HYPE · Hyperliquid
现价 79.47 美元(2026-09-15 09:30 ET 链上实时(7x24 无收盘))· 现价位置:区间内 · 隐含年回报 7.11%
研报正文里的数字按报告日价写;这一行按现价现算。
- 公司
Hyperliquid 是一条自己造的公链上的加密衍生品交易所,它赢了。
一年之内它在链上永续合约这个赛道的费用份额从 30% 升到 76%,未平仓的保证金 148.7 亿美元、全球第二,仅次于币安。它的商业模式比多数上市交易所更干净:边际成本接近零,协议收到的费用几乎全额自动在市场上买回自己的代币 —— 过去 21 个月这样买了 12.836 亿美元、4,707.5 万枚,均价 27.27 美元。问题不在它赢没赢,在这场胜利值多少钱。 同一年里,整个赛道的月费用池从 3.837 亿美元塌到 8,790 万,它自己的月费用也跟着跌了 37%:份额的胜利被池子的萎缩吃掉了。而代币价格恰恰相反 —— 在比特币只有历史高点 63%、以太坊只有 52% 的时候,HYPE 站在自己的历史最高价上。按不含风险溢价的全市场平均资本成本折现,现价隐含的是整个赛道的费用池永久回到 2.12 亿美元一个月 ——那个水位在历史上只出现过一次,在 2025 年秋天,而那正是比特币的周期顶。而它贵出来的那一块,落在一件本报告定不了价的事情上 —— 美国市场准入这条路,费用到底归协议还是归中间那家持牌商。
- 估值
内在价值每股 32.20–100.54 美元。
「费率通缩」:费率通缩。「需求周期」:需求周期。
内在价值区间与报告日价报告日价 85.80费率通缩 32需求周期 101中枢 61现金流折现口径:两端是关键问题两种答案各自的完整路径,竖线是中间路径的价。
- 读数
等待读数(约 10-01)下一个读数:2026-10-01 的赛道池完整月读数
基本数据
两条线之间的距离就是它的份额:2025 年 10 月 30.5%,2026 年 8 月 73.4%(9 月至今 76.0%)。份额涨了 2.4 倍,而下面那条线自己跌了 36.6% —— 上面那条线塌得更快(−77.1% 自峰值)。2025 年 9–10 月的池峰值里有三分之一是买来的:一家对手当月费用 1.331 亿(占池 34.7%),激励退潮后崩到 520 万。剔除它之后,池的峰值是 2.506 亿 —— 而现价隐含的水位是 2.120 亿,恰好落在那三个月的区间里,那三个月正是比特币的周期顶。 全部读数取自 DefiLlama 逐子协议费用序列,口径同源、无推算。
主要风险
- 赛道池继续萎缩,而份额已无空间。 份额 73.4%(9 月 76.0%),赛道内的数学上界只剩 1.36 倍,而长尾里没有一家在放大。增长只能来自池子长大或从中心化交易所夺份额,而它的成交量份额只有 2.02% —— 费用大头的高频流量仍在中心化交易所。
- 分账被自己的生态侵蚀。 官方费率表写明部署者可配置 0–300% 的额外费用份额、增长模式下协议自己那一份直接降 90%;第三方前端的路由抽成累计已拿走 6,350 万美元。分成比率从 97.0% 掉到 74% 已经发生过一次,而「部署者市场占比 × 增长模式使用率」今天完全没有读数 ——这是本报告最大的取证缺口。
- 未来排放 4.117 亿枚(占名义总量 41.2%)的释放节奏由团队酌情决定,没有公开时间表。 本报告的分母不含它们(尚未铸造);若排放加速,须切名义总量口径,同一套现金流的每枚价值由 61.38 降到 34.83。
- 监管是双向的。 向上:准入落地且费用归协议,则两个世界的量侧终点锚全部作废,须按新市场规模重估。向下:CME 诉监管机构一案若裁定永续属 swaps(反对意见 2026-10-02 到期),该期权大幅缩减。
一、关键问题
最关键的生意问题链上永续合约这门生意的收费能力,是随加密周期起落的,还是正在被结构性地压低?
「费率通缩」每股 32.20 美元
费率通缩。 池的塌方里只有一部分是周期,另一部分是撮合费本身在通缩,而且机制写在代码里:部署者可配置 0–300% 的额外费用份额、增长模式下协议那一份直接降 90%;第三方前端的路由抽成累计已拿走 6,350 万美元;做市商返佣在涨。分成比率从 97.0% 掉到 74% 已经发生过一次,净费率还在从 3.54 个基点往 3.47 走。 撮合是零边际成本、代码公开、无专利的生意,竞争的终局是费率趋零 —— 在这个世界里,即使量回来了,单位量能收到的钱更少,份额的胜利换不来钱。路径:协议总费用四年只以 2%/年名义增长(量的温和回升被费率下行抵消),此后 3%,分成比率从 0.7366 滑到历史最低完整月的 0.6994 并在那里站住。
「需求周期」每股 100.54 美元
需求周期。 池的水位是加密资产总市值与波动率的函数,今天是周期低位 ——比特币只有五年高点的 63.3%、以太坊 51.7%。2025 年秋那个 2 亿美元一个月不是顶,是周期中段的常态;而池已经在 7,300 万到 1.147 亿之间震荡了五个月,不再单调塌陷,说明下行已经找到底。在这个世界里,Hyperliquid 拿着 76% 的赛道份额和 7.04% 且仍在上升的全市场持仓份额,下一轮周期会以更高的份额吃到更大的池 —— 需求回来了,而费率没有变。美国市场准入是额外的量侧来源,前提是订单真的路由回它自己的订单簿。路径:协议总费用四年内以 26.0%/年回到 19.85 亿(= 池 2.1766 亿/月 × 份额 76%),此后三年 12%、再三年 7% 衰减到永续,分成比率全程守在 0.7366。
二、公司
它靠什么赚钱
近一年口径,取自分部序列(与开头「过去十二个月」的 TTM 聚合口径相差 0.1 百万,两者分别按 DefiLlama 的 1y 窗口与最后 365 天计)。这张图的要点是右边那两条「成本」——它们不是成本,是分账。 这个比率一年前是 97.0%。 2025 年 8 月 30 日前后它断崖到 74–79%:官方说该日起做市金库抽成由 3% 降到 1%(协议分成应当升到 99%),比率却反向掉了 22 个百分点 —— 差额就是右边那 71.2 这条线的出现。所以纪律是:协议总费用的历史增速不可用于外推 —— 它含第三方抽成的增长。本报告的做法是把这两件事拆开算:收入路径的终点由「赛道池 × 份额」给出、增速由此反解;分账比率单列为估值里的「利润率」参数,由生意问题的两个答案分别给值(0.7366 对 0.6994)。
永续合约订单簿(HyperCore perps)
- 产品是什么
- 一条自研 L1 上的全链订单簿,撮合加密资产永续合约;下单、撮合、结算全部在链上一秒内完成。它不是「链上的一个合约」,是一整条为交易所设计的链。
- 谁付钱
- 交易者付 taker/maker 费。基准档 taker 0.045% / maker 0.015%,按 14 天滚动加权成交量分档;实测净费率只有 3.47 个基点(最近三个完整月),落在两者之间 —— 说明成交以做市为主、大户已在低档费率上。
- 竞争位次
- 链上永续赛道费用份额 73.4%(2026 年 8 月完整月),9 月至今 76.0%;含中心化交易所的全市场未平仓量份额 7.04%,全球第二,仅次于币安期货的 15.5%。凭什么赢:它的 24 小时成交量除以未平仓量只有 0.53,50 家样本平均 1.86,几家中心化交易所高达 1.7–2.5 —— 刷来的量沉淀不成持仓,它的 148.7 亿美元保证金是真的。
- 往哪去
- 问题不是会不会输,是赢下来的市场在缩。十二个月里份额涨了 2.4 倍(30.5% → 73.4%),自己的月费用仍跌 36.6%(1.017 亿 → 6,450 万)—— 赛道池同期塌了 73.6%。份额已 73%,赛道内的上行空间不足 1.4 倍;从这里开始,增长只能来自池子长大或从中心化交易所夺份额。
现货订单簿(HyperCore spot)
- 产品是什么
- 同一条链、同一套撮合引擎上的现货交易对(本报告的价格就取自 HYPE/USDC 主盘),附带代币发行标准与自动做市。
- 谁付钱
- 同一张费率表,现货成交量在档位计算里双倍计入;非美元稳定币计价的费用默认全额给代币部署者,未给部署者的部分销毁。
- 竞争位次
- 小。它的意义不在收入,在让 HYPE 本身有一个深度足够的本地交易场所 —— 援助基金的回购在这里成交。
- 往哪去
- 跟随永续,不是独立的增长故事。
HLP(协议做市与清算金库)
- 产品是什么
- 任何人可存款的做市与清算金库,承担对手方风险、赚做市价差。
- 谁付钱
- 交易者付的价差。
- 竞争位次
- 它是流动性的底座,不是收入来源。
- 往哪去
- HLP 的意义是风险的存放处。
部署者永续市场(HIP-3)
- 产品是什么
- 任何人质押 50 万枚 HYPE 就可以在这条链上部署自己的永续市场(2025 年 10 月上线)。到 2026 年 7 月,这类市场的未平仓量峰值 39 亿美元,自上线累计成交量超 250 亿。
- 谁付钱
- 交易者。但分账规则是本标的最重要的一条细则:官方口径是部署者最多留 50%;而费率表那一节写得更细 —— 部署者可配置 0–300% 的额外费用份额,且增长模式激活时,协议自己那一份直接降 90%。
- 竞争位次
- 这是把「上新市场」外包出去的方式:换来长尾覆盖,代价是每一块新增成交量摊给持币人的比例低于主盘。
- 往哪去
- 分成比率是它的体温计:2026 年 7 月单月已触及 0.6994,8 月回到 0.7694,9 月至今 0.7795。
HyperEVM 与对齐计价资产(AQAv2)
- 产品是什么
- HyperEVM 是与撮合层并列的通用智能合约层,让第三方在同一条链上建应用并直接读写订单簿。AQAv2 把「谁的稳定币做这条链的计价资产」变成一场要交租的拍卖:国库与技术两个部署者各质押 50 万 HYPE,储备收益按 30 天区间结算、区间结束 8 天后自动打进援助基金。
- 谁付钱
- HyperEVM 侧是 gas 与应用层费用
- 竞争位次
- HyperEVM 在通用公链里不是领先者;AQAv2 是结构上很聪明的一步 ——它是唯一一条与成交量无关的现金流。
- 往哪去
- 这是本标的唯一可能改变收入结构的东西。但今天它们在费用序列里查不到读数:HyperEVM 没有独立费用序列,AQAv2 的储备收益进援助基金后与交易费混在一起。
援助基金(协议金库)
- 谁付钱
- 不适用 —— 它是收入的去处,不是来源。
- 竞争位次
- 不适用。
- 往哪去
- ⚠️ 官方文档与链上不符:文档称援助基金里的 HYPE「已被销毁,永久移出流通量与总量」,而链上总量 9.98953 亿枚仍含这 4,707.5 万枚,累计真实销毁只有 104.7 万枚。以链上为准:这些是库存股,不是已销毁。 它已从摊薄分母扣除,因此不得再作为净值调整加项 —— 两头都算就是重复计价。
过去几年的账
| 基础财务(百万美元) | 2025 年(全年) | 2026 年至今(止 09-08) | 过去十二个月 | 最近六个月年化 |
|---|---|---|---|---|
| 协议总费用(gross fees) | 971.7 | 559.9 | 945.2 | 787.6 |
| 分成比率 | 84.2% | 74.7% | 75.0% | 73.7% |
| 资本开支 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 说明 | 协议无 PP&E,净投入在经济上恒为零 —— 不是披露粒度问题 | |||
| 援助基金累计成本 | — | — | 1,283.6 | 均价 27.27 美元/枚 |
| 现价 | — | — | 85.799 | 历史最高 87.979 的 97.5% |
| 市值(采用口径 5.4016 亿枚) | — | — | 46,345 | 流通口径 25,651 / 名义总量口径 85,709 |
取数:data:income_annual / income_quarterly / run_rates / key_metrics / price_summary;edgar:protocol_metrics.assistance_fund。
护城河
护城河是真的,证据不是份额本身,是周转率。edgeX 走了同一条曲线。真正区分它们的读数是成交量除以未平仓量:Hyperliquid 0.53,50 家样本平均 1.86,几家中心化交易所 1.7–2.5。刷来的量周转极快、沉淀不成持仓;它的 148.7 亿美元保证金要真金白银占住。 按这个口径它是全球第二大永续合约场所。 护城河的来源有两条,都不是技术:流动性的自我强化(深度招大单,大单招做市商,做市商加深深度)与对手失败模式的两次验证(买量买不来沉淀)。 但这条护城河有一个明确的边界:它挡得住份额被抢,挡不住费率被压。 撮合是零边际成本、代码公开的生意。护城河决定它是收费的那一方,不决定它收多少 —— 而净费率已经从 3.54 个基点(六个月口径)降到 3.47(三个月口径),分成比率从 97.0% 降到 74%。这就是本报告的关键问题落在「价」而不是「量」上的原因。
谁在配置资本
谁决策:没有法人、没有董事会、没有委托书、没有薪酬披露、没有审计报告 —— 这些不是找不到,是不存在。决策者是 Hyperliquid Labs(两位联合负责人)。链上可证的控制力:团队地址委托了 2.41194 亿枚代币,占全网质押总量 4.4038 亿枚的 54.8%。这条链的共识法定人数是三分之二质押 ——团队一家不足以单独通过提案,但足以单独否决任何提案。 ⚠️ 一处必须纠正的读法:取数层的集中度报警说「创世分配 Top1 占 42.81%」,链上核实那个地址是 `0xdddd…dddd`,即未来排放的系统储备地址,不是任何个人(当前余额 4.117 亿,与创世的 4.281 亿相差的 1,634 万枚就是上线 21 个月来累计发出的质押奖励)。Top2 才是团队(2.38 亿,23.80%),Top3 是基金会预算(6,000 万,6.00%)。把 42.81% 当成「某人控盘」是误读。
激励挂在哪:激励全部在币价上。团队 2.38 亿枚(占名义总量 23.80%)自 2025 年 11 月 29 日起 24 个月线性归属,每月约 992 万枚。到今天已归属约 9.3 个月、约 9,220 万枚,按现价约合 79 亿美元可随时变现。 链上实测:那个地址的余额反而从创世的 2.38000 亿增加到 2.41194 亿(+319.4 万枚)。 增加的部分是质押奖励自动复投。已归属九个月、一枚未减 —— 这是本标的最强的一条治理正面证据,而且它链上可验,不依赖任何人的表态。 反面:归属节奏、未来 4.117 亿枚排放的释放节奏,都由团队酌情决定,没有公开时间表。
钱怎么花的:协议 2024 年 11 月 29 日上线,没有十年,只有 21 个月。近 17 天的速率是 +38.9 万枚 / +3,213 万美元(均价 82.61),年化约 835 万枚 = 流通量的 2.79%。(减法可复核:本次 `edgar:protocol_metrics.assistance_fund.hype` = 47,075,027.22 枚 / 1,283,567,720.25 美元,as-of 2026-09-09T04:39Z;上一版同字段 = 46,686,098.87 枚 / 1,251,437,093.86 美元,as-of 2026-08-23T16:03Z,间隔 17 天。) 按结果算,这是一份很好的回购成绩单。但必须扣两分:① 这是代码写死的机械规则,不是判断 ——要不要买、买多少、什么价位买,都不由人决定,所以它衡量不了任何人的配置能力; 排放与回购的净账(采用口径):进 —— 质押奖励从排放储备铸造,实测 21.4 个月累计 1,634 万枚、年化约 916 万枚(按官方公式在 4.4038 亿质押量上核算约 994 万枚/年);净约 +0.30%/年的轻微稀释。⚠️ 不要用流通口径读这件事:链上「流通」把团队全部 2.41 亿枚排除在外,不管是否已归属 ——流通口径下的「回购快于排放」是一个分母造成的错觉。
红线:不构成关联交易型红线,但红线的判 0 前置程序无法执行 —— 这是本报告把资本配置者一维打 0 分的原因。 ① 治理集中已有先例,不是假设风险:2025 年 3 月 26 日的 JELLY 事件中,验证节点在两分钟内、零反对票通过强制平仓,以保护协议做市金库。规则被即时改写的先例已经存在,而团队握有 54.8% 的质押。(继承上一版报告的独立验证结论,本次未重新取证,记 E3) ② 披露与链上不符已经证实:官方文档称金库里的代币已被销毁并移出总量,链上总量仍含那 4,707.5 万枚。「移出流通」成立,「移出总量」不成立。一份读文档就会算错分母的资产,治理分不能给高。 ③ 程序无法执行:纪律要求红线走「实际成本 vs 同级第三方基准」的判 0 前置程序,而这里零治理披露 —— 没有关联交易表可查,也就无法证明它不触发。「查不到」在这一维等于「判不了」,不等于「没有」。
行业
链上永续合约的赛道结构今天是「一家独大 + 池在缩」:月费用池 8,790 万美元(2026 年 8 月完整月),Hyperliquid 占 73.4%,次席只有 890 万。放到含中心化交易所的全市场看,它的未平仓量份额 7.04%、全球第二,币安 15.5% 是它的 2.2 倍 —— 赛道内已无空间,赛道外还有 13 倍,增长故事必须建立在后者上。渗透率的方向是对的(它的全市场持仓份额从 6.61% 升到 7.04%),但成交量份额只有 2.02% —— 高频与套利流量仍留在中心化交易所,而那正是费用的大头。 ⚠️ 对手观测的口径缺口:链上同类对手有完整的逐月费用序列(E1),而中心化交易所不披露费用口径 —— 对币安等只能观测到未平仓量与成交量,拿不到它们的净费率。所以「从中心化交易所夺份额」这条路的价侧后果本报告判不了,相关判断一律降 E3。
⚠️ 终局无书面锚。 本库没有加密衍生品行业观点书(`books/industries/` 下五本都不覆盖本赛道),因此终局收入规模与终局利润率两个最关键输入都降为 E3 并进敏感性、压置信度。两个世界的终点各自用可追溯的历史读数代替书面锚:需求周期用剔除激励后的 2025 年 11 月池水位 2.2278 亿美元/月 × 当前份额 76%(26.0%/年四年实到 2.1766 亿,比该水位低 2.3%);费率通缩用2026 年 7 月单月实测分成比率 0.6994。两个锚都是自身历史的具体读数,不是行业书的终局判断 —— 这是本报告置信度只有 0.35 的主要来源之一。残量检验:该世界终点的 2.1766 亿池减去 Hyperliquid 的 1.6542 亿(76%),长尾要装下 5,224 万/月;2026 年 8 月长尾实际是 2,340 万(Jupiter 890 + Aster 520 + Lighter 360 + 其余),需求周期要求长尾也翻 2.2 倍(5,224 ÷ 2,343)—— 这个前提本报告没有独立证据,已计入该世界的不确定性。
三、估值
加总 ÷ 5.40 亿股 = 中枢每股 61.38 美元;虚线为负项。
| 组成 | 算法 | 金额 |
|---|---|---|
| Hyperliquid 交易协议(永续 + 现货合并) | 增长路径 | 332 亿 |
| 协议金库持仓(已在分母扣除,故为零) | 净值调整 | 0 亿 |
折现率 7.77%(无风险利率 4.81% 加全市场平均的风险补偿)。
价格隐含了什么。按报告日价 85.80 倒推,中间路径相当于每年 6.94% 的长期回报;按现价 79.47 是 7.11%。这个数跨公司可比:它把不同的生意换算到同一把尺子上。
四、接下来看什么
等待读数(约 10-01)下一个读数:2026-10-01 的赛道池完整月读数
能分辨两个答案的读数
- 赛道费用池不再随加密周期回升 —— 需求周期这个答案的量侧前提落空
链上永续 DEX 月费用池(13 家 *-perps 汇总,剔除单家激励异常值)在 2027-03-31 前没有任何一个完整月回到 1.20 亿美元以上(2026-08 完整月为 8,790 万)DefiLlama 逐子协议 dailyFees(edgar:protocol_metrics.perp_dex_pool.monthly),月度,下一个完整月读数 2026-10-01 - 分成比率跌破并站住 2026 年 7 月的实测低点 —— 费率通缩这个答案得到确认DefiLlama holdersRevenue ÷ fees 逐月(edgar:payout_ratio_monthly),月度
- 净费率的结构性下行加速 —— 价侧恶化超过分成比率能捕捉的范围data:run_rates.m3.net_take_rate_bp(链上 candle 重建成交额,独立于费用序列),月度
- 美国通道的费用归属被解出 —— 本报告第二个「判不了」有了答案(双向)
挂钩产品上线后,链上是否出现对应的路由标识与费用流。出现且单月贡献协议总费用 ≥ 1,000 万美元 = 归协议;看不到(中介自建撮合、只参考价格做现金结算),或申报文件明确产品为独立撮合 = 不归协议。api.hyperliquid.xyz 的 builder code 费用流与分部序列;CFTC 公开申报库;产品上线公告 - 团队开始减持 —— 唯一那条治理正面证据消失
团队地址 `0x43e9…a251` 的链上余额低于 2.30 亿枚(现 2.41194 亿,已归属约 9,220 万枚可卖)api.hyperliquid.xyz tokenDetails.nonCirculatingUserBalances,日频链上 - CME 诉 CFTC 一案改变美国永续的法律基础
哥伦比亚特区联邦地区法院裁定永续合约属 swaps(CME 反对意见 2026-10-02 到期,此后进入裁定窗口);或 CFTC 撤回逐案审查的政策声明法院公开案卷(D.D.C.,主审法官 Kollar-Kotelly);CFTC 官网政策声明