,于是知识产权那条腿被侵蚀:五年只到 60 亿美元(年复合 7.3%,与 FY2026 外部客户实测的 +7.3% 同量级),之后按 2% 爬,第 10 年 66 亿;经营利润率停在 10% → 20%,因为收入放缓而研发不能停。芯片这边也只做到目标的六成(四年到 90 亿,年复合 134.0%),而且因为要跟自己的授权客户在同一个货架上竞价,经营利润率只有 10% → 15%,不是公司说的 35%;单位资本产出 2.0(比另一端低,产能预付与库存更重)。第 10 年芯片 121 亿。

「平台加宽」每股 53.40 美元

平台加宽 —— 公司的目标全部兑现。自己卖芯片没有惊动授权客户:买 Arm 芯片的是那些不自己设计 CPU 的人(Meta、OpenAI、Cloudflare、SAP 这类),而自己设计 CPU 的超大规模厂商继续付版税,两条腿互不侵蚀。知识产权收入五年到 100 亿美元(年复合 18.9%),自有芯片四年到 150 亿(年复合 165.9%);之后各按 10% 复合五到六年,第 10 年分别 161 亿与 266 亿美元。段末经营利润率:知识产权 30% → 45%(规模效应把固定的研发摊薄),芯片 25% → 35% —— 35% 就是公司自己对 2031 年芯片业务的说法。单位资本产出 8.0(知识产权,历史实测 8.55)与 3.0(芯片,无晶圆厂常态区间的上沿)。

二、公司

它靠什么赚钱

收入构成与成本去向(过去十二个月)

这张图是 FY2026 全年实测(截至 2026-03-31),百万美元 —— 季报不按这七项拆成本,所以用年度数。右边最粗的一条是股权激励 10.52 亿 —— 比经营利润 9.00 亿还大。左边第三条(软银 7.04 亿)是上一年的 4.8 倍,而它有 6.458 亿到年末还停在合同资产上。毛利率 97.5% 意味着销货成本几乎可以忽略:这门生意的全部成本就是人和研发。

移动应用处理器版税

产品是什么: 手机主芯片里的 CPU 与图形核设计,用户看不见但每部手机都在用
谁付钱: 高通、联发科、三星、苹果等芯片设计方,按每颗芯片售价的一个百分比或固定金额付
竞争位次: 份额长年 99% 以上;占 FY2026 总版税约 43%。壁垒是软件生态不是设计本身
往哪去: 单位数量见顶,增长靠单价(v9 → 计算子系统);FY2027 增速指引由 20% 下调到十几个百分点

数据中心与网络版税(Neoverse)

产品是什么: 服务器 CPU 的核,云厂商拿去做自己的服务器芯片
谁付钱: 亚马逊(Graviton)、谷歌(Axion)、微软(Cobalt)、英伟达(Grace / Vera)与服务器芯片公司
竞争位次: 对手是 x86;累计 Neoverse 出货超 15 亿核,最近 5 亿核用 9 个月
往哪去: FY27Q1 同比翻倍以上,是现在真正的增长腿;⚠️ 公司不披露该腿金额

授权费与订阅

产品是什么: 客户拿设计图纸的入场费:单次授权、全库订阅、架构许可三种
谁付钱: 所有要做 Arm 芯片的公司;架构许可这一档是苹果、高通这类自己设计核的客户
竞争位次: FY2026 23.07 亿美元,其中外部客户那部分同比 −9%,关联方那部分 +141%
往哪去: 年化合同价值 17.32 亿、+13%,慢于收入;剩余履约义务与在册许可数自 FY27Q1 起停止披露

Arm 自有芯片(Arm AGI CPU)

产品是什么: Arm 自己设计、台积电制造、自己卖的数据中心 CPU,2026 年 3 月起
谁付钱: Meta(牵头)、Cerebras、Cloudflare、F5、OpenAI、Positron、Rebellions、SAP、SK 电讯
竞争位次: 对手是 x86 服务器 CPU,以及 Arm 自己的授权客户做的服务器 CPU(高通 Dragonfly C1000)
往哪去: 需求超 20 亿美元(两年合计),公司维持 10 亿展望;第一代毛利率指引 30% 多到 40% 出头

Arm China 独家通道

产品是什么: 不是产品,是中国市场的独家转授权通道,协议到 2048 年
谁付钱: 安谋科技(中国),FY2026 付 7.906 亿美元,是 Arm 最大单一客户(占收入 16%)
竞争位次: Arm 对它无控制权、无董事会席位,只持一家控股公司 10% 无表决权权益
往哪去: 预期信用损失准备两年由零累到 2,830 万;中国客户转 RISC-V 的动机是出口管制

软银咨询协议

产品是什么: Arm 向控股股东软银提供技术咨询与设计服务,内容涉及软银自己的投资与收购
谁付钱: 软银集团关联方。FY2026 7.044 亿美元,FY2025 只有 1.455 亿
竞争位次: 无竞争,也无第三方定价基准;FY2026 使软银成为 Arm 第二大客户(占收入 14%)
往哪去: 91.7% 停在合同资产上未收现;FY2026 内改了一份工作说明书,形成 3.00 亿固定付款、FY2027 支付

过去几年的账

基础财务(百万美元,除注明外)	FY2024	FY2025	FY2026	最近十二个月(至 2026-06)
收入	3,233	4,007	4,920	5,156
收入同比	+20.7%	+23.9%	+22.8%	+22.4%
其中:外部客户	2,509	3,188	3,421	3,597
外部客户同比	—	+27.1%	+7.3%	+12.8%
其中:关联方(Arm China + 软银)	725	819	1,499	1,559
关联方同比	—	+13.1%	+82.9%	+90.1%
其中:授权及其他	1,431	1,839	2,307	2,413
其中:版税	1,802	2,168	2,613	2,743
经营利润(GAAP)	111	831	900	877
经营利润率(GAAP)	3.4%	20.7%	18.3%	17.0%
经营利润(非 GAAP)	—	—	2,115	2,234
股权激励(权益结算)	1,037	820	1,052	1,154
股权激励 ÷ 收入	32.1%	20.5%	21.4%	22.4%
净利润	306	792	904	1,044
经营现金流	1,090	397	1,524	2,094
资本开支(申报口径)	92	219	545	588
现金及短期投资(期末)	2,923	2,825	3,601	3,888
金融负债	0	0	0	0
剩余履约义务(期末)	2,484	2,226	2,071	2,123
剩余履约义务 ÷ 授权及其他收入	1.74 倍	1.21 倍	0.90 倍	0.88 倍
摊薄股数(百万)	1,044	1,063	1,068	1,078

取数:20-F(FY2026,2026-05-26 报送)、6-K 季度附件 EX-99.2(股东信含全表)、EDGAR XBRL 长序列(6 个财年,上市前无申报);股价取自 yfinance 分钟线,构建时实时

护城河

护城河不是设计更好,是软件搬不动。全世界的操作系统、编译器、应用二进制都编译在 Arm 指令集上,换架构不是换一块芯片,是让整个软件栈重编译、重验证、重认证 —— 这就是移动应用处理器份额长年 99% 以上的机制,而不是因为 Arm 的核比对手快。这条护城河有三个可证伪的推论,它们决定了它在哪里管用、在哪里不管用:① 存量软件深的市场里,份额极稳,但议价空间也被封住 —— 客户不会走,Arm 也不好大幅涨价,只能靠「卖更多东西给同一颗芯片」(v9 → 计算子系统 → 整颗芯片);② 新建生态的市场里,迁移成本接近零 —— AI 加速器里的辅助控制核、汽车新平台、物联网长尾,RISC-V 是真实威胁,而 Arm 自己在年报里点名了博世、英飞凌、恩智浦、高通组成的汽车 RISC-V 合资企业;③ 买方极度集中的市场里,护城河对买方议价力没有防御作用 —— 数据中心 CPU 的买家不到十家,而 2026 年 3 月起 Arm 亲自下场卖芯片的,正是这个市场。可证伪的形态:主流手机操作系统之一开始原生支持 RISC-V 且有量产机型,或者某个年付 Arm 版税上亿美元的客户公开宣布主力产品线改用非 Arm 架构。

谁在配置资本

谁决策:CEO Rene Haas(2022 年 2 月上任),CFO Jason Child。董事会 8 人:主席孙正义 + 6 名非执行董事 + CEO,7 名非执行董事候选人全部由软银依《股东治理协议》指定,软银持股 86.4%(2026-05-21)。Arm 是外国私人发行人,依 Item 16G 采用英国本国治理规则并援引纳斯达克豁免。⚠️ Rene Haas 自 2023 年 6 月起同时任软银集团董事、向软银提供咨询顾问服务,并自 2026 年 4 月 20 日起出任 SoftBank Group International 首席执行官 —— 公司在 2026-04-21 的一份 6-K 里专门披露了这件事,并写明该职务「预计是有限的、兼职的,不打算减损他在本公司的职责」,目的是「支持软银集团旗下半导体与人工智能相关公司之间的协调」。这段自陈值得原样放在这里让读者自己称量:同一年,软银付给 Arm 的咨询费从 1.455 亿涨到 7.044 亿。 事件扫描的窗口与清单(外国私人发行人无 8-K,治理、法律与重大交易同类事件走 6-K;窗口按「上一次年度股东会以来且不短于 180 天」取 —— 上次年度股东会是 2025-09-09,所以窗口是 2025-09-01 至今,共 366 天):6-K 十份、20-F 一份、Form SD 与伊朗披露各一份。逐份过一遍,只有三份不是例行财报 —— 2026-03-24(自有芯片发布)、2026-04-21(上述 CEO 兼任披露)、2026-08-10(年度股东会通知)。2026 年年度股东会定于 2026-09-09,即本报告日后三天,尚未召开;新的董事薪酬政策(含下述市值里程碑长期激励)待该会批准。上一次(2025-09-09)股东会上,董事薪酬报告的赞成率是 98.3%(9.534 亿票赞成、1,522 万票反对)—— 在一家控股股东持股 86.4% 的公司里,这个比例说明不了少数股东的意见。

激励挂在哪:年度奖金 100% 挂在收入(50%)与非 GAAP 经营利润(50%)上,外加最高 50% 的战略拉伸项 —— 没有任何资本回报指标。FY2026 收入目标 49.96 亿、实际 49.20 亿,达成 92%;非 GAAP 经营利润目标 20.65 亿、实际 21.15 亿,达成 100%;薪酬委员会对第三项战略指标行使裁量权(承认年初原始标准未完全满足),公司记分卡记 125%,CEO 个人乘数 1.25 倍,最终奖金为目标的 156%。⚠️ 决定这笔奖金的「收入」里含着 7.044 亿美元来自控股股东的咨询协议收入。按上一年的软银基数计算可比收入(43.61 亿),收入项的达成率会从 92% 掉到约 30%。长期激励:CEO 获授 425,000 份业绩股份单位,业绩条件是市值里程碑 —— 2029-03-31 前 1 万亿美元(25%)、2030-03-31 前 1.5 万亿(累计 50%)、2031-03-31 前 2 万亿(累计 100%),按任意 60 日滚动均价判定。当前市值约 2720 亿美元,第一档需要 3.7 倍。CEO FY2026 单一总薪酬 6,063 万美元(上一年 2,454 万),其中股权部分 5,556 万 —— 等于公司当年 GAAP 净利润的 6.7%。持股要求为基本工资的 1,000%;孙正义放弃 Arm 的全部报酬。

钱怎么花的:上市仅三年,但这一年的资本配置动作不少。回购:零(20-F Item 16E「本公司及关联购买方的股权证券购买」= None)。分红:零。 卖掉一块、买进一块、再从控股股东的子公司买开发服务:① 2025 年 8 月 26 日完成把 Artisan 基础 IP 业务(标准单元库、存储编译器、通用 I/O)出售给铿腾电子,FY2026 确认税前处置收益 1.31 亿美元;② 2025 年 10 月签约以 2.65 亿美元现金收购 DreamBig Semiconductor(先进网络),预计 FY2027 第二季度末前交割;③ 2026 年 3 月起与软银旗下的 Ampere 签开发协议,由 Ampere 向 Arm 提供开发服务(FY2026 未确认费用,FY27Q1 开始确认)。方向是清楚的:卖掉毛利低、与图纸生意关系远的那块,买进做整颗芯片需要的能力。这与「自己下场卖芯片」是同一个决定的两面 —— 也意味着芯片那条腿的能力有一部分是买来的,而其中一部分卖方是控股股东的子公司。 股份稀释:摊薄股数从 10.280 亿(FY2023)到 10.680 亿(FY2026),三年 +3.89%(基期取申报口径;行情源给 10.261 亿,两者差 190 万股,以申报为准);同期股权激励费用累计 29.09 亿美元。值得注意的是两者对不上 —— 按今天股价折算,每年 1.28% 的股份增加约合 34 亿美元,大于记入损益的股权激励费用(三年年均 9.70 亿),原因是授予时股价低、归属时股价高。资本开支的回报还看不出来:申报口径资本开支从 0.92 亿(FY2024)到 2.19 亿(FY2025)再到 5.45 亿(FY2026),三年 5.9 倍;物业与设备净值 3.54 → 7.72 亿(FY2025 → FY2026,不含使用权资产)。同期经营利润率从 20.7% 降到 18.3%。增量资本回报本报告不作方向判断:窗口 FY2023→FY2026 的分母(资本开支减折旧摊销之和)只有 2.62 亿美元,分母的微小变动就让比值大幅摆动,且不含被费用化的研发(FY2026 单年 27.76 亿)—— 这个估计量在本公司未被识别。

红线:判定:不触发红线,但有四条治理折让。⚠️ 先说一处做得不完整的地方:凡是公司向关联方提供信用的往来,本来都该把实际利率算出来、再跟至少两个同期同条件的第三方报价比一比;本报告对下述②③两笔(Arduino 540 万美元担保、1,000 万美元关联方贷款)只披露了金额与存续状态,没有做这个比价 —— 理由是两笔合计 1,540 万美元,相对市值 2,718 亿与净现金 33.69 亿不成比例到无法改变结论。这是重要性判断,不是把功课做完了。经营性关联交易的方向是流入而非流出(控股股东付钱给上市公司),Arm 付给关联方的只有 Arm China 服务分摊 6,330 万美元,不足收入的 1.3%。⚠️ 但三条与关联方相关的负担确实存在,都在一手原文里:① 控股股东质押了 Arm 72.0% 的股本 —— 软银子公司 2023-08-19 借入 85 亿美元保证金贷款,抵押 7.69 亿股 Arm 普通股;Arm 公司本身向贷款人作出了便利该质押的承诺,并同意在违约后便利止赎,公司自认止赎「可能导致本公司的控制权变更」;② Arm 曾为前关联方 Arduino 的 540 万美元信贷额度担保,该担保 2025 年 11 月终止;③ 应收贷款(含向一名关联方的定期贷款)余额 1,000 万美元。关联方支出侧还有三笔要记账(都在申报里,金额都不大但方向一致):Arm China 服务分摊 6,330 万、FY27Q1 终止一份 Arm China 外包协议的 680 万终止成本、以及 FY2026 年 3 月起生效的 Ampere 开发协议(由控股股东旗下的服务器芯片公司向 Arm 提供开发服务)。未发现董事或高管个人层面的股份质押披露 —— 载体:20-F 全文(Item 6 薪酬全章、Item 7 全章、Note 20),词形 pledge / pledged / margin loan / loan(s) to / advance to / guarantee(d),外国私人发行人无委托书。四条折让:CEO 两头任职、奖金指标含关联方收入、72% 股本被质押、以及审计委员会对超 2,000 万美元关联交易的批准须报董事会 —— 而董事会全部由交易对手方指定。

行业

本报告没有从行业观点书借倾斜概率。ai-semis 那本书(2026-08-11 核定,已过四片对抗验证)给的是 AI 资本开支的三档情景(超级周期延续 35% / 平台期 40% / 回调 25%),而本报告的关键问题是「Arm 自己卖芯片会不会侵蚀自己的收租权」—— 这两根轴不同:资本开支再强,也不回答房东开店会不会赶走租客。按病例库的教训,借一个轴不对的档位当先验,是伪装成基准率的自设值。书里那些有两个独立来源可交叉核实的条目(各家资本开支指引原文)用在别处:它支持「数据中心这条腿的需求是真的」,这一点在本报告的两个答案里都成立,因此是共同预测,不进分辨证据。

终局锚只有一半有书面依据,另一半本报告自己取证。有依据的一半:数据中心 CPU 的需求方向 —— ai-semis 书里各家超大规模厂商的资本开支指引(2026 年合计 7,350–7,600 亿美元、同比 +79%~+85%,公司新闻稿一手,两个独立来源可交叉核实)可以进算术,它支持 Neoverse 那条腿的量在涨。没有依据的一半:Arm 在这个池子里能收多少租。书里没有「每颗服务器 CPU 的 Arm 版税」这一层,而 Arm 自己也不披露数据中心版税的金额(只给「翻倍」这个方向)。本报告因此不做「池 × 份额 × 版税率」的自下而上推导 —— 三个乘数里有两个没有一手锚,乘起来是伪精确。终局收入改用一个更硬的锚:公司自己 2026 年 3 月公开的 2031 年目标(总收入 250 亿美元、其中自有芯片 150 亿、芯片业务营业利润率约 35%、每股盈余 9 美元)。好的那一端就是这个目标全部兑现,坏的那一端是芯片只做到六成、知识产权停在今天的增速。用公司自己的目标当好世界的上界,好处是读者可以直接检验:如果连公司最乐观的公开说法都撑不住现价,分歧就不在「我是不是太保守」上。

三、估值

估值桥(各业务模块与净值调整的量级)

加总 ÷ 10.78 亿股 = 中枢每股 17.49 美元;虚线为负项。

组成	算法	金额
知识产权平台	增长路径	80 亿
自有芯片	增长路径	61 亿
软银咨询协议	增长路径	7 亿
净现金	净值调整	34 亿
股权投资	净值调整	6 亿

折现率 14.61%(无风险利率 4.78% 加全市场平均的风险补偿)。

价格隐含了什么。按报告日价 252.10 倒推,中间路径相当于每年 5.52% 的长期回报;按现价 239.01 是 5.56%。这个数跨公司可比:它把不同的生意换算到同一把尺子上。

四、接下来看什么

等待读数(约 11-10)下一个读数:2026 年 11 月上旬的 FY27Q2 财报

能分辨两个答案的读数

知识产权那条腿追不上公司自己的目标 —— 五年到 100 亿美元需要年复合 18.9%
外部客户收入(不含关联方、不含自有芯片)连续两个季度同比低于 10%。代入当前读数试触发:FY27Q1 为 +24.3%(9.01 亿对 7.25 亿),未触发;但 FY2026 全年只有 +7.3%,已经在这条线之下 —— 所以本条真正问的是「最近这一季是不是新常态」。用两个季度不用一个,是因为授权收入随合同签署时点大幅波动。反向也要看:连续两季高于 18%,「平台加宽」那一端就该加权。⚠️ 要自己算:利润表给「来自外部客户」与「来自关联方」两行,自有芯片单列要等 FY2028,在那之前外部客户收入可直接当作知识产权收入。每季 6-K 附件 EX-99.2 的简明合并利润表(「来自外部客户的收入」与「来自关联方的收入」两行);最近一次是 2026-07-29 那份,下一次约在 2026 年 11 月上旬
已经签约的未来收入继续缩 —— 剩余履约义务不再回升
剩余履约义务的同比增速连续两个季度低于 5%,或它对授权及其他收入的覆盖倍数跌破 0.75 倍。代入当前读数试触发:2026-06-30 为 21.226 亿美元,环比 +2.5%(年化 10.4%),覆盖倍数 0.88 倍 —— 未触发,但离触发线不远;而两年趋势是 24.844 → 22.255 → 20.714 亿(−16.6%)。用比率与增速两个口径,是因为绝对额会随版税占比上升而机械下滑。每季 6-K 的「剩余履约义务」附注(2026-07-29 那份在附注 3),年度数在 20-F 的收入附注。⚠️ 该指标已从股东信的关键指标表撤下,只能去附注里找
自有芯片的利润率达不到公司说的水平 —— 换轨的代价比公司讲的大
自有芯片单列后第一个完整年度的经营利润率低于 20%(公司对 2031 年的说法是约 35%)。公司说 FY2028 硅收入达到总收入 10% 时单列。在单列之前用一个后备口径:公司整体 GAAP 毛利率跌破「按硅收入占比机械稀释」所隐含的水平,即 (1 − 硅占比) × 97.5% + 硅占比 × 45% 之下 2 个百分点以上。代入当前读数试触发:FY27Q1 硅收入为零、整体毛利率 97.2%,未触发。⚠️ 这里不能用一个固定的毛利率下限当阈值:硅占比到 10% 时,计划顺利也会把整体毛利率带到 92.3%,固定阈值会在好事发生时触发。所以后备口径必须跟着硅占比走。FY2028 年报的分部或收入拆分注;在那之前看每季 6-K 股东信首页的整体毛利率与硅收入占比
软银那条腿从「收得慢」变成「收不到」
来自软银关联方的合同资产连续两个季度不下降,同时该腿当季确认的收入不为零。代入当前读数试触发:2026-03-31 为 6.458 亿美元(占当年该腿收入的 91.7%),而 2026-06-30 降到 5.761 亿,同期关联方应收只增 1,100 万 —— 隐含约 2.6 亿美元在一个季度里转成了现金,本条当前未触发,方向是好的。⚠️ 只看年报会得到相反的印象 —— 年报日那个数是 6.458 亿、占当年该腿收入的 91.7%;季报出来之后,这条的当前状态已经变了。每季 6-K 附注 14「关联方交易」的合同资产行与资产负债表的关联方应收;年度数在 20-F 的 Note 20
高通、英伟达、亚马逊、谷歌、微软里有一家把主力服务器 CPU 转向非 Arm 架构
任意一家在自己的一手文件(10-K / 10-Q / 8-K / 官方发布)里宣布主力数据中心 CPU 产品线改用非 Arm 指令集,或宣布下一代产品基于 RISC-V。⚠️ 不算触发的情形:在图形处理器或加速器内部使用 RISC-V 微控制器做系统管理(英伟达 Blackwell / Rubin 已有 40 余颗,那测的是不付费的辅助核,不是主核);收购一家 RISC-V 公司(高通 2025-12 已收购 Ventana,那是对冲不是替换)。各公司的一手申报与官方产品发布;Arm 自己的季度股东信也会提到主要客户的架构动向
中国那条通道出问题 —— 16% 的收入没有替代路径
对 Arm China 的收入连续三个季度同比为负,或预期信用损失准备余额超过对其净应收的 20%。代入当前读数试触发:FY27Q1 收入 1.894 亿对上年 2.010 亿,同比 −5.8%,已经踩到第一个季度;信用损失准备 2,830 万 ÷ 净应收 2.835 亿 = 10.0%,未触发。每季 6-K 附注 14 的 Arm China 收入与净应收;年度数在 20-F 的 Note 20;政策面看美国商务部实体清单与中国的相关公告

复核记录。独立核查共 46 条判定:通过 22、存疑 15、推翻 9。9 条否定意见全部回一手核对后成立、全部采纳,其中三条改写了报告的实质。一、公司自己的长期目标此前完全没进报告:2026 年 3 月 24 日的投资者活动上,公司给出 2031 年总收入 250 亿美元、其中自有芯片 150 亿、芯片业务营业利润率约 35% 的目标,并在随后的股东信里书面确认「数据中心很快将成为 Arm 最大的业务」。初稿的两条路径都远低于这个目标,而初稿还写了一条「公司的计划与平台加宽相容」的残量检验 —— 那条检验用的是公司的短期展望(FY2028 硅占收入 10%),与它自己的长期目标矛盾。订正后,好的那一端直接锚到公司目标兑现,每股由 24.82 提到 53.40(按市场平均资本成本折现是 211.68)。二、初稿的三条分辨证据全部不成立:首发客户名单是共同预测且轴不对、高通 Dragonfly C1000 读反了方向、1 亿美元采购承诺归错了账。剔除后重新找到两条方向相反且可按季结算的读数:剩余履约义务两年 −16.6% 对最近一季外部客户 +24.3%。倾斜概率因此由 0.40 降到 0.25。三、「停止披露剩余履约义务」是假的否定命题:该指标只是从股东信的关键指标表撤下,季报附注里仍然完整披露 —— 而它恰好是本报告现在最重要的分辨证据之一。另有六条订正:软银那条腿在最近一季已收到约 2.6 亿美元现金(年报日的「91.7% 未收现」在报告日已过期);Ventana 收购当日 Arm 只跌 0.29%(「跌逾 20%」是八个交易日的累计);自有芯片毛利率的两处转录原始来源同为公司,按纪律只算一源;成本分配的敏感性行因定价引擎的插值在一年期分段上抵消起点利润率而失效,已修;资本配置一章补上了 Artisan 业务出售(收益 1.31 亿)、DreamBig 收购(2.65 亿)与 Ampere 开发协议;FY2023 摊薄股数按申报口径订正为 10.280 亿。