NOK · Nokia Corporation Sponsored
现价 9.82 美元(2026-09-15 09:30 ET 盘中)· 现价位置:高于区间 · 隐含年回报 5.64%
研报正文里的数字按报告日价写;这一行按现价现算。
- 公司
一家以电信运营商为主顾的网络设备商,加一份专利许可的租金,正在长出一块卖给云客户的光与 IP 业务。
2025 年可比营业利润 20.24 亿欧元,专利许可(利润率约七成)贡献 10.59 亿;收入的 73% 来自电信运营商,所在市场不长。
新生意是 AI 与云:第二季这类客户收入翻倍、订单 28 亿欧元,主要落在 2025 年收购 Infinera 带来的光网络上。代价是重组费年年有,2026 年指引 8 亿欧元。职业经理人 Justin Hotard 2025 年接任 CEO,没有控股股东。
唯一要紧的问题:这些云订单是诺基亚在云客户网络里站住了长期位置,还是供给短缺年份客户多家下单溢出来的量?
- 估值
内在价值每股 4.42–9.51 美元。
「短缺溢出」:激光器、磷化铟与内存受限、交期拉长,云客户向第二、第三供应商多下长单;供给追上之后份额回到 Ciena、Cisco 与 Arista,诺基亚的网络基础设施回到跟着电信资本开支走的低增长,利润率停在目标区间之下。「长期位置」:Infinera 带来的光芯片自产、诺基亚的全品类与美国本土制造,让它成为云客户光传输与 IP 的常备供应商。
内在价值区间与报告日价报告日价 11.13短缺溢出 4长期位置 10中枢 5现金流折现口径:两端是关键问题两种答案各自的完整路径,竖线是中间路径的价。
- 读数
等待读数(约 10-22)下一个读数:10 月 22 日第三季度报告:AI 与云订单、网络基础设施利润率(公司称第三季利润与第二季大致持平、第四季显著提升)
基本数据
经营读数
光网络 2025 年一季只含 Infinera 一个月(3 月起并表),所以二季起的同比才可比;第四季是全年最高。固网 2026 年收缩消费端光纤产品。
主要风险
- 重组费不是一次性的。可比口径扣掉的重组费 2023–2025 年分别 3.56、4.45、4.78 亿欧元,2026 年指引上调到 8 亿、现金流出 7–8 亿。本报告按三年平均每年 4.26 亿摊进经营成本;若 2027 年以后仍在 8 亿量级,每股价值由 5.48 降到 4.43 美元。
- 云客户集中。CEO 自述 AI 与云业务「目前相当集中」、名单未披露;两个季度订单 10 亿 → 28 亿欧元,一两家客户的节奏就能让单季数翻倍或减半,季度读数不可外推。
- 专利许可靠诉讼续约。2024 年含逾 4 亿欧元补缴,2025 年收入因此 −22%;慕尼黑法院的禁令逼出了 Acer、Asus 的签约,视频流媒体费率交英国法院裁定。移动基础设施可比利润率每少 3 个点,每股价值约少 0.83 美元。
- 现金流在变弱,扩产在变重。第二季自由现金流 −7.32 亿欧元,CFO 称全年转化率趋向区间低端;圣何塞、宾夕法尼亚与亚利桑那的光制造要到 2027–2028 年出量 ——云订单若先断,新产能变成固定成本。
一、关键问题
最关键的生意问题诺基亚这一轮 AI 与云订单,是在云客户的网络里站住了一个长期位置,还是供给短缺年份客户多家下单溢出来的量?
「短缺溢出」每股 4.42 美元
激光器、磷化铟与内存受限、交期拉长,云客户向第二、第三供应商多下长单;供给追上之后份额回到 Ciena、Cisco 与 Arista,诺基亚的网络基础设施回到跟着电信资本开支走的低增长,利润率停在目标区间之下。这是「短缺溢出」。
- 要相信
- 第二年起云订单断档:网络基础设施第二年只长 4%、第三年 −8%,之后每年 1.5–2%,可比利润率回到 9–10%(今天 10.2%)——要相信 2026 年签下的订单交付完之后,云客户在供给放松时不再给第三名供应商新单。
「长期位置」每股 9.51 美元
Infinera 带来的光芯片自产、诺基亚的全品类与美国本土制造,让它成为云客户光传输与 IP 的常备供应商;供给追上之后订单照样来,网络基础设施的增长停在公司目标的上沿,利润率走到资本市场日目标区间的顶部。这是「长期位置」。
- 要相信
- 光与 IP 在今年之后再按约 18–20% 长两年、之后三年 12%,固网持平 —— 网络基础设施收入第五年到约 163 亿美元(今天 93 亿),可比利润率 17% 保持十年;若电信那部分持平,这要求云客户收入从第二季年化约 18 亿欧元长到四倍以上。
五分之二。上界来自光互连行业书(industries/optics/optics-2026-09.md,2026-09-13 建)第七节:按中际旭创与新易盛合并单季毛利率在 2027Q1–2028Q4 最低连续两季的值分四档 —— 稀缺延续 ≥40%(0.25)、结构留下稀缺租退掉 32%–40%(0.40)、模块层价格战 <32% 且资本开支未降(0.15)、买方先砍(云厂商资本开支同比下降,0.20)。这本书分档的是器件与模块层的毛利率,不是诺基亚所在的系统层,只作量级借用。「长期位置」要求结构需求留下:前三档里云厂商的资本开支都没有下降,合计 0.80;只有「买方先砍」一档诺基亚的云订单必然先断。在结构需求留下的条件下诺基亚能否站住,没有横截面基准率,取一半并声明是判断:0.80 × 0.5 = 0.40。
证据现在指向哪边
两边都会出现,不能拿来分辨
- 订单按期转收入。第二季 AI 与云订单 28 亿欧元、第一季约 10 亿,CEO 称约一半在 12 个月内转收入 —— 硬订单在两个答案里都会交付,所以第 1 年两条路径相同诺基亚 2026 年第二季度报告按客户类型表与 CEO 致辞 · 一手申报;诺基亚 2026 年第一季度报告 · 一手申报;诺基亚第二季度报告 · 一手申报
- 毛利率在涨。网络基础设施第二季毛利率 42.7%(上年 40.3%);同季 Ciena 称按产品线提价 —— 全行业短缺提价,两个答案里都会发生Ciena FY26Q3 电话会逐字稿 · 单源推断
- 大云厂商在用、代工厂大客户。前十大云厂商中 9 家用诺基亚光网络,第一季拿到数据中心交换设计赢单,诺基亚已占 Fabrinet 收入 10.7% —— 短缺年份客户同样会认证第二、第三供应商诺基亚 20-F FY2025 · 一手申报;Fabrinet 10-K FY2026 · 一手申报
- 诺基亚长得比云龙头慢。光网络 +20%(固定汇率)对 Ciena 相邻季光网络 +46.1%(美元);IP 网络 +16% 对高端路由市场 +25%、云直销 +94%。电信占收入 73% 的基数会机械压低混合增速,单凭增速差分不出位置Ciena 10-Q FY26Q3 与 8-K 演示材料 · 一手申报;Dell'Oro 新闻稿 2026-09-10 · 单源推断;Cisco 2026-08-12 新闻稿与电话会 · 一手申报
- 管理层说供给是约束、订单忽多忽少。CEO:「需求仍强,供给仍是行业主要约束,促使客户下更长期订单」「不应期望每季都有这个量」—— 卖方自述,两个答案下他都会这么说诺基亚第二季度电话会逐字稿 · 单源推断
- 收购之前诺基亚在云里很小。20-F 自述收购前诺基亚向云厂商供货「只有有限存在」,而 Infinera「已与 hyperscaler 深度合作」—— 公司把这段写在「强化 AI 与云地位」的标题下;收购前小,说明不了收购后是站住还是溢出,两个答案共有这段历史诺基亚 20-F FY2025 · 一手申报
指向「短缺溢出」
指向「长期位置」
为什么现在判不了
- 为什么现在判不了。指向任何一边的读数都是零条,连历史读数也是两个答案共有的。第一个能分辨的读数要等供给放松之后(光互连行业书判 2027 年底到 2028 年):云客户的订单出货比,以及两家都不受供给约束时诺基亚光网络与 Ciena 的增速差;单家份额在付费报告里,本报告没有。
二、公司
它靠什么赚钱
滚动十二个月:收入 231.7 亿美元,扣掉三块业务各自的成本费用与集团公共费用,剩下的是可比营业利润约 26.1 亿美元。图里没有的两样:重组费(2025 年 4.78 亿欧元)与并购无形资产摊销(4.44 亿)—— 可比口径把它们放在利润表之外,本报告把重组费按平均摊回利润率。
光网络(含 2025 年收购的 Infinera)
- 判断
- 关键问题的主场,也是网络基础设施在两个答案之间摆动的主要来源;要害是供给放松之后云客户还下不下单。
- 产品是什么
- 光纤长距离传输系统、相干可插拔与性能光模块,以及 Infinera 带来的磷化铟光芯片自产;2026 年在美国扩光制造(圣何塞、宾夕法尼亚、亚利桑那)
- 谁付钱
- 电信运营商买骨干与城域传输;云厂商与 AI 数据中心买园区之间的互联与跨园区扩展
- 竞争位次
- 光传输 2025 年全球第三(华为、Ciena 之后),云厂商主买的分离式光线路系统领先者之一;第二季增速 +20%(固定汇率)对 Ciena 相邻季 +46%(美元);Cisco 用「路由器 + 相干可插拔」分流独立光系统支出
- 往哪去
- 2025 年 30.19 亿欧元(+14% 固定汇率),2026 年上半年 16.89 亿(+20%)。可证伪:供给放松后若增速回到 10% 以下而 Ciena 仍 ≥20%,这一轮是溢出的量
IP 网络(路由器与数据中心交换)
- 判断
- 与光网络同在关键问题里,但在云路由里是第三名,不是这一轮的主要受益者。
- 产品是什么
- 骨干与边缘路由器、数据中心交换机及网络操作系统;2026 年第一季拿到数据中心交换设计赢单
- 谁付钱
- 以电信运营商为主,增量来自云厂商
- 竞争位次
- 高端路由截至 2Q26 四季总体第三、云厂商口径第三(Cisco、HPE Juniper 之后);Cisco FY26 云厂商 AI 订单 93 亿美元;Arista 以交换切入跨园区路由
- 往哪去
- 第二季 6.79 亿欧元 +16%,低于同期高端路由市场 +25%;对电信运营商销售下滑,云客户增长抵消
固网接入(光纤接入)
- 判断
- 跟随运营商资本开支的成熟业务,不在关键问题里;两个答案里都按持平处理。
- 产品是什么
- 运营商把光纤拉到家庭与企业的局端与终端设备
- 谁付钱
- 固网运营商;北美有补贴驱动的光纤建设
- 竞争位次
- 2024 年光纤接入设备份额 14%,中国三家合计 71%;禁用中国供应商的地区几乎是唯一规模化的西方厂商(单源)
- 往哪去
- 第二季 4.90 亿欧元 −2%,上半年 −8%(收缩消费端产品);北美光纤接入支出 2Q26 +26%
无线接入网(RAN)
- 判断
- 移动基础设施的收入大头但利润薄;两个答案里都按市场持平处理,AI-RAN 只进敏感性。
- 产品是什么
- 基站硬件与软件,以及与 NVIDIA 合作、订阅计价的 AI-RAN 平台
- 谁付钱
- 移动运营商;美国 T-Mobile 续约,AT&T 站点里诺基亚降到 16% 以下(单源)
- 竞争位次
- RAN 2025 年约 350 亿美元,前五合计 95%,不含中国排爱立信、华为之后;爱立信网络业务 2Q26 有机 −4%
- 往哪去
- 第二季 17.65 亿欧元 +7%,上半年 +3%;市场 2026 年持平、到 2030 年复合约 1%;AI-RAN 公司称 2027 年商用,Dell'Oro 称不扩大市场;欧洲替换华为是份额再分配
核心网软件
- 判断
- 成熟、持平,并入移动基础设施计价。
- 产品是什么
- 移动核心网、网络管理与自动化软件
- 谁付钱
- 移动运营商
- 竞争位次
- 本报告未取得对手量级,是观测缺口
- 往哪去
- 第二季 5.07 亿欧元、上半年 10.40 亿,均与上年持平;软件收入按交付节奏确认,季度利润率波动大
技术标准(专利许可)
- 判断
- 移动基础设施价值的主体,按 2025 年口径约占这一块利润的七成;要害是智能手机大厂的续约。
- 产品是什么
- 无线与视频编解码标准必要专利的许可:26,000 多个专利族,8,000 多个声明为 5G 必要
- 谁付钱
- 智能手机厂商为主,扩展到汽车、消费电子与视频流媒体;超过 250 家被许可方
- 竞争位次
- 爱立信 2025 年许可收入 145 亿克朗
- 往哪去
- 2025 年 15.01 亿欧元(−22%,2024 年含逾 4 亿补缴)、营业利润率 70.6%;运行率约 14 亿,超 8 亿锁定到 2030 年;CFO 预计 2026 年与 2025 年相近
组合业务
- 判断
- 营业利润约为零、部分在剥离;按起点利润率持平计价,约 0.3 亿美元。
- 产品是什么
- 站点施工、微波等非核心单元;FWA 终端与企业园区边缘 2026 年第二季起列为终止经营
- 谁付钱
- 运营商与企业
- 竞争位次
- 非核心,无独立竞争地位
- 往哪去
- 剔除终止经营后第二季 0.94 亿欧元、营业利润约为零
过去几年的账
| 亿美元 | 2023 | 2024 | 2025 | 滚动十二个月至 2026-06 |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 245 | 223 | 226(最新口径) | 232(最新口径) |
| 收入同比 | — | −9.1% | +3.5%(旧口径) | — |
| 经营利润(可比口径) | 28 | 30 | 24(最新口径) | 26 |
| 经营利润率(可比口径) | 11.4% | 13.4% | 10.7% | 11.3% |
| 营业利润(报告口径) | 2.01 | 2.29 | 1.03 | — |
| 净利润(归属母公司) | 8 | 15 | 8 | —(新旧口径不可拼接) |
| 摊薄每股收益(可比口径,美元) | 0.325 | 0.452 | 0.336 | 0.394(拼接口径) |
| 报告每股收益(摊薄,美元;20-F 口径,含 2026 年转入终止经营的两项) | 0.128 | 0.360 | 0.128 | — |
| 自由现金流(经营现金流 − 资本开支) | 8 | 23 | 17 | 6 |
| 资本开支 | 8 | 6 | 7 | 7 |
| 年末股价(美元,纽约 ADS) | 3.21 | 4.31 | 6.47 | 11.13(2026-09-11) |
| 市值(年末股价 × 年末已发行股数) | 177 | 232 | 361 | 623 |
| 市盈率(赫尔辛基收盘 ÷ 可比摊薄每股收益,欧元) | 10.0 | 10.5 | 18.9 | 28.2 |
取数:2023–2025 年取 20-F FY2025 合并报表(2023 年收入为剔除海缆业务后的重述数;利润表行 18518–18600、现金流量表行 19392–19481、可比营业利润调节表行 22028–22290)与 2025-01-30 第四季度报告(2023 年可比每股收益);2023–2024 年与 2025 年的利润、每股收益、现金流含 2026 年划为终止经营的两项业务,2025 年收入与可比营业利润取剔除它们的重述数(旧口径分别为 198.89 亿与 20.24 亿欧元)。滚动十二个月 = 2025 年第三季至 2026 年第二季,收入与可比营业利润取剔除终止经营的重述口径;净利润、每股收益与现金流 = 2025 全年 + 2026 上半年 − 2025 上半年,新旧口径拼接处已标注。美元数 = 欧元数 × 1.1601(2026-09-11 收盘),历年不按当年汇率,所以增速与利润率与欧元口径一致。
护城河
护城河有两道硬的,一道正在试。标准必要专利:26,000 多个专利族、8,000 多个声明为 5G 必要,超过 250 家被许可方,续约靠法院禁令推动 ——利润率约七成的租金,只要还在给下一代标准做研发就续得上。可信供应商身份与运营商装机基数:不含中国时全电信设备份额第二,禁华为地区的固网几乎是唯一规模化的替代 ——挡得住对手,挡不住市场本身不长(RAN 持平、电信资本开支 2026 年 −2%)。云客户里的光与 IP 位置还在试:收购 Infinera 之前在云里只有有限存在,现在十家大云厂商里九家在用,但云路由排第三、光网络增速是 Ciena 的一半 —— 用了不等于站住,这就是关键问题。
谁在配置资本
判断:回购买在低位、给 NVIDIA 的增发贴近市价;但决定这家公司未来的那笔配置 —— 24.96 亿欧元买 Infinera —— 回报要看关键问题的答案,而管理层的考核里没有一项问投入资本赚了多少。
谁决策:总裁兼 CEO Justin Hotard 2025-04-01 就任,接替 Pekka Lundmark;董事会十人全体独立、非执行,2026 年股东会后 Timo Ihamuotila 任主席(20-F 行 2055–2057、3574–3577;6-K 2026-04-09)。没有控股股东:单一股份类别、1 份 ADS = 1 股;≥5% 股东只有 BlackRock 6.85% 与 FMR 5.04%,NVIDIA 约 2.90%。
激励挂在哪:CEO 2025 年报酬合计 7,286,861(含前任 940,269;2024 年 3,988,250)。2026 年起短期激励挂固定汇率可比营业利润 70% + 自由现金流 30%,长期激励挂相对股东总回报 50% + 累计报告每股收益 40% + 温室气体 10%;持股要求三倍基本年薪(20-F 行 6885–6922)。挂利润、现金与股价而不挂收入;没有资本回报指标。
钱怎么花的:小额资本动作做得对,大额并购的回报今天为负或未知。回购:2024 年 1.768 亿股(20-F 行 29452–29455)、现金 6.80 亿欧元(均价约 3.85,按现金流量表反推),2025 年 1–4 月 1.308 亿股、均价 4.77,报告日赫尔辛基收盘 9.558。增发:2025-10 以每股 6.01 美元给 NVIDIA,较前一交易日 6.36 美元折价约 5.5%。Infinera 对价 24.96 亿欧元,2025 年第四季对网络基础设施利润贡献 0.40 亿,按季年化税前约 6.4%;上海贝尔少数股权 2025-12 现金 5.01 亿,协同 2 亿欧元尚未兑现。重组费 2023–2025 年 3.56 / 4.45 / 4.78 亿欧元,2026 年指引 8 亿。分红:2023 年经营现金流减资本开支 6.65 亿,低于股息 6.21 亿加回购 3.00 亿;2024、2025 年覆盖。研发每年 43–49 亿欧元全部费用化,可比营业利润 2024 年 25.84 亿 → 2025 年 20.24 亿(同一旧口径)。十年成绩单缺最大的一笔:2016 年起并入集团的阿尔卡特朗讯(20-F 行 35332),对价与之后的减值在 2016–2020 年 20-F 里,本轮未取。
红线:不触发。2023–2025 年未向集团领导团队与董事发放贷款(20-F 行 34918–34920);关联方交易只有与联营 / 合营企业的日常购销(2025 年销售 0.33 亿、采购 1.54 亿欧元)与一笔德国养老金借款 0.34 亿;无控股股东。NVIDIA 增发经股东会授权、折价约 4–6%,是外部战略投资。
行业
光互连行业书(2026-09-13)与本报告相关的是三条:这一轮光器件的毛利率台阶里结构与稀缺租分不开,供给大概率在 2027 年底到 2028 年追上一部分;光器件处在资本开支的放大端;四档情景的概率被本报告借作「长期位置」的上界。行业书覆盖的是器件与模块层,不含光传输系统 ——诺基亚所在的系统层终局规模与利润率没有书面锚,网络基础设施的终局利润率锚取公司资本市场日目标与 Ciena 对照,只作参考、放进敏感性。RAN 与电信资本开支没有行业书,锚取 Dell'Oro、Omdia 与爱立信的公开读数。
三、估值
加总 ÷ 55.99 亿股 = 中枢每股 5.48 美元;虚线为负项。
| 组成 | 算法 | 金额 |
|---|---|---|
| 网络基础设施(光网络 · IP 网络 · 固网) | 增长路径 | 127 亿 |
| 移动基础设施(无线 · 核心网软件 · 技术标准) | 增长路径 | 162 亿 |
| 组合业务 | 增长路径 | 0 亿 |
| 净现金(不含租赁负债) | 净值调整 | 32 亿 |
| 租赁负债 | 净值调整 | −11 亿 |
| 风险投资基金(公允价值) | 净值调整 | 10 亿 |
| 联营与合营企业投资(账面) | 净值调整 | 2 亿 |
| 养老金计划不足部分(税后) | 净值调整 | −17 亿 |
折现率 8.20%(无风险利率 4.98% 加全市场平均的风险补偿)。
价格隐含了什么。按报告日价 11.13 倒推,中间路径相当于每年 5.28% 的长期回报;按现价 9.82 是 5.64%。这个数跨公司可比:它把不同的生意换算到同一把尺子上。
四、接下来看什么
等待读数(约 10-22)下一个读数:10 月 22 日第三季度报告:AI 与云订单、网络基础设施利润率(公司称第三季利润与第二季大致持平、第四季显著提升)
能分辨两个答案的读数
- 「短缺溢出」得到确认:供给放松后云客户不再给诺基亚新单
诺基亚季报 AI 与云订单出货比连续两个季度低于 1,且同期光网络固定汇率增速低于 10%诺基亚季度报告;AI & Cloud 订单与按客户类型收入表、Network Infrastructure 业务单元表 - 「长期位置」得到确认:两家都不受供给约束时,诺基亚光网络长得不比 Ciena 慢
Ciena 自报交期回到正常后的连续两个季度,诺基亚光网络固定汇率增速不低于 Ciena 光网络分部同比增速诺基亚季度报告;Ciena 10-Q 光网络分部与电话会交期表述 - 本报告画浅了「长期位置」:网络基础设施利润率越过资本市场日目标上沿
网络基础设施滚动四季可比营业利润率 ≥ 15%,且 AI 与云年收入 ≥ 30 亿欧元诺基亚 2027 年全年报告;Network Infrastructure 分部表与按客户类型收入表 - 重组费不回落,经常性成本比本报告假设的高
2027 年可比口径调节项里的重组费 ≥ 6 亿欧元(连续第四年高于 2023–2025 年平均 4.26 亿)诺基亚 2027 年全年报告;可比营业利润调节表 - 专利租金缩水
技术标准年净销售低于 12 亿欧元(2025 年 15.01 亿、运行率约 14 亿)诺基亚全年报告;Technology Standards 业务单元净销售