CRWV · CoreWeave, Inc.

研报日期 2026-09-11 · 报告日价 90.27 美元(取于 2026-09-11 12:22 美东时间,盘中)

现价 82.98 美元(2026-09-14 16:00 ET 收盘)· 现价位置:区间内 · 隐含年回报 2.27%
研报正文里的数字按报告日价写;这一行按现价现算。

公司

一门借钱买 GPU、按五年合同出租的生意,利润表今天是亏的。

98% 的收入来自照付不议的长约,付钱的是 Microsoft、Meta、OpenAI 这几家买算力最多的公司;过去十二个月收入 75.9 亿美元、增长一倍多,但经营亏损 2.3 亿,利息吃掉收入的四分之一。一台机器的账决定一切:每 1 美元设备每年只带来约 0.37 美元收入,六年折旧就吃掉一半,合同期内大致回本 —— 赚钱要靠合同结束后机器还能租多久、租多少钱。

护城河是时间差:比别人先拿到 NVIDIA 的卡、先签到电、先借到钱。扩张几乎全靠借,投多少由握 72% 投票权的三位创始人决定。

要紧的问题只有一个:等算力不再紧缺、2029 年起这批合同陆续到期,它是 AI 专业云,还是大客户在紧缺期借用的过桥产能?

估值

内在价值每股 0.00–338.15 美元。

「过桥产能」:大客户只在自建追不上时租它:2028 年后它们的机房陆续投运,新签停止,到期的旧卡按原价四到五成转租,机队五年淘汰。「专业云」:性能、交付与软件让它成为推理与企业客户的首选:合同到期后机队按接近原价续租、用满七年,规模把借钱成本压到投资级附近,公司兑现 2030 年至少 8 吉瓦的目标。

内在价值区间与报告日价

报告日价 90.27

过桥产能 0专业云 338

现金流折现口径:两端是关键问题两种答案各自的完整路径,竖线是中间路径的价。

读数

等待读数(约 11-20)下一个读数:11 月中的第三季度财报(收入指引 34.5–36 亿、调整后经营利润 2.0–2.6 亿

基本数据

收入 TTM

75.9 亿

最新季 +112%;2026 年指引 124–132 亿

经营利润 TTM

−2.3 亿

利润率 −3.0%;调整后 +4.5 亿

自由现金流 TTM

−136.6 亿

经营现金流 69 亿,买设备 206 亿

市值

498 亿

有息债务本金 356 亿,现金 69 亿

EV / 调整后 EBITDA

17.9 倍

经营利润为负,改用 EBITDA;企业价值约 787 亿(不含经营租赁)

市盈率

亏损

过去十二个月每股亏损 3.65 美元

AI 层读数

收入积压

1,037 亿

41% 在两年内确认;另有第三季度初 >250 亿未计入

活跃 / 签约电力

1.5 / 4.2 吉瓦

公司目标 2030 年至少 8 吉瓦

2026 年资本开支指引

350–390 亿

年初 300–350 亿;约为收入指引的三倍

最大客户占比

36%

2025 年 Microsoft 67%;第二季度前三大合计 72%

利息占收入

24.7%

过去十二个月;第三季度利息指引 8.6–9.4 亿

单机收入 ÷ 设备原值

0.37

六年折旧吃掉收入约一半(2024 年口径)

收入翻了一倍,买设备的钱是它的两到三倍,利息追着收入涨 (亿美元)

过去五个季度收入从 12.1 亿涨到 25.8 亿(2.1 倍),同期每季买设备花掉 24–77 亿现金,利息从 2.7 亿涨到 6.4 亿(2.4 倍)。按公司口径(含融资租赁与应付款),2026 年资本开支指引 350–390 亿,约为收入指引的三倍。

主要风险

杠杆与利息。有息债务本金 355.51 亿美元,过去十二个月利息 18.75 亿;第三季度利息指引 8.6–9.4 亿,约是同季调整后经营利润指引的四倍。无担保债 9 月做市报价在面值九成左右、收益率 11–12%。
期限错配。机房租约 7–16 年,已签未起租的还有 355 亿;客户合同加权约 5 年。合同到期而租约还在,是「过桥产能」里亏损的来源。
客户就是对手。前三大客户占第二季度收入 72%;Microsoft 计划 2032 年前自建到 38 吉瓦以上、据报道不含 neocloud,Meta 被报道要对外出租富余算力(均为单源);OpenAI 欠它最高 224 亿,自身仍在烧钱。
内控与治理。截至 2026-06-30 披露控制仍「无效」、重大缺陷未整改;三位创始人握 72% 投票权,激励不挂资本回报。

一、关键问题

最关键的生意问题等算力不再紧缺、2029 年起这批约五年的合同陆续到期,CoreWeave 是 AI 专业云,还是大客户在紧缺期借用的过桥产能?

「过桥产能」每股 0.00 美元

大客户只在自建追不上时租它:2028 年后它们的机房陆续投运,新签停止,到期的旧卡按原价四到五成转租,机队五年淘汰。已签合同照常履约,但覆盖不了为它们借的钱。

要相信: 2028 年后一份新合同都签不到:收入在约 300 亿见顶,2031 年回落到 220 亿、2034 年约 120 亿;旧卡转租只有原价四到五成。

「专业云」每股 338.15 美元

性能、交付与软件让它成为推理与企业客户的首选:合同到期后机队按接近原价续租、用满七年,规模把借钱成本压到投资级附近,公司兑现 2030 年至少 8 吉瓦的目标。

要相信: 2031 年年收入约 781 亿(今天的十倍),经营利润率 23–26%(管理层自己的长期目标),GPU 平均用满 7 年 —— 比公司 6 年的折旧年限还长一年。

为什么给「专业云」28%:云行业书把 2028 年底前新签算力的每兆瓦年价分成四档 —— 稀缺延续(≥2,000 万美元)25%、回归存量线(1,200–2,000 万)40%、跌破存量线 20%、需求侧先断 15%。「专业云」要的是到期后按接近原价续租、机队用满七年:稀缺延续里它大概率成立(取 0.7),回归存量线里旧卡得按性能折价、只有少数站得住(0.25),跌破存量线里几乎不成立(0.05),需求侧先断里为零 —— 0.25×0.7 + 0.40×0.25 + 0.20×0.05 = 0.285,取 0.28。四个条件概率是判断,不是推导;行业书的四档只作先验,不作算术的锚。

证据现在指向哪边

两边都会出现,不能拿来分辨

旧卡照样租得好,价格还在涨。H100 按原价续约、A100 合同延到 2029、7 月全线提价约 25%;AWS 的 H100 容量块比去年贵三成Q2'26 电话会校正版记录 p.3、p.7–8 · 一手申报;AWS 价目页 · 一手申报
积压还在涨。积压 1,040 亿,第三季度初又签 >250 亿;一半以上已开始交付(Q2 电话会)
最大客户把它当补位。Nadella:缺产能时才用 GPU 即服务,不愿为一家模型公司做托管;Microsoft 在 CoreWeave 的单季收入一年没涨。「专业云」并不预言超大规模云会留下 —— 它赌的是推理与企业客户,所以这条两边都成立。Dwarkesh 访谈 2025-11-12 · 一手申报
付钱的大户在自建,还可能转卖。Microsoft 2032 年自建到 38 吉瓦以上、据报道不含 neocloud;Meta 被报道要对外出租富余算力(均为单源)。自建按计划推进在两个答案里都会发生,能分辨的是它们投运之后还续不续租。Kaohoon International 引彭博 · 单源推断;Motley Fool、Capacity 均引彭博 · 单源推断
客户在变散。最大客户占比从 67% 降到 36%;Jane Street 签约约 60 亿并入股 10 亿;非投资级实验室占积压不到 30%(公司口径)。占比下降主要来自分母翻倍,而紧缺期里大客户签长约正是「过桥产能」自己的预言。
融资成本按抵押结构分层,不是在下降。有客户合同抵押的 DDTL 4.0(3 月)SOFR+2.25%;无抵押的 DDTL 5.0(5 月)SOFR+4.50%、DDTL 5.5(8 月)SOFR+5.50%;6 月新发无担保债票息 8.500% 与 9.625%,9 月做市收益率 11–12%。差别来自抵押结构,不是时间趋势 —— 两个答案下债权人都会给已签合同更低的价。
有一个最后买家。NVIDIA 63 亿订单:卖不掉的容量它买,到 2032 年。这是「过桥产能」里的一块垫子 —— 有人为容量卖不掉投保,抬的是坏答案的地板,不是好答案的证据。8-K 2025-09-09 · 一手申报
紧缺期里,两个答案都预言价格坚挺、旧卡好租、积压上涨、大客户签长约 —— 这些读数都不能拿来分辨。NVIDIA 说供给瓶颈至少到 2028 年初,在那之前两条路径完全相同。NVIDIA 财务总监评论 8-K 与电话会 · 一手申报

指向「过桥产能」

上一次宽松时价格塌过。H100 现货与短约价跌过半、一年期长约最低跌约四成。这是上一轮的历史基率,不是当期读数 —— 同一来源里 2026 年的续约仍按原价。SemiAnalysis H100 指数 · 单源推断
新一代的成本封住旧卡的租金。GB300 新机全成本每 GPU 小时 2.6–2.9 美元,与今天 H100 租金同一区间。这是机制推理:新卡的成本线决定旧卡租金的天花板,今天还没有价格读数验证它。Data Gravity · 单源推断

指向「专业云」

今天没有在轴的正向读数。原先列在这边的三条 —— 客户在变散、借钱成本在降、NVIDIA 兜底 —— 经检验都是两个答案共同预言的,或者本就是坏答案的垫子,已移到上面。

为什么现在判不了

干净的读数一条都没有。两栏筛完之后当期分辨读数各剩零条:指向「过桥产能」的两条,一条是上一轮的历史、一条是机制推理;指向「专业云」的一条不剩。所有续租与价格读数都发生在紧缺期。
裁判要到 2028 年后才上场。第一批大合同(2023–2024 年签的 Hopper 集群)2028–2029 年到期,供给宽松之后的续租价就是答案

二、公司

它靠什么赚钱

收入构成与成本去向(过去十二个月)

过去十二个月(2025Q3–2026Q2)收入 75.90 亿,经营亏损 2.31 亿。最大的一根是「技术与基础设施」44.78 亿,主体是设备折旧(同期折旧摊销 39.91 亿,占收入 53%);机房租金、电力与运维 24.73 亿在收入成本里。利息 18.74 亿在经营利润之下,不在图里 —— 算上它,每 1 美元收入亏约 0.25 美元。

GPU 算力长约(照付不议)

判断: 估值全部来自这一块;要害不是今天签得到多少,而是第一份合同结束后机器还值多少。
产品是什么: 整机柜的 NVIDIA GPU 集群连同网络、存储与调度软件,按几千到几十万张卡、约五年整包出租 —— 客户拿到的是一台已经跑起来的超级计算机。
谁付钱: 少数几家买算力最多的公司:2025 年 Microsoft 一家占 67%;已知大单有 OpenAI 最高 224 亿、Meta 142 亿与约 210 亿两单、Jane Street 约 60 亿。客户通常预付合同总额的 15–25%。它们买的是今天买不到的产能,看交付日期,不看单价。
竞争位次: 最大的 neocloud:第二季度一个季度新增约 500 兆瓦。对手是超大规模云自己的 GPU(Azure、AWS、Google、Oracle)与 Nebius、Lambda、Crusoe、Nscale、IREN;同业里 IREN 拿到的预付(GPU 造价的 45–55%)与融资成本(6.0%)都比它好。
往哪去: 积压 1,037 亿,41% 在两年内、39% 在第 3–4 年、其余在第 5–6.5 年确认;公司目标 2030 年至少 8 吉瓦(今天 1.5)。可证伪判断:2023–2024 年签的第一批大合同 2028–2029 年到期,续租价就是答案。

按需算力、非 GPU 服务与平台软件

判断: 今天在估值里几乎没有分量,却是「专业云」这个答案唯一的结构性支撑。
产品是什么: 按小时计费的 GPU、存储、CPU、网络,以及模型开发软件(2025 年收购的 Weights & Biases 等)、托管推理、把它的调度软件用到别家云上的跨云工具。
谁付钱: 中小 AI 公司与企业研发团队。
竞争位次: 体量很小:非 GPU 业务年化收入超过 4 亿、托管推理超过 1 亿,合计不到 2026 年末年化收入指引的 3%。
往哪去: 这一层决定它是专业云还是出租机柜的人。它自己在做「让客户同时用别家云」的工具,等于承认大客户本来就是多云采购者。可证伪判断:2027 年底这块仍不到总年化收入的 5%。

电力与机房(不直接收费)

判断: 不单独计价,租金在利润率里;期限错配是坏答案的一半机制。
产品是什么: 签约电力 4.2 吉瓦、在运 1.5 吉瓦;机房大多是租的,已签未起租的租约 355 亿(租期 7–16 年),另一处 393 兆瓦场址 16 年上限 147 亿;2026 年开始自建第一批场址。
谁付钱: CoreWeave 自己付 —— 租金在收入成本里。
竞争位次: 2025–2027 年有电的机房就是护城河;但它签的机房租约比客户合同长两到三倍。
往哪去: 供给与电力约束 2028 年后先后缓解时,机房从稀缺资产变回按成本定价的地产,而租金还在。

合同抵押融资(不直接收费的能力)

判断: 不单独计价,成本在债务与利润率里;融资窗口是这门生意的氧气。
产品是什么: 把一份客户合同与对应的机器装进破产隔离的子公司,用合同现金流借「延迟提款定期贷款」,合同期内摊还;母公司层面另有 9–10% 的高收益债与 1.75% 的可转债。
谁付钱: 银行、私募信贷与债券投资者出钱,客户合同作抵押。
竞争位次: 借款成本按抵押结构分层:有客户合同抵押的无追索贷款约 7%(穆迪 A3),无抵押的今年三笔是 SOFR+4.50%、SOFR+5.50%、无担保债票息 8.5–9.625%,做市收益率 11–12%;超大规模云用自己的资产负债表,比它最便宜的那一档还低 300 个基点以上。
往哪去: 资本成本是它为数不多能自己改善的变量;信用 Ba3 / B+ / BB-,标普展望正面。

NVIDIA 关系(战略资产,也是利益交织)

产品是什么: NVIDIA 同时是唯一的 GPU 来源、持 A 类 10.66% 的股东、客户(2025 年付款 3.26 亿),以及兜底买家;2026 年 1 月它以每股 87.20 投了 20 亿。
谁付钱: 不直接收费。
竞争位次: 换来新一代 GPU 的首批配额 —— 业内第一个上线 GB200 与 Vera Rubin 整机柜;但 NVIDIA 同时扶持 Nebius、Lambda、IREN。
往哪去: 兜底是最后的买家,不是定价人。

过去几年的账

亿美元	2023	2024	2025	TTM 至 2026-06
收入	2	19	51	76
收入同比	—	+736%	+168%	最新季 +112%
经营利润	−0.1	3	−0.5	−2
经营利润率	−6.1%	16.9%	−0.9%	−3.0%,最新季 −1.9%
利息费用	0.3	4	12	19
净利润	−6	−9	−12	−19
摊薄每股收益(美元)	−1.47	−2.02	−2.81	−3.65
自由现金流	−11	−60	−72	−137
资本开支(现金)	29	87	103	206
年末股价(美元)	—	—	71.61	90.27,2026-09-11 盘中
市值(股价 × 在外股数)	—	—	360	498
市盈率	亏损	亏损	亏损	亏损

取数:取数包年度与季度表(yfinance)与 8-K 业绩稿 Ex.99.1 核对;TTM = 2025Q3 至 2026Q2 四季相加;每股收益为四季摊薄每股亏损相加;2025 年市值按 10-K 封面股数 × 年末收盘;2025 年上市,2023–2024 年无股价

护城河

护城河是时间差,不是结构。CoreWeave 比别人先拿到 NVIDIA 的卡(业内第一个上线 GB200 与 Vera Rubin 整机柜)、先签到电(4.2 吉瓦)、先借到钱 —— 在短缺期,这三样就是一切。但每一样都会被追上:NVIDIA 同时扶持同业,超大规模云用自己的资产负债表借钱更便宜,机房是租的。结构性护城河要么来自软件粘性(非 GPU 与软件年化收入约 4 亿,不到 3%),要么来自更低的资本成本(债市报价说还没有)。 脆弱处在客户一侧:它的客户就是它的对手 —— Microsoft、Google、Meta、OpenAI 都在自建;Nadella 的原话是「缺产能时才用」。

谁在配置资本

判断:一支擅长在短缺期抢到卡、电和钱的交易员团队

谁决策:三位联合创始人控制公司:Intrator(董事长、CEO)38.70% 投票权、Venturo 20.30%、McBee 14.59%,董事与高管合计 72.32%(委托书,记录日 2026-04-15);B 类每股 10 票,「股权交换权」让期权行权得到的 A 类股可换回 B 类。外部大股东 Magnetar(A 类 17.07%)、NVIDIA(10.66%)、Jane Street(6.53%)同时是客户或债权人。含义:投多少、借多少由三个人决定 —— 2025 年 90 亿的全股票收购 Core Scientific 是被对方股东否决的,不是被 CoreWeave 股东。

激励挂在哪:奖金按薪酬委员会的酌定评价发放(无公式,2025 年 100% 目标),股权激励是时间归属的 RSU;没有一个指标挂在资本回报、每股价值或债务上。CEO 的 RSU 目标值 2,850 万美元,2025 年 3 月授予(委托书「FY2025 Target RSU Award」,行 1027–1031);上市后的年度授予尚未在委托书里披露。

钱怎么花的:资本回报:最好的 2024 年,税后经营利润约 2.6 亿,对平均设备净值约 79 亿,约 3%;2025 年起经营亏损。发股:IPO 每股 40 美元;2026-01 以 87.20 卖给 NVIDIA 20 亿(当日收盘 92.98,折价约 6%),2026-04 以 109.00 卖给 Jane Street 10 亿(当日收盘 118.69,折价约 8%);股数 18 个月 +19%。指引:2025 年资本开支先给 200–230 亿、11 月砍到 120–140 亿,实际 149 亿;2026 年收入指引两次上调、资本开支三次上调。分红与回购:无。

红线:不触发自我交易红线,但关联交易密集,逐项对照同期第三方基准:① Magnetar 的 2.30 亿「押金」按约 12% 年化计为债务 —— 签约时(2024-08)公司最贵的借款约 15%,不高于基准;② 两名前 Magnetar 高管 2025-06 入职战略融资岗位,薪酬按外部市场对标;③ 向 NVIDIA、Jane Street 的私募折价 6–8%,在常见区间内;④ 创始人股权交换权是控制权的自动续期,记为治理事项。

行业

云行业书(2026-09-12 重建版,验证覆盖不完整)对本报告有三条判断:① 残量检验:六家主体的合同存量按各自披露的释放节奏折成第一年付款流合计约 5,171 亿,占 Gartner 的全球云支出池 60.8%、占 Synergy 的云基建池 103.4% —— 超过 100% 说明积压里相当一部分根本不是云消费,而是 AI 基建的长期供应合同(CoreWeave 自己的 1,037 亿折成 213 亿/年也在其中);② neocloud 的命门是资本结构:它与超大规模厂商的真正差距在利率(CoreWeave 的债务利率 9–15%)而不在产品;③ 情景树按 2028 年底前新签算力的每兆瓦年价分四档 —— 稀缺延续(≥2,000 万美元)25%、回归存量线(1,200–2,000 万)40%、跌破存量线 20%、需求侧先断 15%,本报告「专业云」的可能由它推出。这本书的方向性判断只有被点名审过的几条经过对抗检验,其余按方向参考,不作算术的锚。

三、估值

估值桥(各业务模块与净值调整的量级)

加总 ÷ 5.75 亿股 = 中枢每股 −43.57 美元;虚线为负项。

组成	算法	金额
CoreWeave 云(GPU 算力长约 + 按需与平台软件)	增长路径	−146 亿
现金、受限现金与有价证券	净值调整	69 亿
有息债务(本金)	净值调整	−356 亿
融资租赁负债	净值调整	−2 亿
客户预付款(递延收入)	净值调整	−97 亿
应收账款	净值调整	25 亿
未付的设备款(应付账款 + 应计采购)	净值调整	−92 亿
合资与战略投资(账面)	净值调整	6 亿
已建成或在建、还没开始计费的资本	净值调整	341 亿
有限责任(股东损失以零为限)	净值调整	0 亿

折现率 7.92%(无风险利率 4.95% 加全市场平均的风险补偿)。

价格隐含了什么。按报告日价 90.27 倒推,中间路径相当于每年 2.19% 的长期回报;按现价 82.98 是 2.27%。这个数跨公司可比:它把不同的生意换算到同一把尺子上。

四、接下来看什么

等待读数(约 11-20)下一个读数:11 月中的第三季度财报(收入指引 34.5–36 亿、调整后经营利润 2.0–2.6 亿

能分辨两个答案的读数

「专业云」得到确认:第一批大合同到期时,机器按接近原价续租 —— 而且是在供给宽松之后。
2028 年起公司披露的 Hopper 世代(H100 / H200)到期续租或转租价 ≥ 原合同价的 80%,且同期 H100 一年期合约价指数低于 2026-04 的水平(每 GPU 小时约 2.10–2.70 美元)至少 25% —— 读数须来自供给宽松期,紧缺期的续约不算季度电话会与年报的续约披露;SemiAnalysis / Silicon Data 的 H100 合约价指数
「过桥产能」得到确认:大客户在自建投运后不续约。
Microsoft、Meta、OpenAI 任一家在合同到期后不续约或续约容量减少 30% 以上,或 10-Q 披露任一大客户合同终止、违约季度 10-Q 客户集中度与合同附注;电话会
新签停滞:积压在确认中缩水,没有新合同补上。
收入积压连续两个季度环比下降(2026Q2 为 1,040 亿,第三季度初另签 >250 亿)季度业绩稿「Revenue backlog」一行
融资窗口收窄:公司层面借新还旧的路变窄。
任何一份契约豁免请求、债务重组,或新发无担保债票息 ≥ 12%8-K 融资公告(Item 1.01 / 2.03)
扩张期的利润率兑现 —— 两个答案对第 2 年(2027-07 至 2028-06)的出口利润率都预言约 14%,日历 2027 年落在第 1 年的 7.5% 与它之间、约 10–11%;达不到说明起点比两条路径都差。
日历 2027 全年 GAAP 经营利润率 < 8%,或 2028 年上半年 GAAP 经营利润率 < 11%2027 年年报利润表