HOOD · Robinhood Markets, Inc.
现价 114.33 美元(2026-09-14 16:00 ET 收盘)· 现价位置:区间内 · 隐含年回报 7.05%
研报正文里的数字按报告日价写;这一行按现价现算。
- 公司
一个把年轻人带进股市的交易 App,正在试着变成他们的主账户 —— 钱已经在留下来,收入还没有跟上。
过去十二个月 49.32 亿美元收入里,约 77% 随交易兴致与杠杆走(期权、股票、加密、预测市场,加上保证金利息与借券),经营利润率 46%。护城河是产品速度与垂直整合:自清算、自研路由、与 Susquehanna 合资的预测市场交易所,一年上一批新产品,13 条业务线各自年化过 1 亿美元。
客户资产一年 +26%,8 月底 3,840 亿;今年一季度加密崩跌、收入环比掉 17% 时,钱照样进来。投什么、投多少,由握 58.6% 投票权的两位创始人决定。
要紧的问题只有一个:留住的钱,能不能变成不靠交易兴致的收入?
- 估值
内在价值每股 47.44–177.97 美元。
「交易周期」:钱留下来了,留下的多是低收益的长期资产,收入仍跟着投机兴致走;兴致在高位,交易周期一转收入先掉,每美元资产带来的收入继续下滑。「主账户」:钱留下来,变现方式跟着从交易迁往资产:客户现金利差、会员费、信用卡、银行与顾问费长成主体,收入随资产复利 —— 罗宾汉成为年轻一代的主账户。
内在价值区间与报告日价报告日价 113.85交易周期 47主账户 178中枢 83现金流折现口径:两端是关键问题两种答案各自的完整路径,竖线是中间路径的价。
- 读数
等待读数(约 10-20)下一个读数:10 月中旬的 9 月经营数据与 10 月底的三季度财报
基本数据
经营读数
资产一年涨了三成二,每 100 美元资产带来的收入却从 2025 年一季度的 1.79 美元降到 1.55 美元;交易那一层随行情起落(2026 年一季度只有 0.79),不靠交易的那一层还托不住底。这条线守在 1.3 美元以上是「主账户」,滚动四季掉到 1.25 美元以下是「交易周期」。
主要风险
- 预测市场的合法性要到最高法院。第九巡回上诉庭 8 月 28 日判体育事件合约「很可能不是掉期」、州博彩法可管,与第三巡回 4 月的判决相反;新泽西已申请最高法院复审。预测市场占二季度收入 12%,全国下架的最坏情形每股少约 14 美元;CFTC 另有提案要管期货商把单子路由给自家交易所,正对着 Robinhood 与 Rothera —— 9 月 8 日公司已把部分合约改交 OG.com 结算。
- 利率是另一只看不见的手。净利息占收入三分之一;利率每降 100 个基点,税前收入少 3.5 亿,每股价值少约 12 美元。
- 做市商集中,执行质量在被查。订单流付费是最大的收入机制,Citadel Securities 一家贡献总收入 16%。美国证监会 2025 年撤回了限制订单流付费的提案,联邦规则这条风险暂时变小;但纽约州总检察长正在调查执行质量与对部分订单的压价(10-Q Note 15)。
- 产品越来越像下注。事件合约、当日到期期权、永续合约与保证金一年里都在加码,诉讼与调查跟着来:多州的赌博损失追偿诉讼、部落的反敲诈诉讼,麻省证券部门在查选举与体育合约,FINRA 与 FDIC 各有调查,已计提的或有负债 8,900 万;一旦监管转向,最赚钱的几条线会一起受影响。
一、关键问题
最关键的生意问题罗宾汉留住的钱,能不能变成不靠交易兴致的收入?
「交易周期」每股 47.44 美元
钱留下来了,留下的多是低收益的长期资产,收入仍跟着投机兴致走;兴致在高位,交易周期一转收入先掉,每美元资产带来的收入继续下滑。
- 要相信
- 五年后收入只比今天多 4%:交易与杠杆收入比今天少约 11%,不靠交易的收入每年只长一成;平台资产照样每年长一成,每 100 美元资产带来的收入由 1.53 美元降到约 0.88 美元。
「主账户」每股 177.97 美元
钱留下来,变现方式跟着从交易迁往资产:客户现金利差、会员费、信用卡、银行与顾问费长成主体,收入随资产复利 —— 罗宾汉成为年轻一代的主账户。
- 要相信
- 五年后平均平台资产约 8,665 亿美元(8 月底 3,840 亿),每 100 美元资产一年仍带来约 1.33 美元收入(今天 1.53,嘉信 0.22)—— 净存款要在五年里平均保持每年约 15%、外加行情,不靠交易的收入还要长成主体。这是本报告最激进的假设。
为什么给「主账户」40% 的可能:能分辨的读数今天打平 —— 不看利率的会员、信用卡与代理收入一年 +51%,快于资产;算上客户现金利差,不靠交易的收入占比一年没有升,剔除 Trump Accounts 的成本加成收入后还降了。读数打平时看起点:今天约 77% 的收入随交易与杠杆走,「主账户」要求这个结构在五年里明显改变,而过去一年它没动。所以取在一半以下;这是本报告的判断,不是算出来的频率。
证据现在指向哪边
两边都会出现,不能拿来分辨
- 交易量与杠杆创纪录是全行业的。二季度 Robinhood 股票成交 +85%、期权合约 +50%、保证金 +127%;同期嘉信保证金年内 +51%、盈透 +41%,全市场期权 8 月 +14.5%(10-Q;同业月度数据;OCC)嘉信与盈透月度数据 · 一手申报
- 加密收入腰斩是行业性的。Robinhood 加密收入 −38%,Coinbase 消费者现货量同样 −38%;比特币从高点跌过一半Coinbase 10-Q 2026Q2 · 一手申报;Fortune + Yahoo 行情 · 双源核实
- 回调里钱没有走。2026 年一季度收入环比 −17%、加密收入同比 −47%,同季净存款仍 177 亿、年化 22%(一季度业绩稿)
- 长期的钱在进来。退休账户资产 345 亿、一年 +82%;2025 年末 ETF、顾问、退休与现金已占平台资产四成以上(10-Q;委托书)
- 两个答案都预言钱会留下来 ——「交易周期」的原话就是「钱留下来了,留下的多是低收益的长期资产」。所以成交、保证金、净存款与退休资产这四条再强,也只说明行情热、客户在,不说明钱能不能变成收入。能分辨的只有下面两栏:不靠交易的那部分收入,跟不跟得上资产。
指向「交易周期」
- 不靠交易的收入占比没有升。客户现金利差、会员、信用卡、代理与其他收入合计占总收入,2025 年上半年 20.8%、2026 年上半年 20.6%;剔除装着 Trump Accounts 成本加成收入的「其他」一项,由 19.7% 降到 17.5%(10-Q Note 6,本报告现算)
- 客户现金被拿去放大交易。客户现金利差一年 −15%(2.41 亿 → 2.04 亿):降息是两边都有的,另一部分是二月把 60 多亿清扫资金改作保证金的资金来源 —— 利差挪进了保证金利息,钱在给交易加杠杆,而不是自己生钱(10-Q;业绩稿)
指向「主账户」
- 不看利率的那部分在长。会员订阅、信用卡净利息与代理收入合计一年 +51%(1.50 亿 → 2.26 亿),快于平台资产的 +32%;其中信用卡三倍,是新产品爬坡(10-Q Note 6,本报告现算)
- 日常金融在搬进来。Gold 会员 484 万(+39%);Gold 信用卡超 100 万持卡人、年化消费 170 亿;银行存款 30 亿、约四成客户设了工资直存(二季度业绩稿)
- 一代人的第一个账户开在这里。Trump Accounts 上线三周多开户超 700 万个,Robinhood 是唯一初始受托人;但合同按成本加成,今天几乎不带利润NJ.com + Robinhood 一、二季度电话会 · 双源核实
为什么现在判不了
- 真正的考验还没来。上一次完整下行是 2022 年,收入 −25%,那时还没有信用卡、银行与现在规模的退休业务;2026 年一季度只是加密一条线的下行,股票与期权成交仍在涨(10-K 长历史)
- 七八月的净存款落在两个答案之间。7 月剔除 Trump Accounts 后年化约 13%(电话会口径),8 月含 Trump Accounts 为 14%;「主账户」路径需要平均约 15%,「交易周期」假设资产连行情每年只长一成 —— 这两个月在中间,要看后面几个季度往哪边走Robinhood 月度经营数据 · 一手申报
- 奖励换来的钱有多少。奖励现金本身就算进净存款(公司的净存款定义原文);递延配比余额一年半从 2.95 亿升到 7.99 亿,按 1%–3% 的配比率反推,附配比的存入约 168 亿到 504 亿,占同期净存款 1,075 亿的 16% 到 47%(本报告推算)
二、公司
它靠什么赚钱
过去十二个月:期权、股票、加密、预测市场与保证金利息合计约四分之三;费用里技术与研发最大;经营利润率 46%。
股票与期权交易
- 判断
- 收入的最大一块(期权与股票约占 33%),也是「交易周期」的主战场:它越强,越说明钱是被兴致带来的。
- 产品是什么
- 零佣金买卖美股、ETF、期权(含指数期权)、期货,可以做空、24 小时交易;桌面端 Legend 给高频交易者,2026 年 5 月上线用 AI 代理下单。
- 谁付钱
- 主要是做市商:客户订单被路由给做市商,做市商按每份期权合约或股票买卖价差的固定比例返给 Robinhood(订单流付费);期货与指数期权另收合约费。所以要看的是每名交易者的合约数与成交额,不是客户数。
- 竞争位次
- 8 月期权合约同比 +50%,全市场清算量只 +14.5%(两者口径不完全相同),在抢份额;公司的目标是 2027 年前零售期权第一、2029 年前股票第一。对手是嘉信、盈透、Webull 与券商自家 App,差异在产品速度与自清算、自研路由。
- 往哪去
- 期权收入 +29% 来自每人交易更多(人均合约 +43%),不是更多人来交易 —— 这是兴致带来的增长。可证伪判断:美股下一次回调 20% 时,期权与股票收入的跌幅会大于平台资产的跌幅。
加密货币
- 判断
- 占收入 15%,是「交易周期」机制最干净的样本。
- 产品是什么
- App 内买卖加密、全球交易所 Bitstamp、欧盟股票代币与永续合约、质押、自托管钱包、自建的以太坊二层网络 Robinhood Chain,以及加拿大 WonderFi。
- 谁付钱
- 做市商按成交额的固定比例返佣;Bitstamp 与欧盟客户付佣金;项目方付上币费。
- 竞争位次
- 美国零售端对 Coinbase,全球对各大交易所。二季度加密收入 1.00 亿、同比 −38%,与 Coinbase 消费者现货量同幅,是行业共同的下行。
- 往哪去
- 收入完全跟着币价与兴致走:托管加密资产半年从 382 亿降到 263 亿。可证伪判断:加密收入要回到 2025 年三季度单季 2.68 亿,需要托管加密资产回到 400 亿以上。
预测市场
- 判断
- 它填上了加密留下的洞,也是估值里最容易被拿走的一块:全国下架时每股少约 14 美元。
- 产品是什么
- 在 App 里交易体育、政治、经济等「是 / 否」事件合约;2026 年 1 月与 Susquehanna 合资收购 MIAXdx(改名 Rothera),6 月起用自家的交易所与清算所。
- 谁付钱
- 交易者,每份合约约 1 美分佣金(二季度 1.56 亿 ÷ 136 亿份);单子走自家交易所时,交易所那一段利润也归自己。9 月 8 日起部分橄榄球合约改由 OG.com 结算,Robinhood 同时入股它与母公司 Crypto.com。
- 竞争位次
- 对 Kalshi、Polymarket、Coinbase 与体育博彩公司;一年十倍,二季度已占总收入 12%,超过加密。
- 往哪去
- 法律上最脆弱的一块(见主要风险)。可证伪判断:若最高法院判州博彩法可管,体育合约 —— 预测市场的大头 —— 在多州要下架。
保证金、借券与客户现金
- 判断
- 净利息占收入 33%,其中保证金约一半 —— 一半跟着杠杆兴致走、一半跟着利率走,两边都不是「主账户」的功劳。
- 产品是什么
- 保证金贷款、证券借贷,以及客户未投资现金的利差(隔离现金、清扫到合作银行的存款)。
- 谁付钱
- 借保证金的客户、借券的机构、合作银行;利率高低直接改这一块。
- 竞争位次
- 保证金余额 216 亿、一年 +127%,但同期嘉信、盈透也在创新高,是全行业的杠杆热。
- 往哪去
- 可证伪判断:美股回调 20% 时,保证金余额会比平台资产跌得更快。
Gold 会员、信用卡与银行
- 判断
- 会员费、信用卡利息、代理与其他服务收入过去十二个月合计 5.25 亿,长得最快;它们长成主体,才是「主账户」。
- 产品是什么
- Gold 订阅(更高现金利率、1–3% 退休配比、较低合约费、研究报告)、与 Coastal Bank 合作的 Gold Card 与 Platinum Card、只对会员开放的 Robinhood Banking。
- 谁付钱
- 会员付订阅费;刷卡带来利差与交换费;银行存款带来利差。
- 竞争位次
- 会员 484 万、渗透率 17%,新客户约四成开 Gold;Gold Card 超 100 万持卡人、年化消费 170 亿;银行存款 30 亿、24 万客户。对手是大银行、SoFi、美国运通的高收益储蓄与返现卡。
- 往哪去
- 「主账户」最直接的载体 —— 工资进来、消费从这里出。可证伪判断:若 2027 年底银行存款仍不到 100 亿,这条腿没有立起来。
退休、理财与顾问托管
- 判断
- 今天收入很小,分量在未来:它决定平台资产能不能每年长两成。
- 产品是什么
- IRA(传统与 Roth,1–3% 配比)、数字投顾 Robinhood Strategies(年费 0.25%,会员封顶 250 美元)、给独立投顾的托管平台 TradePMR(500 亿)。
- 谁付钱
- 资产本身带来利差、管理费与托管费
- 往哪去
- 可证伪判断:若退休资产增速在 2027 年掉到 30% 以下,说明配比买来的是一次性搬家,不是持续储蓄。
国际、Trump Accounts 与 Ventures
- 判断
- 今天不赚钱,估值里不单独计价;RVI 保留权益按市价进净值调整。
- 产品是什么
- 英国经纪(含免税账户)、欧盟加密与股票代币、新加坡牌照(2026 年 7 月获批);美国财政部指定的 Trump Accounts 经纪商与唯一初始受托人;上市封闭式基金 RVI 的顾问。
- 谁付钱
- 当地客户;Trump Accounts 按成本加成收服务费;RVI 按净值付 2% 管理费。
- 竞争位次
- 国际付费客户刚过 100 万;Trump Accounts 上线三周多开户超 700 万个。
- 往哪去
- Trump Accounts 是一代人的第一个投资账户,但今天按成本定价、几乎不带利润;十几年后这些账户归谁,决定它值多少。
过去几年的账
| 基础财务(亿美元) | 2023 | 2024 | 2025 | TTM 至 2026-06 |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 18.65 | 29.51 | 44.73 | 49.32 |
| 收入同比 | +37.3% | +58.2% | +51.6% | 最新季 +32.3% |
| 经营利润 | -5.36 | 10.54 | 20.94 | 22.70 |
| 经营利润率 | -28.7% | 35.7% | 46.8% | 46.0% |
| 净利润 | -5.41 | 14.11 | 18.83 | 20.72 |
| 摊薄每股收益(美元) | -0.61 | 1.56 | 2.05 | 2.27,含二季度去合并收益每股 0.14 |
| 自由现金流(含客户资金进出,不代表可分配现金) | 11.60 | -2.07 | 15.84 | 1.78 |
| 资本开支(含资本化软件) | 0.21 | 0.50 | 0.54 | 0.67 |
| 年末股价(美元) | 12.74 | 37.26 | 113.10 | 113.85,2026-09-11 盘中 |
| 市值(股价 × 摊薄股数) | 114 | 338 | 1,039 | 1,038 |
| 市盈率(年末股价 ÷ 当期摊薄每股收益) | —(亏损) | 23.9 | 55.2 | 50.2 |
取数:10-K FY2025(2023–2025 三年利润表与现金流量表)、10-Q 2026Q2 与各季业绩稿;TTM = 2025Q3 至 2026Q2 四个季度累加,由组稿脚本现算;2023 年收入同比以 10-K 长历史的 2022 年 13.58 亿为基;股价取行情接口年末收盘;自由现金流 = 经营现金流 − 资本开支,券商的经营现金流随客户保证金、借券与隔离资金大幅摆动,这一行只作记录
护城河
护城河不在价格,在产品速度与垂直整合,外加一代人的品牌。 零佣金是它发明的,早已被全行业跟进,不再是护城河。难复制的是三样:① 垂直整合的技术栈 —— 自清算、自研订单路由、期货商牌照、与 Susquehanna 合资的预测市场交易所与清算所、欧盟双牌照、自建区块链,所以新产品一年上一批,13 条业务线已各自年化过 1 亿美元;② 年轻用户的第一个券商账户 —— 2,860 万付费客户、新客户约四成开 Gold; 脆弱处同样具体:① 最大的收入机制依赖做市商,规则一变收入先变;② 预测市场是监管拿走得最快的一块;③ 产品速度可以被模仿 —— 盈透账户一年 +35%,新增的活跃交易者在分流,Robinhood 的领先以季度计,不以年计。
谁在配置资本
谁决策:协议约定互投对方进董事会(proxy 行 3189-3203、3294-3303)。Class B 于 2036-08-02 自动转为普通股(proxy 行 1570)。董事会每年改选,董事长与 CEO 合一,设首席独立董事。含义:发 22 亿可转债、押注预测市场与区块链这类决定,不需要外部股东同意。管理层这一年换得多:财务长 2026 年 2 月换人、技术长 5 月离任、6 月裁员约一成(8-K Item 5.02 / 2.05);Tenev 同时是 AI 公司 Harmonic 的执行董事长(proxy 行 1096)。
激励挂在哪:CEO 年薪 34,248 美元、不参与奖金、上市后没有新股权激励;但同一张薪酬表的脚注里,公司为他支付安保 172 万与私人飞机 125 万美元(proxy 行 2587)。他 2019 年那批按股价目标归属的股票已于 2025 年全部达成,董事会「正在评估」他今后的薪酬(proxy 行 2761 与 CD&A)—— 这是一个待定项,下一份委托书要核。其他高管奖金挂收入 25%、调整后净利 25%、净存款 20%、Gold 增长 20%、国际账户 10%,全是增长指标,没有资本回报指标;2025 年按目标的 177% 发放(proxy 行 2382)。
钱怎么花的:2023 年那一笔:向美国法警署一次性购回被扣押的 5,527 万股、每股约 10.96 美元(按前五日成交均价,不带折价),总价 6.06 亿,用自有现金一次消除约 6% 股权的悬置(8-K 2023-09-01)—— 纪律可判,但本报告没有 2023 年时点的价值估计,不据此判它买得便宜。2024 年三季度起的回购计划累计 13 亿、2,700 万股、均价约 47;2025 年下半年(均价 104.95 与 119.86)与 2026 年二季度(约 94)的回购高于本报告的中枢(约 83 美元)。 Bhatt 月均价 119.42–133.11),公司同期回购 2.07 亿。 并购小而多:TradePMR、Bitstamp、WonderFi、Rothera 合资,单笔都不到市值的 0.3%;Bitstamp 2.24 亿、一年内成为年化约 1 亿收入的业务线。资本开支几乎为零,真正的再投资是每年 9.66 亿的技术研发。股本:摊薄股数 2023 年 8.91 亿、2026 年二季度 9.12 亿,回购大体抵消股权激励。22 亿零息可转债(2026 年 6 月,账上已有 50 亿以上现金)之后的第一笔去向,是 9 月 8 日入股 OG.com 与 Crypto.com,金额未披露。
红线:不触发:委托书披露的关联交易只有 2021 年可转债与认股权证(Ribbit / Malka 关联实体认购 5.016 亿,与同批认购人同一行权价 26.60)、2025 年为 Ribbit 认股权证对冲签的发行人协议、以及赔偿协议;没有向创始人或其关联方的采购、租赁或贷款,所以不需要走「实际成本对第三方基准」的前置程序。要记住的例外:反质押反对冲政策允许个案豁免,董事 Malka 名下有 100 万股的变动预付远期(proxy 行 3252、3346)。
行业
美国零售券商有三条判断与本报告直接相关:① 两种生意 —— 资产型券商(嘉信)收入里交易只占约 17%,净利息约 47%、资产管理费约 25%,每 100 美元客户资产一年约 0.22 美元收入;Robinhood 是 1.55 美元,多出来的几乎全是交易与杠杆。「主账户」要走的,正是从右边往左边挪的路。② 交易兴致是全行业的,而且有结构性的支撑 —— 嘉信、盈透的保证金同创新高,全市场期权二季度日均 +19%;Cboe 认为「频繁交易者」规则取消让小账户更活跃。③ 新账户在分流 —— 盈透账户一年 +35%、eToro +18%、Webull +8%,Robinhood 约 +7%。本库没有零售券商的行业观点书,终局份额与费率没有书面锚,本报告的终局参数按推断处理。
三、估值
加总 ÷ 9.12 亿股 = 中枢每股 82.71 美元;虚线为负项。
| 组成 | 算法 | 金额 |
|---|---|---|
| Robinhood 平台(经纪、加密、预测市场、利息、会员与信用卡) | 增长路径 | 723 亿 |
| 公司现金及等价物 | 净值调整 | 54 亿 |
| 稳定币与持有证券(含 RVI 保留权益) | 净值调整 | 6 亿 |
| 2029 年到期的零息可转债(按面值) | 净值调整 | −22 亿 |
| 券商子公司最低净资本(不可分配) | 净值调整 | −5 亿 |
| 已计提的或有负债 | 净值调整 | −1 亿 |
| 少数股东权益 | 净值调整 | −1 亿 |
折现率 7.90%(无风险利率 4.93% 加全市场平均的风险补偿)。
价格隐含了什么。按报告日价 113.85 倒推,中间路径相当于每年 7.06% 的长期回报;按现价 114.33 是 7.05%。这个数跨公司可比:它把不同的生意换算到同一把尺子上。
四、接下来看什么
等待读数(约 10-20)下一个读数:10 月中旬的 9 月经营数据与 10 月底的三季度财报
能分辨两个答案的读数
- 「交易周期」的标志 —— 钱开始不来了:剔除 Trump Accounts 与并购带入的净存款,年化增速连续两季低于 12%,同期收入同比下滑。
单季净存款(剔除 Trump Accounts 与并购)÷ 期初平台资产 × 4 < 12%,连续两季;且同季总收入同比 < 0%。两条须同时成立:行情差时净存款放慢在两个答案里都会出现,收入同比下滑才说明收入跟着兴致走;公司自己的框架是 20% 以上,阈值不在其计划路径内Robinhood 月度经营数据与季度业绩稿;每月中旬发布上月净存款与平台资产,季度电话会给剔除 Trump Accounts 的口径 - 「主账户」的标志 —— 钱持续进来,而且变成了收入:剔除 Trump Accounts 的净存款连续两季年化 16% 以上,同时不靠交易的收入同比增速不低于平台资产同比增速。
两条同时成立,连续两季:净存款(剔除 Trump Accounts)年化 ≥ 16%(「主账户」路径需要平均约 15%,公司框架是 20% 以上);不靠交易的收入(客户现金利差、会员、信用卡、代理与其他,剔除 Trump Accounts 服务收入)同比 ≥ 平台资产同比(2026 上半年:含其他 +23% 对 +32%)Robinhood 季度业绩稿与月度经营数据;平台资产取季初季末两期平均 - 钱留下了,却没变成收入 —— 每 100 美元平台资产带来的收入持续下滑。
滚动四季收入 ÷ 同期平均平台资产 < 1.25%(过去十二个月 1.53%)Robinhood 季度业绩稿;收入取四季累加,平台资产取五个季末值的平均 - 预测市场的体育合约被判归州博彩法管,在主要州下架。
最高法院受理并判州法不被《商品交易法》优先;或 Robinhood 在五个以上州停止提供体育事件合约最高法院案卷 26-299 与 Robinhood 相关申请;Robinhood 10-Q 承诺与或有事项附注 - 联储降息,利息收入这一腿缩水。
联邦基金目标利率较 2026 年 9 月累计下调 ≥ 100 个基点联储议息声明;Robinhood 10-Q Item 3 利率敏感度表