INTC · Intel Corporation
现价 97.19 美元(2026-09-14 16:00 ET 收盘)· 现价位置:高于区间 · 隐含年回报 5.60%
研报正文里的数字按报告日价写;这一行按现价现算。
- 公司
英特尔现在是两家公司装在一张财报里:一家卖芯片,过去十二个月赚了 159.92 亿美元;一家开工厂,同期亏了 93.56 亿,而且它收的是近似市价的晶圆钱 —— 也就是说这 93.56 亿不是内部记账的错觉。
两家加起来再扣掉 79.99 亿公司费用、加回 8.62 亿分部间抵销,过去十二个月的合并经营利润是 −0.77 亿美元。今天 5,064 亿美元的市值,买的不是这个数字,买的是两件还没发生的事。第一件事是芯片这一半的高利润能不能留住:数据中心部门的经营利润率一年内从 16.1% 冲到 39.5%,但拆开是均价 +48%、出货量只 +9%,客户端更极端 —— 均价 +27%、出货量 −8%,同期 AMD 的客户端出货量 +34%、均价 −6% —— 两家在同一个市场里走了相反的路。第二件事是工厂能不能拿到外部客户:14A 至今零家已签约,第一个具名外部客户用的是 Intel 4 这个成熟节点,英伟达一边投 50 亿美元一边暂停了 18A 流片测试;而先进制程代工新进入者的历史是 20 年 12 家、决出 10 家、商业成功 0 家。本报告能算出来的每股价值是 36.07 美元,内在价值区间 21.84–73.27;现价 95.81 大体等于上面两件事同时发生的价(96.74)。在这种情况下,「我看不懂工厂」不能拿来当继续持有的理由。
- 估值
内在价值每股 21.84–73.27 美元。
「配给溢价」:配给溢价。「产品溢价」:产品溢价。
内在价值区间与报告日价报告日价 95.81配给溢价 22产品溢价 73中枢 36现金流折现口径:两端是关键问题两种答案各自的完整路径,竖线是中间路径的价。
- 读数
等待读数(约 10-31)下一个读数:2026 年 10 月下旬的第三季财报
基本数据
AI 层读数
分部口径,未摊入未分配公司费用(摊入后各减约 4.7 个百分点)。同一段时间里:2026 年第二季服务器均价同比 +48%、出货量只 +9%,客户端均价 +27%、出货量 −8%;英特尔的 x86 整体份额由一年前的 70.6% 降到 65.9%,四个细分全线下滑。本报告的关键问题就是:这条上升的曲线里,有多少会在供给转松之后留下来。另一条口径提醒:2023 年之前的分部利润率(2019 年 CCG 40.9%、DCG 43.6%)不可与此比较 —— 那时工厂的成本不按市价计入产品部门。
主要风险
- 最可能错在时间上。英特尔与 AMD 都说 2027 年供给转松,IDC 说内存瓶颈要到 2028 年初。
- 工厂是一个开关而不是一条曲线。若 2027 年上半年前出现一家具名的、用 14A 或 18A 的外部客户,代工模块会由 −94 亿转正,本报告的区间上端随之抬高;这是本判断最大的单点风险。
- 主机处理器可能真的被重估了。服务器侧两家同时暴涨(AMD 数据中心收入 +107%、利润率由 −4.8% 转 +31.3%);若每台人工智能服务器的主机配置是结构性升级,48% 的均价里会有相当一部分不回吐。
- 最直接的价值释放路径被合同锁住。
一、关键问题
最关键的生意问题服务器芯片涨的这 48% 均价,是客户为更好的产品付的产品溢价,还是英特尔自家产能受限时把有限的晶圆配给最贵型号的配给溢价?
「配给溢价」每股 21.84 美元
配给溢价。驱动是英特尔自家的产能上限:公司在 10-Q 里四处写「市场需求超过我们的可供货量」(客户端说是行业性、服务器说是「内部供应受限」),在晶圆有限时把产能配给最贵的型号,同时把上升的投入成本转嫁出去 —— 官网上调标价的官方理由正是「供应链成本上升」。这类溢价在产能到位后回吐,而这中间丢掉的份额不会自己回来。路径上,数据中心收入先跌三年(每年 −8%)再回到 1%–2%,终局经营利润率退到 14%;客户端先跌三年(每年 −6%),终局 17%。
「产品溢价」每股 73.27 美元
产品溢价。驱动是单机价值:每一台人工智能服务器都要配主机处理器,而配置在往高端走(核数、内存通道、输入输出),客户是为更好的产品付钱。公司自述均价上涨「多数来自高端产品组合占比提高」,而且单位成本也随之上升(10-Q:1132–1133)—— 组合迁移是真实发生的,不是纯粹的调价动作。这类溢价来自产品与组合,产能松开之后仍在,量还会补上来。路径上,数据中心收入未来三年年增 12%、再四年 9%、再三年 6%,终局经营利润率稳在 30%;客户端年增 2%、终局 26%。
二、公司
它靠什么赚钱
过去十二个月合并口径(截至 2026-06-27),单位百万美元。余项即申报的合并经营利润 −0.77 亿美元。图里看不见的最大一笔是产品部门付给自家工厂的 187.56 亿美元晶圆钱 —— 合并时它与工厂的内部收入对销,但它正是工厂那 93.56 亿亏损的收入来源。换句话说:工厂按近似市价收了 187.56 亿,仍然亏了 93.56 亿。
客户端与边缘芯片(CCPG)
- 产品是什么
- 笔记本与桌面 PC 的中央处理器与平台芯片组(酷睿系列),外加边缘计算与机器人方向的处理器。2026 年第二季收入 88.77 亿美元,其中笔记本加桌面 77 亿。
- 谁付钱
- PC 整机厂(联想、惠普、戴尔、宏碁、华硕)与渠道商。付费方是整机厂,所以关键指标在出货量与均价这一侧 —— 英特尔每季在 10-Q 里披露这两项的同比拆解。
- 竞争位次
- x86 客户端份额约 69.7%,AMD 30.3%(2026 年第二季 Mercury Research,AMD 历史上首次破 30%)。苹果自研 M 系列已把 Mac 整块拿走,高通与联发科的 Arm PC 是第三条战线。
- 往哪去
- 2026 年第二季收入增长全部来自价:均价 +27%、出货量 −8%,而分部经营利润率只由 26.1% 走到 26.4% —— 涨价被单位成本吃掉;同期 AMD 客户端出货量 +34%、均价 −6%。判断是自家产能受限时涨价、份额上失血。证伪点:供应约束解除后某一季出货量转正、均价跌幅小于 10%、份额不再下滑三件事同时发生。
数据中心与人工智能(DCAI)
- 产品是什么
- 服务器中央处理器(至强),外加人工智能加速器、网卡、基础设施处理器,以及为客户定制的专用芯片。2026 年第二季收入 62.62 亿美元,其中服务器约 53 亿、定制芯片等 9.51 亿。
- 谁付钱
- 超大规模云厂商、企业与政府、电信运营商。第二季服务器出货量增长「主要由超大规模厂需求带动」—— 付费方高度集中在少数几家云厂商,议价权正从卖方移向买方。
- 竞争位次
- x86 服务器份额约 65.5%,AMD 约 34.5%(同比 +7.3 个百分点)。另一条战线是 Arm 架构自研服务器 CPU 与云厂商自研加速器,后者出货量按 Counterpoint 预测 2027 年将是 2024 年的三倍。
- 往哪去
- 利润率一年内由 16.1% 升到 39.5%,但均价 +48%、出货量只 +9%。判断是多数为短缺租金。证伪点:某一季服务器出货量同比 ≥ +15% 且均价同比 ≤ +10%。
英特尔代工
- 产品是什么
- 晶圆制造、先进封装、封测。它同时是两件东西:英特尔自家产品的工厂,和一门想卖给外人的代工生意。2026 年第二季收入 57.65 亿美元,其中外部客户只有 2.93 亿。
- 谁付钱
- 目前约 95% 是英特尔自己,按近似市价向自己买。外部收入的增长主因是 Altera 在 2025 年第三季分拆后由内部客户变成外部客户。
- 竞争位次
- 纯代工市场台积电约 73%、三星约 7%;英特尔外部代工收入年化约 12 亿美元,在 2026 年第一季 479.5 亿美元的季度市场里几乎不可见。18A 已量产自用,14A 计划 2027 年风险试产但至今零家已签约外部客户。
- 往哪去
- 公司目标 2027 年内打平,称只需低到中个位数十亿美元的年化外部收入。判断:结局是三分的,不是二分的。证伪点:2027 年上半年前拿到一家具名的、用 14A 或 18A 的、公开披露量级的外部客户。
Mobileye(持股 77%)
- 产品是什么
- 辅助驾驶与自动驾驶的视觉芯片与全栈方案。2026 年第二季收入 5.07 亿美元,与去年持平;2026 年 2 月以 6.37 亿美元收购人形机器人公司 Mentee Robotics。
- 谁付钱
- 整车厂。
- 竞争位次
- 辅助驾驶视觉方案的老牌供应商,面对英伟达 DRIVE 与车厂自研的双重挤压。
- 往哪去
- 已上市,公开市价是最好的锚;本报告不对它另作判断,只按市值 × 持股计入。
IMS Nanofabrication(未计价)
- 产品是什么
- 多电子束掩模写入设备,先进制程掩模生产的上游卡口设备。
- 谁付钱
- 台积电、三星等所有做先进掩模的公司 —— 英特尔手里少数几件对手也必须买的东西。
- 竞争位次
- 该细分市场的主要供应商;英特尔持股 68%。
Altera(持股 49%,已出表)
- 产品是什么
- 可编程逻辑器件(FPGA);2025 年 9 月把 51% 卖给银湖。
- 谁付钱
- 通信、工业、军工客户。
- 竞争位次
- FPGA 市场第二位。
- 往哪去
- 已出表,按交易价的 49% 计入净值调整,不建模。
过去几年的账
| 亿美元 | 2023 | 2024 | 2025 | TTM 至 2026-06 |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 542 | 531 | 529 | 570 |
| 收入同比 | −14.0% | −2.1% | −0.5% | +7.8%(最新季 +25%) |
| 经营利润(申报口径) | 1 | −117 | −22 | −1 |
| 经营利润率 | 0.2% | −22.0% | −4.2% | −0.1% |
| 其中 产品部门 | 11.1 | 13.0 | 12.7 | 16.0 |
| 其中 代工部门 | −7.1 | −13.3 | −10.3 | −9.4 |
| 其中 未分配公司费用 | −5.2 | −11.2 | −5.5 | −8.0(含重组 4.4) |
| 净利润(归属英特尔) | 17 | −188 | −3 | −113 |
| 摊薄每股收益 | 0.40 | −4.38 | −0.06 | −2.30(失真,见下) |
| 自由现金流 | −143 | −168 | −80 | +0.3 |
| 资本开支(含筹资活动那部分) | 258 | 251 | 177 | 146 |
| 年末股价(美元) | 49.59 | 20.30 | 36.20 | 95.81(现价) |
| 市值 | 2,090 | 870 | 1,810 | 5,060 |
| 市盈率 | 不适用 | 亏损 | 亏损 | 亏损 |
取数:10-K(2026-01-23,FY2025)、10-Q(2026-07-24,2026 年第二季)分部附注与现金流量表;股价与市值为 yfinance 构建时读数
护城河
护城河有三件,方向不同。第一件是 x86 的软件生态:操作系统、企业软件、虚拟化栈几十年的兼容承诺,是真实的转换成本 —— 但它保护的是「x86 这个类别」,不是「英特尔这家公司」。AMD 在同一条护城河里,而且正在渡河:2026 年第二季 x86 整体份额英特尔 65.9%、AMD 34.1%,一年前是 70.6% / 29.4%。第二件是西方唯一同时做先进逻辑研发与量产的公司,这在 2026 年有政治价值 —— 美国商务部持股 8.4% 是第一大股东,本身就是这条护城河的定价。但政治价值不等于商业价值:政府的钱换来的是股权稀释和一份「不许把工厂卖掉」的认股权证,不是外部客户的订单。第三件是 IMS 的多电子束掩模设备,对手也要买,但它太小,本报告甚至没有给它计价。AMD 在同一个季度客户端出货量增长 34%,而英特尔的下降 8% —— 渡河是用量完成的,不是用价。更远处的风险不在这三件里:服务器里「必须有一颗贵的通用 CPU」这个前提本身,正在被 Arm 架构自研 CPU 与云厂商自研加速器削薄。一句话:护城河是真的,但它保护的范围比这个市值需要的范围小。
谁在配置资本
谁决策:执行长 Lip-Bu Tan,2025 年 3 月 18 日上任(此前 2022 年 9 月至 2024 年 8 月任董事)。11 名董事提名人中 10 名独立。2026 年 5 月 13 日年度股东会 11 名董事全部当选,反对票最高的是 Steve Sanghi(2.82 亿股反对,占出席股份 7.1%);薪酬咨询案赞成率 86.9%。两条应记的治理事实:法务长 2026 年 6 月 1 日离任;首席会计官 2026 年 4 月 24 日辞职、即时生效,由财务长兼任主要会计官 —— 这不是红线,但是一个应记的信号。
激励挂在哪:年度现金奖金四个指标各占 25%:收入 / 毛利率 / 经营费用 / Intel Top Jobs。长期激励:2025 年绩效股唯一指标是三年相对股东总回报;新任绩效股按绝对股价涨幅计 —— 授予日(2025 年 3 月 18 日)收盘 25.92 美元,涨 200% 给目标值 74.59 万股、涨 300% 给上限 223.76 万股;新任期权 179.29 万股(上限 268.94 万股)、行权价 25.90 美元。今天股价 95.81 美元,较授予日涨 270% —— 已越过目标线、逼近上限线,按线性插值当前对应约 239% 的支付比例(结算日 2028 年 3 月 18 日)。禁止高管与董事对冲或质押。判断:激励结构里没有一项资本回报指标 —— 现金奖金挂收入与毛利率,长期激励挂股价。而英特尔当下最重要的决定恰恰是资本配置:要不要每年再投 200 亿美元以上在工厂上。
钱怎么花的:一、资本开支的回报是负的,而且可以精确算。2023–2025 三年资本开支合计 685.44 亿美元(含记在筹资活动里的 PP&E:257.50 + 251.22 + 176.72 —— 只看投资活动那一行会低报 20.7%),同期折旧摊销 326.87 亿,净投入 358.57 亿;按统一 15% 税率折算的税后经营利润由 2022 财年的 19.84 亿变成 2025 财年的 −18.82 亿,差额 −38.66 亿,净投入 358.57 亿,增量资本回报 −10.8%(取数包按逐年有效税率给 −10.5%、研发资本化口径 −24.2%,三个口径同号)。这不是「读不出来」,是读出来是负的。二、爱尔兰 Fab 34 的两年一卖一买。2024 年第二季把 49% 卖给阿波罗,净得 110.0 亿美元;2026 年 4 月 8 日以 142.0 亿美元现金买回同一份权益。一进一出净流出 32.0 亿美元,另在 2024 年因建设延迟确认 7.55 亿美元违约金损失(回购时消灭了其中 5.32 亿)。三、Altera。2025 年 9 月 12 日出售 51%,净对价 43.0 亿美元,隐含全公司约 84.31 亿。四、商誉减值。2026 年第一季非现金商誉减值 39 亿美元,「其中绝大部分与 Mobileye 报告单元有关」(10-Q:772;Mobileye 商誉由 82 亿降到 43 亿)。五、股息。2023 年付 30.88 亿、2024 年付 15.99 亿、2025 年付 0 —— 已停发。六、股权融资的价格谱系(十二个月内)。商务部 4.333 亿股(约合 20.47 美元/股)、软银 8,696 万股 @23.00、英伟达约 2.147 亿股 @23.28、2026 年 8 月公开增发 2.421 亿股 @95.00(绿鞋全额行使),净得 226.2 亿美元。最后这一笔按本报告的内在价值口径(每股 36.07 美元)是增厚而不是稀释 —— 以远高于内在价值的价格发股,对留下来的股东有利。这是这套班子做过的最划算的一笔交易,而它的好处取决于这笔钱后面怎么花。员工持股计划另每年稀释约 0.7%(2025 年 3,400 万股、7.57 亿美元)。
红线:不触发。逐条检验过:执行长同时经营创投基金(Walden、Celesta、Factory、A&E),与英特尔的创投部门在四家未上市公司里同轮投资,其中一家由其子任董事。委托书逐笔披露了金额、轮次与持股比例(单笔 230 万至 4,500 万美元),每笔都经审计委员会按关联交易政策审批,且至少一笔关联方投得比公司还多。金额量级不到公司市值的万分之一,未见价格上占公司便宜的证据。但读者应知的限制:标的都是未上市公司,没有公开成交价可以对照,「定价不劣于第三方」这一步无法独立验证。
行业
两个行业判断决定这份报告。第一,2026 年是一个上游成本暴涨、终端出货下滑的年份,但短缺的位置需要说准:内存与固态硬盘价格全年预测 +130%,PC 均价 +17%、出货量 −10% 到 −12%,500 美元以下机型 −28%;联想说「高价值零部件市场已基本售罄」。但 CPU 本身未必短缺 —— 同一季度 AMD 的客户端出货量增长 34%、均价下跌 6%,说明客户端处理器这一层供给是够的;英特尔的量跌价涨是它自家产能与份额的结果,不是行业性缺货的结果。在这样的年份里,「利润率变好」本身不能证明「公司变好」,但也不能简单归给行业租金 —— 要看它有没有变成利润。第二,先进制程代工是一门历史上没有新进入者成功过的生意。2005–2025 年 12 家认真尝试、10 家已决出、商业成功 0 家;模态结局是「技术到位但长期不赚钱」。供给什么时候松,是本报告最重要的一个未决问题:英特尔与 AMD 都说 2027 年转好,IDC 说内存瓶颈要到 2028 年初 —— 两个口径差一年,而这一年正好是本报告中枢路径里租金退潮的那一段。
终局收入规模的锚:全口径晶圆代工池 2035 年 3,350–5,090 亿美元(中值 4,220 亿),取自已过四片对抗验证的行业观点书;当前格局台积电约 73%、三星约 7%。代工模块的成功档假设英特尔拿到该池的 8%(约 338 亿美元外部收入)—— 这意味着成为稳定的第二梯队首位,是一个具体到可以被证伪的数字,而不是「做大做强」。终局利润率的锚:成功档取 25% 经营利润率,低于台积电 2025 年的水平,高于三星的长期亏损。概率的锚:成功 12%(行业观点书给英特尔的先验区间 8%–17% 的中值)、跑通但不赚钱 50%(该书标注的模态结局)、收缩 38%(余数)。产品端的终局锚不引行业书,直接引自身与对手的同口径实测,理由是英特尔的产品终局取决于份额而非池子大小。
三、估值
加总 ÷ 54.28 亿股 = 中枢每股 36.07 美元;虚线为负项。
| 组成 | 算法 | 金额 |
|---|---|---|
| 客户端与边缘芯片(CCPG) | 增长路径 | 1,001 亿 |
| 数据中心与人工智能(DCAI) | 增长路径 | 1,018 亿 |
| 英特尔代工 | 概率加权 | −94 亿 |
| Mobileye 与 IMS | 一级市场交易锚 | 56 亿 |
| 现金与短期投资 | 净值调整 | 297 亿 |
| 2026 年 8 月增发净额 | 净值调整 | 226 亿 |
| 全部有息债务 | 净值调整 | −505 亿 |
| 亚利桑那 SCIP 少数股东权益 | 净值调整 | −134 亿 |
| Altera 49% 权益 | 净值调整 | 41 亿 |
| 其余股权投资 | 净值调整 | 52 亿 |
折现率 7.75%(无风险利率 4.78% 加全市场平均的风险补偿)。
价格隐含了什么。按报告日价 95.81 倒推,中间路径相当于每年 5.61% 的长期回报;按现价 97.19 是 5.60%。这个数跨公司可比:它把不同的生意换算到同一把尺子上。
四、接下来看什么
等待读数(约 10-31)下一个读数:2026 年 10 月下旬的第三季财报
能分辨两个答案的读数
- 供应约束解除后,服务器的量接过了价的棒 —— 关键问题的答案倒向「产品溢价」
任一季度 10-Q 披露的服务器出货量同比 ≥ +15% 且服务器均价同比 ≤ +10%(当前读数:+9% 与 +48%)英特尔 10-Q「经营分部趋势与结果」一节的均价与出货量同比拆解(下一次:2026 年 10 月下旬第三季) - 份额止跌 —— 涨价没有以位置为代价
Mercury Research 连续两个季度英特尔 x86 整体份额同比不再下滑(当前读数:65.9%,同比 −4.7 个百分点)Mercury Research 季度 x86 份额,经至少两家独立媒体报道(下一次:2026 年 11 月中旬) - 配给溢价开始退 —— 关键问题的答案倒向「配给溢价」并且比中枢更快
任一季度服务器均价同比转负,而同期服务器出货量同比增幅小于均价的跌幅(即收入下滑)同上,英特尔 10-Q 均价与出货量拆解 - 代工拿到了第一个先进制程的具名外部客户
2027 年 6 月 30 日前,英特尔或客户任一方在申报文件或正式公告中具名披露一家使用 14A 或 18A 的外部代工客户,并给出量级(产能、金额或产品)英特尔 8-K / 10-Q / 新闻稿,或客户方的同类一手披露 - 代工的亏损不再收窄 —— 「跑通但不赚钱」档的权重要往「收缩」档移
连续两个季度代工分部经营亏损同比不再收窄。当前读数:2026 年第二季 −20.89 亿对去年同期 −31.68 亿,表面收窄 34%,但去年同期含 7.97 亿一次性减值与加速折旧(10-Q:1162),剔除后实际收窄约 12% —— 阈值按剔除口径判英特尔 10-Q 分部附注的代工经营亏损 - 公司自己在资本开支上收手 —— 那是对代工前景最直接的内部信号
2026 全年资本开支(含记在筹资活动里的 PP&E)低于 180 亿美元,即未达「超过 200 亿」的指引(上半年实际 76.15 亿)英特尔 2026 年 10-K 现金流量表的投资活动与筹资活动两处 PP&E 行(2027 年 1 月下旬) - 增发的 226 亿美元被投进回报无法验证的地方
2027 年之前,该笔资金的用途披露显示其中超过一半投向没有已签约外部客户的先进制程产能英特尔 10-K 的流动性与资本资源一节、季度电话会的资本开支用途说明