MRNA · Moderna, Inc.
现价 146.69 美元(2026-09-14 16:00 ET 收盘)· 现价位置:高于区间 · 隐含年回报 6.04%
研报正文里的数字按报告日价写;这一行按现价现算。
- 公司
一家收入缩到十分之一的疫苗公司,押上了一张已经翻开一半的肿瘤牌。
Moderna 今天几乎全部收入来自季节性 COVID 疫苗,过去十二个月收入 22 亿美元、经营亏损 33 亿;美国成人接种率只剩一成七,流感疫苗刚在美国获批。
第二条腿是与 Merck 五五分成的个体化肿瘤疫苗:黑色素瘤术后 III 期期中已阳性,效果幅度还没公布。创始 CEO 持股 7.6%,疫情横财的回购均价高于今天。唯一要紧的问题:这种疫苗的效果能不能走出黑色素瘤?
- 估值
内在价值每股 31.41–85.28 美元。
「只限黑色素瘤」:黑色素瘤是免疫最敏感、突变最多的瘤种,在它身上成立不说明别处成立:肺癌 III 期达不到终点,intismeran 停在黑色素瘤辅助这一个适应症,等更完整的数据晚一年上市,美国只用到约四分之一的高危患者。「跨瘤种成立」:疫苗教会免疫系统认出这个人自己肿瘤的突变,术后清除残留病灶 —— 机制不挑瘤种。
内在价值区间与报告日价报告日价 146.69只限黑色素瘤 31跨瘤种成立 85中枢 48现金流折现口径:两端是关键问题两种答案各自的完整路径,竖线是中间路径的价。
- 读数
读数未写日期下一个读数:黑色素瘤 III 期全数据(复发风险比与总生存
基本数据
经营读数
收入集中在每年第三、四季度,淡季两个季度只剩一两亿;经营亏损三年没有随收入萎缩而同步收窄 —— 成本削减追着收入跑。2026 年第一季度的亏损含 Arbutus 专利和解计入的 8.76 亿。
主要风险
- 报告日价高于较好那个答案。「跨瘤种成立」已按第 10 年全球销售约 86 亿美元、黑色素瘤用到一半的高危患者铺开,每股约 85 美元;要撑起报告日价,这条销售路径整体还要放大到约 1.9 倍(第 10 年约 164 亿美元)—— 押在一个效果幅度尚未公布的首创疗法上。
- 美国疫苗政策是收入的上限。成人 COVID 接种率 17.5%、FDA 仍限 65 岁以上与高危人群;保险零自付覆盖到 2027 年底
- 黑色素瘤也可能拿不到宽标签。复发风险比与总生存未公布;肿瘤药申报到获批的历史频率 92%,约 8% 的尾部连黑色素瘤也拿不到批准;个体化生产的成本与周转没有公开数据。
- 或有款与可转债。Arbutus 另有最高 13 亿或有款悬在上诉判决上(按 76% 计 9.88 亿);30 亿可转债 2032 年到期,股价高于 210.58 美元时转股摊薄约 1,425 万股。
一、关键问题
最关键的生意问题个体化新抗原疫苗防术后复发的效果,是跨瘤种成立,还是只在黑色素瘤里成立?
「只限黑色素瘤」每股 31.41 美元
黑色素瘤是免疫最敏感、突变最多的瘤种,在它身上成立不说明别处成立:肺癌 III 期达不到终点,intismeran 停在黑色素瘤辅助这一个适应症,等更完整的数据晚一年上市,美国只用到约四分之一的高危患者。这是「只限黑色素瘤」。
- 要相信
- 肺癌 III 期失败,且黑色素瘤只用到美国约四分之一的高危患者 —— 可 II 期五年随访复发风险已降约一半、III 期期中已阳性。
「跨瘤种成立」每股 85.28 美元
疫苗教会免疫系统认出这个人自己肿瘤的突变,术后清除残留病灶 —— 机制不挑瘤种。黑色素瘤 2027 年下半年起上市、用到一半的高危术后患者;非小细胞肺癌 2030 年中读出后复制,膀胱、肾癌跟进。这是「跨瘤种成立」。
- 要相信
- 肺癌 III 期成功、黑色素瘤用到一半的高危患者,第 10 年全球销售约 86 亿美元 —— 此前获批的治疗性肿瘤疫苗只有一个,还没有一个在第二个瘤种上拿到 III 期阳性;而报告日价还要求这条销售路径整体放大到约 1.9 倍。
给「跨瘤种成立」四成。先验取肿瘤药 III 期到获批的历史频率:BIO 2021 肿瘤 43.9%、免疫肿瘤 48.2%;Wong 2019 肿瘤 35.5%、首发适应症 48.5%。肺癌是 intismeran 的第二个适应症,落在 35.5%–48.2% 之间;同一个药在黑色素瘤已阳性往上推,结直肠癌上的同机制反证往下推,两者都不是干净读数,取中部 0.40。参照类偏宽:「跨越突变负荷差异复制」这一更窄的类别没有横截面频率可引,真实频率可能更低;III 期已阳性这一强信号又没有被通用频率计入,两个方向部分抵消,摆动见敏感性 0.30–0.50。
证据现在指向哪边
两边都会出现,不能拿来分辨
- 黑色素瘤 III 期期中阳性,两个答案都预言。INTerpath-001 期中达到复发与远处转移两个终点,风险比未公布;II 期五年随访复发风险比 0.51 —— 确认的是「在黑色素瘤里成立」公司披露的五年随访数据 · 一手申报
- 肺癌 III 期已开,两个答案都会开。9 项 II/III 期、肺癌两项 III 期在入组;开试验不说明结果
指向「只限黑色素瘤」
- 同一机制在低突变瘤种上已有一条反证(弱)。BioNTech 个体化疫苗结直肠癌 II 期 2026-08-28 因总生存数值失衡终止;平台与给药方式不同,只作弱证据BioNTech 公告 · 一手申报
指向「跨瘤种成立」
为什么现在判不了
- 唯一能分辨的读数在四年之后。肺癌 III 期 INTerpath-002 登记预计 2030-06-25 完成;肾癌 II 期 2028-01-08、膀胱癌 I/II 期 2027-04-23 只能作弱读数;偏向「跨瘤种成立」一侧今天没有读数
二、公司
它靠什么赚钱
过去十二个月(止 2026-06-30),由 10-K 全年与两份上半年 10-Q 做减法:收入 22.28 亿、成本费用 55.48 亿,经营亏损 33.20 亿,与季度序列吻合。研发 28.76 亿一项就超过全部收入 —— 其中包括与 Merck 分担的肿瘤疫苗试验。
COVID 疫苗(Spikevax / mNEXSPIKE)
- 判断
- 今天几乎全部收入,也是估值路径前五年的主体;要害是美国池子,不是份额。
- 产品是什么
- 每年按流行株更新配方的 COVID 加强针;mNEXSPIKE 是冷藏可存、剂量更低的下一代。
- 谁付钱
- 美国经分销商进零售药房、保险报销(分销商 FFF 占 2025 年收入 15%);美国以外主要是政府采购(加拿大政府占 13%)。
- 竞争位次
- 美国零售份额约四成(E3);萎缩来自池子 —— 成人接种率 17.5%,同业 Pfizer 美国第二季度 −79%。
- 往哪去
- 美国需求由政策上限决定,2027 年底保险零自付覆盖到期前没有向上的催化;看 2026–27 季接种率与第三、四季度收入。
RSV 疫苗(mRESVIA)
- 判断
- 在估值里几乎为零;它的用处是提醒新品获批不等于收入。
- 产品是什么
- 老年人与高危成人的呼吸道合胞病毒疫苗。
- 谁付钱
- 同 COVID;欧盟有最多 2,400 万剂的联合采购框架。
- 竞争位次
- 远落后于 GSK 与 Pfizer 的在位产品;整个 RSV 池子也在缩。
- 往哪去
- 不是增长来源。
流感与联合疫苗(mFLUSIVA / mCOMBRIAX)
- 判断
- 呼吸道路径第 2–3 年收入回升的唯一来源;放量要按 RSV 的教训打折。
- 产品是什么
- mRNA 季节性流感疫苗(美国 2026-08-05 获批 50 岁以上)与流感 + COVID 联合疫苗(欧盟 2026-04 获批)。
- 谁付钱
- 药房、保险与政府;流感项目获批后要付 Blackstone 低个位数特许权使用费。
- 竞争位次
- 进入稳定的在位者市场(Seqirus 季节性流感收入 15.78 亿、+4%);Pfizer 联合疫苗 III 期未达终点,联合疫苗上暂领先。
- 往哪去
- 2026–27 季是第一个上市季;看 2026 年第四季度与 2027 年第一季度的流感收入。
国际政府长约与本地工厂
- 判断
- 呼吸道收入的底;因为最低量未披露,不当作合同锁定。
- 产品是什么
- 在英国、加拿大、澳大利亚各建一座本地 mRNA 工厂,换政府十年期多年采购承诺。
- 谁付钱
- 三国政府;2026 上半年美国以外产品收入 3.03 亿,超过美国 1.43 亿。
- 竞争位次
- 合同期内独家本地供应;最低采购量与金额未披露。
- 往哪去
- 让收入对美国政策不那么敏感;看 2027 年地区收入结构。
个体化肿瘤疫苗 intismeran(与 Merck)
- 判断
- 估值区间两端全部的分歧所在;报告日价高于它较好那个答案的价值。
- 产品是什么
- 为每位患者测序肿瘤、挑出最多 34 个新抗原现做一剂 mRNA 疫苗,术后与 Keytruda 联用防复发。
- 谁付钱
- 保险与医保按疗程付费;Merck 付了 4.5 亿预付与期权费,全球成本共担、利润五五分。
- 竞争位次
- 第一个 III 期阳性的黑色素瘤疫苗;同类 BioNTech 在结直肠癌 II 期终止;新抗原公司 Gritstone 已破产。
- 往哪去
- 看黑色素瘤全数据与美国递交时点,以及 2030 年中肺癌 III 期能否复制。
罕见病与其他管线
- 判断
- 未计价:成功档既无价值锚也无基准率可引,量级比肿瘤小一个数量级;研发成本已在全公司费用里扣。
- 产品是什么
- 丙酸血症与甲基丙二酸血症 mRNA 药、诺如病毒疫苗、EBV 疫苗、检查点肿瘤疫苗 mRNA-4359。
- 谁付钱
- 罕见病按患者付费;诺如病毒是大众疫苗。
- 竞争位次
- 各自早期,无可比收入;2025 年停掉五个项目。
- 往哪去
- 丙酸血症数据预计 2026 年第四季度;诺如病毒 III 期期中未过、加一季病例。
专利资产与诉讼
- 判断
- Arbutus 或有款按概率进净值调整;对 Pfizer/BioNTech 的索赔未计价 —— 金额、时点都不可估。
- 产品是什么
- mRNA 修饰核苷与脂质纳米粒相关专利;对 Pfizer/BioNTech 的索赔,以及已和解的 Arbutus 案。
- 谁付钱
- 侵权方;反方向 Moderna 已付 Arbutus 9.5 亿、另悬最高 13 亿。
- 竞争位次
- 英国终局胜诉、德国一审胜诉;美国两项专利被判无效;欧洲 EP'949 口审结果待出。
- 往哪去
- 欧洲专利局与荷兰上诉结果预计 2026 年秋。
平台与制造
- 判断
- 费用在全公司路径里扣;产能已建成,所以单位资本产出取得较高。
- 产品是什么
- mRNA 序列设计、脂质纳米粒递送、快速换株的生产体系与个体化疫苗工厂。
- 谁付钱
- 不直接收费。
- 竞争位次
- 与 BioNTech/Pfizer 同为规模化 mRNA 生产者;个体化疫苗周转时间 2025 年改善 15% 以上。
- 往哪去
- 扩产期结束,资本开支由 2024 年 10.51 亿降到 2025 年 1.92 亿。
过去几年的账
| 亿美元 | 2023 | 2024 | 2025 | 滚动十二个月至 2026-06 |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 68 | 32 | 19 | 22 |
| 收入同比 | -64.4% | -52.7% | -39.9% | -27.6% |
| 经营利润 | −42 | −39 | −31 | −33(含 Arbutus 和解 0.88) |
| 经营利润率 | -62% | -122% | -158% | -149% |
| 净利润 | −47 | −36 | −28 | −32 |
| 摊薄每股收益(美元) | -12.33 | -9.28 | -7.26 | -7.99 |
| 自由现金流 | −38 | −40 | −21 | −12 |
| 资本开支 | 7 | 10 | 2 | 2 |
| 年末股价(美元) | 99.45 | 41.58 | 29.49 | 146.69(报告日价) |
| 市值(股价 × 摊薄股数) | 380 | 160 | 115 | 586 |
| 市盈率 | 亏损,不适用 | 亏损,不适用 | 亏损,不适用 | 亏损,不适用 |
取数:EDGAR XBRL companyfacts(10-K FY2023–FY2025、10-Q 2025Q3–2026Q2;单季由年初至今差分);年末股价取 yfinance 收盘;报告日价 2026-09-14 收盘;滚动十二个月每股收益为四个单季摊薄每股收益之和
护城河
季节性疫苗上护城河很窄:份额守得住,但池子由政策决定、价格没有向上空间,获批的新疫苗打不进在位者的池子(RSV 全年 800 万)。个体化肿瘤疫苗上护城河可能很宽,条件是效果被证实:从测序、选抗原到单人批次生产的整条链别人没做成过 —— 此前黑色素瘤疫苗 III 期零获批,新抗原公司 Gritstone 已破产;与 Merck 绑定既是渠道,也让出了一半利润。专利不是护城河:对 Pfizer/BioNTech 的美国专利两项被判无效,反方向已为脂质纳米粒付出 9.5 亿。
谁在配置资本
判断:成绩单可算、方向为负:53 亿回购买在横财的顶部,研发 158 亿押中的只有肿瘤疫苗这一张。
谁决策:创始 CEO Stéphane Bancel(2011 年起)持股 7.6%,董事会 8 人中 7 名独立,董事长 Noubar Afeyan 列为独立;分类董事会、三年交错任期,未设首席独立董事;单一类别普通股,没有控制权安排(委托书行 269–325、782–783、2955–2996)。
激励挂在哪:CEO 2025 年总薪酬 1,993 万美元;年度奖金最终支付 170%:收入 19 亿低于 23–24 亿的目标,但现金成本 43 亿(目标 55–56 亿)与 2026 年预算两项拿满,卡上没有一项挂资本回报或每股价值。长期激励为期权与 PSU 各半:2023–2025 期 PSU 一半挂呼吸道获批与 RSV 美国份额 15%,未达门槛归零,另一半挂 intismeran 入组、全额归属,合计 50%(委托书行 2080–2098)。股东会对这张奖金卡的薪酬咨询投票赞成 65.1%(8-K 2026-05-11 行 72–80;上一年 77%);禁止对冲与质押(委托书行 1659、1706、1876–1968、2765)。
钱怎么花的:疫情横财的去向:2021–2023 年回购约 53.4 亿、约 3,400 万股:2021 年 8.57 亿约 286 美元,2022 年 33.29 亿约 145 美元,2023 年 11.53 亿均价 143.26 美元 —— 84% 的金额买在与报告日价相当的价格,此后三年收入缩到十分之一、股价最低跌到 22.28 美元;2022–2025 年研发 158 亿,换来 RSV 疫苗(2025 年收入 800 万)、下一代 COVID、流感疫苗与肿瘤疫苗 III 期阳性,CMV 等五个项目 2025 年停止。2025 年底借入 Ares 贷款(利率 SOFR + 5.5%);2026 年 9 月在股价跳涨后发行 30 亿零息可转债(转换价 210.58、带上限期权)—— 近三年最像样的一笔资本动作。
红线:不触发:委托书关联交易节为标准否定措辞,无超过 12 万美元的具名关联交易(行 1231–1234)。员工期权 2025 年 11 月按 29.46 美元重定价、董事与高管排除在外,属激励设计而非自我交易。
行业
没有疫苗或肿瘤行业书,终局两个关键输入 —— intismeran 的患者池与定价、疫苗生意的终局利润率 —— 无书面锚,均为 E3 并列入敏感性。三条行业读数:美国 COVID 疫苗池子在政策下收缩、同业同步下滑(Pfizer 美国第二季度 −79%、BioNTech 下调指引);流感疫苗是稳定的在位者市场(Seqirus 季节性流感 +4%);治疗性肿瘤疫苗此前只有一个获批、黑色素瘤疫苗 III 期零成功,intismeran 是第一个。
三、估值
加总 ÷ 3.99 亿股 = 中枢每股 48.28 美元;虚线为负项。
| 组成 | 算法 | 金额 |
|---|---|---|
| Moderna 全公司 | 增长路径 | 156 亿 |
| 现金与投资(2026-06-30) | 净值调整 | 69 亿 |
| Arbutus 专利和解款(第三季度已付) | 净值调整 | −10 亿 |
| 2026-06-30 至报告日经营现金消耗(估) | 净值调整 | −3 亿 |
| 2032 年可转债净所得(扣上限期权) | 净值调整 | 26 亿 |
| 2032 年可转债本金 | 净值调整 | −30 亿 |
| Ares 定期贷款本金 | 净值调整 | −6 亿 |
| Arbutus 或有款(按上诉全部或部分维持的频率计) | 净值调整 | −10 亿 |
折现率 7.93%(无风险利率 4.96% 加全市场平均的风险补偿)。
价格隐含了什么。按报告日价 146.69 倒推,中间路径相当于每年 6.04% 的长期回报;按现价 146.69 是 6.04%。这个数跨公司可比:它把不同的生意换算到同一把尺子上。
四、接下来看什么
读数未写日期下一个读数:黑色素瘤 III 期全数据(复发风险比与总生存
能分辨两个答案的读数
- 「跨瘤种成立」得到确认:非小细胞肺癌 III 期达到主要终点
INTerpath-002 无复发生存主要终点达到统计显著(公司或 Merck 8-K 公告)ClinicalTrials.gov NCT06077760 与 Moderna/Merck 8-K;登记预计主要完成 2030-06-25 - 「只限黑色素瘤」得到确认:非小细胞肺癌 III 期失败
INTerpath-002 主要终点未达到,或因无效性提前终止ClinicalTrials.gov NCT06077760 与 Moderna/Merck 8-K;期中无效性分析时点未披露 - 中低突变瘤种上看不到复发获益
INTerpath-004(肾癌 II 期)无复发生存无统计学获益,或公司停止该适应症ClinicalTrials.gov NCT06307431 与公司业绩稿;登记预计主要完成 2028-01-08 - 黑色素瘤一侧的效果幅度不足以成为标准疗法
INTerpath-001 全数据无复发生存风险比 > 0.75,或美国递交推迟到 2027 年之后公司称在即将召开的医学会议公布全数据(未定日期);Moderna 8-K 与业绩稿 - 呼吸道收入与成本偏离指引
2026 年收入低于 19.44 亿(零增长),或 2027 年现金成本指引高于 39 亿Moderna 2026 年第四季度业绩稿与 10-K(2027 年 2 月) - Arbutus §1498 上诉判决
联邦巡回法院维持地区法院对 §1498 覆盖范围的认定(或有款触发)联邦巡回法院判决与 Moderna 8-K;口头辩论未排期