ASML · ASML Holding N.V. - New York Re
现价 1,575.15 美元(2026-09-14 16:00 ET 收盘)· 现价位置:高于区间 · 隐含年回报 7.19%
研报正文里的数字按报告日价写;这一行按现价现算。
- 公司
ASML 卖的是在硅片上画图案的机器,以及让已经卖出去的机器画得更好更快的服务。
全世界 7 纳米以下的芯片,图案都是它的机器画的 —— 极紫外光刻机只有它一家能造。它的收入有两条机制完全不同的腿:卖机器那条腿跟着客户产能的增量走,客户停止扩产它就下降;服务与升级那条腿跟着已经装好的机器数量与使用强度走,只要机器在跑它就在收钱。2026 年公司三次上修指引,全年收入要从 2025 年的 326.7 亿欧元跳到 430–450 亿,单年 +35% —— 这是十七年里最大的一次上跳,而这十七年里它只跌过一次(2012 年 −16.3%)。本报告要回答的就是这一跳的性质,以及在 1,715 美元的价格上这个答案还值不值钱。
- 估值
内在价值每股 555.81–1,178.91 美元。
「采购单」:采购单。「计量表」:计量表。
内在价值区间与报告日价报告日价 1,715.00采购单 556计量表 1,179中枢 723现金流折现口径:两端是关键问题两种答案各自的完整路径,竖线是中间路径的价。
- 读数
等待读数(约 10-20)下一个读数:10 月中的第三季度业绩
基本数据
AI 层读数
一手 XBRL 序列。收入只在 2012 年跌过一次(−16.3%),经营利润跌过四次,最深也是 2012 年(−29.5%);半导体行业明确下行的 2019 年与 2024 年,收入仍分别 +8.0% 与 +2.6%。2026E 按全年指引中值 440 亿欧元与毛利率 55% 推算(经营利润 178.6 亿),不是实测。看两件事:利润的波动幅度约为收入的两倍;以及本轮上跳没有先例 —— 这正是坏答案不能用历史最深来封顶的原因。
主要风险
- 客户集中。2025 年四家客户各自超过总收入 10%、合计 200 亿欧元 61.2%;最大一家 77.967 亿、23.9%。三大客户占应收与融资应收 35.4%。任何一家推迟提货都直接落在当季收入上。
- 中国腿在缩。中国收入占比由 2025 全年 29.1% 降到 2026 上半年 15.9%(金额同比 −22.3%);国产浸没式已开始小批量交付(2026 年约 5 台、2027 年约 20 台目标)。公司自己在第一季度说,全年指引的区间宽度是为了容纳「出口管制讨论的可能结果」。
- 营运资本方向变了。2026 上半年经营现金流 −4.825 亿欧元(上年同期 +6.891 亿):应收由 30.23 亿增到 72.526 亿,客户预付款由 193.726 亿降到 174.286 亿,且本期没有做应收保理(上年同期 15 亿)。增长第一次开始耗现金。
- 给独家供应商的钱是低于市价的。卡尔蔡司 SMT 同时是独家光学供应商、被投企业(24.9%)与借款人。年报把条件写得很清楚:2021 年框架协议的利率下限 0.01%、上限 1%;2025 年 5 月重述后新增的产能融资完全不计息,期限 7 年或 15 年、三年宽限期、按对方收入浮动还款,只有母公司担保;已发放的几笔按实际利率法折成 3.1% / 3.3% / 2.8%,折价合计约 1.84 亿欧元被记为「对蔡司的预付款」。同期限、同担保层级的第三方定价不可能这么低 —— 这是一笔真实的让利,金额与形式都摆在申报里。
- 看得见的那把尺子被收走了。季度净订单与季末积压最后一次披露是 2026-01-28 的第四季度报告(当季净订单 131.58 亿欧元、年末积压 387.97 亿);2026 年第一、第二季度的新闻稿、投资者简报、财务报表附件与法定中期报告里,这两个数一个都没有,取而代之的是「上半年订单摄取依然极强」这句话。外部人从此只能等年度口径。
一、关键问题
最关键的生意问题2026 年这一跳 —— 收入从 326.7 亿欧元跳到 430–450 亿 —— 买到的,是一台更宽的计量表(收入跟着已装机产能与每片晶圆的光刻次数走,水平型),还是一轮更大的采购单(收入跟着客户产能扩张的速度走,导数型)?
「采购单」每股 555.81 美元
采购单。这一跳是客户抢在彼此前面锁定产能的一次性采购,由存储涨价周期与超大规模厂的阶段性资本开支支撑。设备需求是产能的导数不是水平:产能一旦建成,订单回到晶圆产出的自然增速,而新增的固定成本留下。在这个机制下 2027 年止步在 468 亿欧元,2028 年回落到 426 亿(较峰值 −14%),经营利润率由 41.5% 退回 31.5%,此后按 4% 复合。
「计量表」每股 1,178.91 美元
计量表。人工智能把先进逻辑与存储的每片晶圆需要的光刻次数结构性推高,而 ASML 的收入锚在「已装机产能 × 单位晶圆光刻强度」上:产能扩到哪里它跟到哪里,装机基数越大服务与升级越厚。在这个机制下 2026 年的水平是新地板 —— 2028 年第二个 30% 产能也被填满,第 5 年收入 700 亿欧元、第 10 年 937 亿,经营利润率随极紫外与服务占比上升到 46%。
二、公司
它靠什么赚钱
2025 年实测,欧元百万。两条腿的毛利率相近(53.5% 对 50.9%),差别不在赚钱能力而在波动方式:左边那条跟客户扩产的速度走,右边那条跟已装机的数量与使用强度走。研发 46.988 亿是两条腿共用的 —— 这也是本报告只做一个估值模块的原因
极紫外光刻系统
- 产品是什么
- 用 13.5 纳米极紫外光在硅片上画最细图案的机器,单台 2.4 亿到 2.9 亿欧元
- 谁付钱
- 台积电、三星、SK 海力士、英特尔、美光 —— 2025 年四家客户各超总收入 10%,合计 61.2%
- 竞争位次
- 独家。全球没有第二家能造。2025 年 48 台、116.03 亿欧元,占系统收入 47.4%
- 往哪去
- 2026 年低数值孔径年产能约 65 台,计划 2027 年 +30%、2028 年再 +30%(仍在研究);高数值孔径 2026 年 7 月首次通过英特尔 18A 量产层认证
深紫外光刻系统
- 产品是什么
- ArF 浸没式(单台约 7,870 万欧元)与 KrF、i-line,先进制程的工作机与成熟制程的主力
- 谁付钱
- 同一批先进制程客户,外加中国成熟制程扩产
- 竞争位次
- 浸没式实际独家;KrF 与 i-line 段尼康与佳能仍在,ASML 该两段 2025 年合计 13.086 亿欧元、占系统收入 5.3%
- 往哪去
- 2026 年浸没式年产能约 130 台,计划 2027 年 +30%;中国国产浸没式 2026 年约 5 台、2027 年目标约 20 台
量测与检测
- 产品是什么
- 量图案质量、找缺陷的机器与计算光刻软件
- 谁付钱
- 同一批客户,单台约 400 万欧元
- 竞争位次
- 非独家,科磊是这一段的大厂;ASML 的位置来自与自家光刻机的耦合。2025 年 208 台、8.246 亿欧元
- 往哪去
- 台数增长快于金额,把公司从卖机器推向卖良率
服务与现场升级
- 产品是什么
- 已装机机器的服务合同、备件,以及把老机器改造成新机器的现场升级
- 谁付钱
- 所有装机客户,按机器数量与使用强度付,不按新订单付
- 竞争位次
- 结构独家 —— 只有原厂能升级自己的机器。2025 年 81.93 亿欧元、占收入 25.1%
- 往哪去
- 2026 上半年 +28.1%;2024 年卖机器那条腿 −0.8% 时它仍 +15.6%,是公司唯一一次「导数归零」的自然实验
战略股权与关联方资产
- 产品是什么
- 卡尔蔡司 SMT 24.9% 权益与两笔上限各 10 亿欧元的贷款、Mistral AI 11.1% 持股、净现金
- 谁付钱
- 不直接产生本公司经营收入
- 竞争位次
- 蔡司 SMT 是极紫外光学的独家来源,持股与借款是把独家供应商锁进自己资产负债表的做法
- 往哪去
- Mistral 是 2025 年 9 月一级市场锚(投后约 117.3 亿欧元),尚无可判产出
过去几年的账
| 亿美元 | 2023 | 2024 | 2025 | 最近十二个月(至 2026-06) |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 276 | 283 | 327 | 353 |
| 收入同比 | +30.2% | +2.6% | +15.6% | +17.2%(上半年同比) |
| 其中:卖机器 | 21.94 | 21.77 | 24.47 | 25.98 |
| 其中:服务与升级 | 5.62 | 6.49 | 8.19 | 9.35 |
| 年度净订单(仅系统订单) | 20.04 | 18.90 | 28.04 | 2026 年起不再披露 |
| 经营利润 | 90 | 90 | 113 | 125 |
| 经营利润率 | 32.8% | 31.9% | 34.6% | 35.4% |
| 净利润 | 78 | 76 | 96 | 106 |
| 摊薄每股盈余(欧元) | 19.89 | 19.24 | 24.71 | 27.55 |
| 自由现金流 | 32 | 91 | 110 | 99 |
| 资本开支(含无形) | 22 | 21 | 16 | 16 |
| 年末股价(美元,纳斯达克) | 740.23 | 683.24 | 1,064.75 | 1,715.00(2026-09-04) |
| 市值(亿美元) | 2,920 | 2,690 | 4,140 | 6,590 |
| 市盈率 | 33.6 | 34.1 | 36.7 | 53.6 |
取数:20-F(FY2025)、季度 6-K 附件 EX-99.3(US GAAP 季度全表)、法定中期报告 EX-99.4;股价与汇率取自 yfinance 分钟线
护城河
护城河不是专利,是一条只跑通过一次的供应链。极紫外光刻机需要蔡司 SMT 的镜面、Trumpf 的激光、Cymer 的光源与 ASML 自己的整合;护城河的第二层是客户先付钱:2026-06-28 客户预付款 174.286 亿欧元,营运资本长期为负,按公司自己长期激励里的定义,投入资本只有约 96 亿而当年税后利润 94 亿。第三层是原厂升级 —— 装机越老,升级空间越大,而只有 ASML 能做。可证伪的形态:出现第二家可交付极紫外机器的供应商,或国产浸没式年出货超过 ASML 浸没式的两成(2025 年基数 131 台,即 26 台)。
谁在配置资本
谁决策:CEO Christophe Fouquet(2024 年 4 月上任),CFO Roger Dassen,COO Frédéric Schneider-Maunoury;2026 年 4 月 22 日股东会后管理委员会共六人,新增首席技术官 Marco Pieters(2025-10-09 公告,2026 年股东会通过)。荷兰 N.V.,一股一票,无创始人控制权、无双层股权。监事会主席 Nils Andersen;2026 年股东会 Alexander Everke 离任,Terri Kelly 与 An Steegen 连任,前 ASM International 首席执行官 Benjamin Loh 新任。报告日前 180 天内并覆盖 2026-04-22 股东会以来的申报清单为 6-K 六份、20-F 一份与一份 Form SD(冲突矿产,2026-06-05,本轮未取正文)。除换届外还有一件应记未记的:2026-01-28 同一份业绩新闻稿宣布「通过精简技术与信息技术组织,把重心进一步放到工程与创新上」,员工与员工代表当日被告知 —— 这是一次组织调整,不是人事异常;截至 2026 年第二季度末在册员工 43,938 人,比 2025 年末的 43,520 人还多。监事会主席 Nils Andersen 的任期在 2027 年到期。
激励挂在哪:长期激励挂四项:相对股东总回报 25%(对标费城半导体指数成分股)、平均投入资本回报率 35%(门槛 35% / 目标 50% / 卓越 65%)、技术领导力指数、ESG。挂资本回报而不是收入,在设备行业里是少见的正确选择。但刻度松:按年报给的同一定义(税后利润 ÷ 平均投入资本,投入资本 = 总资产 − 现金 − 短期投资 − 全部流动负债 − 非流动合同负债),2025 年末实测约 98%,远在卓越档 65% 之上 —— 这一项事实上满分常开。2023–2025 期实际兑现:相对股东总回报 100.7%、现金转化率 140.9%、技术领导力 160.1%、ESG 164.3%。
钱怎么花的:回购:2025 年回购 8,323,320 股、耗资 59.50 亿欧元,均价 714.86 欧元/股;2024 年 574,925 股、5.00 亿欧元,均价 869.68 欧元。2026-09-04 阿姆斯特丹收盘 1,471.80 欧元 —— 2025 年那批账面 +105.9%,2024 年那批 +69.2%。在低点大买、在高点少买,方向正确。另一面要记账:2022–2025 期计划上限 120 亿欧元,实际只执行 76 亿,少执行 37%;2026-01-28 又开了一个上限 120 亿、执行到 2028 年底的新计划,上半年已执行约 21 亿。分红:2025 年度合计每股 7.50 欧元(+17%),资金来源是经营现金流 126.585 亿,不是借款。资本开支:2023 年 21.556 亿为峰值,2025 年降到 15.736 亿,而同期收入从 275.585 亿升到 326.673 亿;2027 年 +30% 产能计划下,2026 上半年资本开支仍只有 7.018 亿 —— 产能扩张不是靠自己的资本开支买来的,资本强度外包给了供应链。并购:本轮无重大并购;2025 年最大的一笔配置是 13.022 亿欧元投资 Mistral AI(占当年自由现金流 11.8%),与主业相邻但不同,尚无可判产出。
红线:程序做完了,结论是:定价劣于第三方,但受益方是供应商不是内部人。卡尔蔡司 SMT 同时是独家光学供应商、被投企业(24.9%)与借款人。年报把条件写全了:2021 年框架协议的贷款利率下限 0.01%、上限 1%,十年期,由卡尔蔡司股份公司提供母公司担保;2024 年那笔已提取 6.10 亿、摊余成本 5.271 亿、未摊销折价 0.68 亿,实际利率 3.1%;2025 年 5 月重述框架协议后,新增的产能融资完全不计息,期限 7 年或 15 年、三年宽限期、按对方当年收入在一个区间内浮动还款;2025 年 7 月那笔 4.44 亿实际利率 3.3%、11 月那笔 2.125 亿实际利率 2.8%;三笔折价合计约 1.84 亿欧元记为「对蔡司 SMT 的预付款」。但这不是内部人自我交易:受益方是单一来源供应商兼被投企业,不是董事或管理层;公司自己把让利记成了采购对价(预付款),经济实质是预付光学产能。处置:不构成回避理由,但资本配置这一维给 0 分 —— 一笔持续多年、金额上十亿欧元的关联方让利,在披露里要翻四页注释才拼得出来,而它换回来的东西(优先拿到独家光学产能)从来没有被量化过。
行业
行业观点书对人工智能资本开支给的是三档情景:超级周期延续 35% / 增速平台期 40% / 回调 25%(2026-08-11 核定,已过四片对抗验证)。本报告把「延续」这一档整个拿来当倾斜概率:p = 0.35,两条完整路径按它加权得出中枢路径。只作上界,不上调 —— 初稿曾以「光刻强度部分独立于资本开支」为由把它抬到 0.52,而本报告十二条外部观测里没有任何一条光刻强度读数(曝光层数、每片晶圆光刻次数),这个上调没有依据,已撤回。⚠️ 借来的档位还有两处偏差要说破:一是这套情景树是资本开支的情景树,不含光刻强度那一层;二是书里的「平台期」是资本开支增速放缓但仍为正,把它整档并进坏世界会压低中枢。两处方向相反,本报告不再做二次调整。
终局有书面锚,但有一处比例这次没算清,所以它的分量被压低了。公司自己 2024 年 11 月投资者日给的 2030 年模型:低情景 440 亿(极紫外 220 + 非极紫外 110 + 装机 110)、中情景 520 亿、高情景 600 亿欧元,毛利率 56%–60%。这套模型已经被 2026 年追上 —— 2026 年指引中值 440 亿正好等于它的低情景,而公司说要在 2027-06-10 的下一次资本市场日更新长期看法。没算清的那处比例:按机构给的 2026 年设备大盘(1,390 亿美元总额与 1,439 亿美元晶圆制造设备分项 —— 这两个数本身就互相矛盾,分项不可能大于总额),ASML 一家就占 35%–38%;而光刻占比常被引为两成到两成半。本报告既没找到可结算的一手拆分,也没为「两成到两成半」找到出处,所以这里只记为没算,不记为「矛盾」。终局收入锚因此只取公司自己的 2030 年模型,不用池乘份额构造,证据级别压到有锚推断。
三、估值
加总 ÷ 3.84 亿股 = 中枢每股 722.54 美元;虚线为负项。
| 组成 | 算法 | 金额 |
|---|---|---|
| 光刻系统与装机基数管理 | 增长路径 | 2,641 亿 |
| 净现金 | 净值调整 | 45 亿 |
| 对 Mistral AI 的 11.1% 持股 | 净值调整 | 15 亿 |
| 卡尔蔡司 SMT 24.9% 权益 | 净值调整 | 44 亿 |
| 对卡尔蔡司 SMT 的贷款 | 净值调整 | 24 亿 |
| 融资应收 | 净值调整 | 7 亿 |
折现率 10.49%(无风险利率 4.78% 加全市场平均的风险补偿)。
价格隐含了什么。按报告日价 1,715.00 倒推,中间路径相当于每年 6.98% 的长期回报;按现价 1,575.15 是 7.19%。这个数跨公司可比:它把不同的生意换算到同一把尺子上。
四、接下来看什么
等待读数(约 10-20)下一个读数:10 月中的第三季度业绩
能分辨两个答案的读数
- 在手订单不再随收入长 —— 年度净订单、年末积压与剩余履约义务三个口径任一破位
订单出货比 < 1:2026 年净订单低于 2026 年系统收入(按指引中值推算约 330 亿欧元);或 2026 年末积压低于 2025 年末的 387.97 亿;或 2026 年末剩余履约义务 ÷ 2027 年收入 < 1.00 倍。用比率不用同比 —— 同比阈值会失效:采购单那个答案完全可以在 2026 年净订单 300–330 亿(比 2025 年的 280.35 亿还高 7%–18%)的读数下成立。代入当前读数试触发:2025 年净订单 280.35 亿 ÷ 当年系统收入 244.74 亿 = 1.15 倍;积压由上年末 359.38 亿升到 387.97 亿;剩余履约义务覆盖 465 ÷ 440 = 1.06 倍 —— 三项均未触发。⚠️ 前两个口径自 2026 年第一季度起停止按季披露,只能等年度;若年度也不再给,本条记不可分辨并只用第三个口径2027-01 的第四季度 6-K 新闻稿与投资者简报(2026-01-28 那份给了季度 53.99 / 131.58、年度 280.35 与年末积压 387.97);剩余履约义务见 2027-02 的 FY2026 年报注 - 计量表那条腿自己失速 —— 服务与现场升级收入的增速回到装机基数增长以下
服务与现场升级收入同比连续两个季度 ≤ +8%。锚:2024 年卖机器那条腿走平时它仍 +15.6%,而装机台数的自然增速约 8–10%;+8% 即「只剩装机数量、没有使用强度与升级」。代入当前读数试触发:2026 上半年 +28.1%,未触发季度 6-K 附件 EX-99.3「Net service and field option sales」(下一读数:2026-10 的第三季度) - 本轮上修动能中断 —— 单季收入跌破公司自己的指引下沿
2026 年第三季度收入 < 110 亿欧元(公司 2026-07-15 指引 110–120 亿),或第四季度指引使全年落到 430 亿以下。代入当前读数试触发:第二季度 93.265 亿高于当时指引上沿 90 亿,未触发2026-10 中的第三季度 6-K 新闻稿(EX-99.1) - 行业观点书情景树的月频触发线落到回调档
台积电月度营收同比连续两个月 < +15%(书内触发线)。代入当前读数试触发:2026 年 7 月 +44.7%,未触发台积电月度营收 6-K(下一读数:2026-09-10) - 本报告对「差距来自十年久期而不是明年的盈利」这一归因本身被证伪
2027 年实际收入 > 620 亿欧元,即比本报告中枢路径隐含的 2027 年(约 495 亿)高 25% 以上。代入当前读数试触发:2026 年指引中值 440 亿,未触发2028-01 的 FY2027 业绩公告(6-K EX-99.1)