NTES · NetEase, Inc.
现价 117.99 美元(2026-09-14 16:00 ET 收盘)· 现价位置:低于区间 · 隐含年回报 10.13%
研报正文里的数字按报告日价写;这一行按现价现算。
- 公司
网易是一家把内容运营的时间转成现金的公司:《梦幻西游》2004 年上线,2025 年第三季度起还在连续四次刷新同时在线峰值;它一年赚 411 亿元经营利润,却只需要花 7.5 亿元买设备 —— 占收入 0.64%。
这门生意今年发生了一件很大但没人解释的事 —— 经营利润率从 31.8% 跳到 40.8%,九个百分点里有六个来自游戏分部的毛利率,而毛利率在此之前三年只涨了 1.5 个百分点。公司对此只说了一句「平台分成成本下降」,两次电话会上四家投行没有一个人追问。这九个百分点是这家公司今天唯一要紧的问题:它可能是渠道分成率在全行业永久下降(苹果中国区抽成 3 月起由三成降到两成五,谷歌由三成降到两成),也可能是两款旗舰进入成熟期而下一代产品还没上线的那个空档。同时,账上 1,675 亿元净现金占了市值的三分之一,它的实际收益率只有 2.20%。现价 115.88 美元比我按最坏那个答案算出来的 145 美元还低 20%,但我说不清那六个百分点从哪来,所以不下注。
- 估值
内在价值每股 145.23–196.40 美元。
「收获窗口」:收获窗口。「渠道让利」:渠道让利。
内在价值区间与报告日价报告日价 115.88收获窗口 145渠道让利 196中枢 171现金流折现口径:两端是关键问题两种答案各自的完整路径,竖线是中间路径的价。
- 读数
等待读数(约 05-31)下一个读数:2027 年 5 月
基本数据
游戏分部毛利率在 2023 到 2025 的三年里只从 68.20% 走到 69.71%,而 2026 年头两个季度直接跳到 74.79% 与 76.13%。集团经营利润率同步从 31.82% 抬到 40% 以上。公司对此只给了一句「主要来自平台收入分成下降」;两次电话会上四家投行没有一个人追问。这份报告的全部工作,就是在回答这两条线为什么会在同一时点折起来,以及它折上去之后还会不会折回来。
主要风险
- 新品断档在 2026 年下半年是确定的,但它不分辨两个答案。2026 年 520 发布会只发 4 款新品,为 2015 年以来最少;最大的一款《无限大》定档 2027 年 1 月 15 日。2025 年第三季度为全球化投放曾把销售费用率推到 15.72%,2026 年上半年只有 11.73% —— 《无限大》的投放会前置到今年第四季度到明年第一季度,费用回来是时间问题不是概率问题。注意「是时间问题不是概率问题」这句话的含义:它在两个答案里都会发生,所以它是风险,不是分辨器。
- 旗舰的衰减速度不一致,且更快的那条还没止跌。《燕云十六声》Steam 月均同时在线较峰值 −91.3%,2026 年 4 到 8 月从 21,991 降到 13,355,五个月 −39%。Steam 只覆盖海外 PC 一条渠道、不能换算成收入,但它是这款产品热度方向唯一可独立观测的读数。
- 辖区与结构风险不在折现率里。可变利益实体贡献 85.2% 的收入而资产只占 5.8%;1,675 亿元现金大部分在境内,汇出要交预提税。现价隐含的折现率比本报告高 172 个基点,那 172 个基点就是市场给这些风险开的价 —— 本报告没有收这笔费。读者如果认为该收,中枢公允价正好落回现价 115.88,结论从「便宜」变成「刚好公允」。
- 有效税率正在向法定靠拢,公司没有解释。2023 年 13.8% / 2024 年 15.3% / 2025 年 14.8%,2026 年第一、二季度跳到 18.9% 与 25.5%。若长期停在 25%,中枢公允价从 171.43 降到 160.88。
一、关键问题
最关键的生意问题2026 年上半年经营利润率抬升的 8.95 个百分点,是渠道分成率在全行业永久下降带来的结构性抬升,还是两款旗舰的收获期、新品空窗与研发管线收缩三件事叠出的一次性窗口?
「收获窗口」每股 145.23 美元
收获窗口。2026 年上半年是《燕云十六声》与《漫威争锋》进入成熟期、而下一代产品尚未上线的那个空档:两款旗舰的用户获取成本已经付过了,新品的投放还没开始。三个读数指向这一侧:《燕云》Steam 月均同时在线较峰值 −91.3% 且连续五个月下行;2026 年新品只有 4 款,为 2015 年以来最少,最大的一款《无限大》定档 2027 年 1 月 15 日、不在 2026 年内;而 2025 年第三季度为全球化投放曾把销售费用率推到 15.72%,2026 年上半年只有 11.73%,管理费用率 2.38% 也远低于历史的 3.75%–4.35%。若成立,2026 年上半年就是这轮周期的利润率顶点,2027 年会看到「收入还在涨、利润率往回走」。
「渠道让利」每股 196.40 美元
渠道让利。平台抽成的下降是一件发生在网易之外、且不可逆的事:Apple 中国内地 App Store 佣金 2026 年 3 月 15 日起由 30% 降到 25%,自动适用、无需签新条款;Google Play 的服务费由 30% 降到 20%,至 2027 年 9 月前全球分批铺完(但它不在中国内地运营,只作用于网易约一成的海外收入)。同时中国客户端游戏市场上半年增长 27.92%,是手游 7.9% 的三倍以上,而自有 PC 客户端不付渠道分成。网易是这条链上最大的受益者之一 —— 它的收入几乎全部来自玩家直接付费,分成是成本表里最大的单项。若成立,76% 的游戏毛利率是新的常态而不是高点。
二、公司
它靠什么赚钱
最近十二个月(至 2026 年 6 月),单位百万美元,按即期汇率 6.6966 折算。收入 174.12 亿美元中游戏占 82.4%;成本 112.78 亿里最大的一块是收入成本 57.19 亿 —— 平台分成就藏在这一行里,而它正是今年利润率跃升的来源。经营利润 61.34 亿美元,对应利润率 35.23%。
游戏(自研)
- 产品是什么
- 一个横跨二十五年的自研游戏组合,分三层:运营十年以上的常青底仓(《梦幻西游》2004 / 《阴阳师》2016 / 《第五人格》2018 / 《永劫无间》2021 / 《蛋仔派对》2022)、2024 年底同时上线的跨平台旗舰(《燕云十六声》《漫威争锋》《七日世界》),以及代理运营的第三方作品。公司自述在运营的游戏超过 100 款。
- 谁付钱
- 玩家直接付费买道具、时装与通行证。没有广告中介,没有企业采购,付费方与使用方是同一个人 —— 这是这门生意最干净的地方,没有第三方买单者可以在中途改主意。
- 竞争位次
- 中国第二,长期第二。2025 年上半年口径腾讯约 50%、网易约 28%(券商汇总,单一来源)。2026 年第二季度腾讯本土游戏 +17%、网易全球口径 +9.7% —— 主场的相对增速落后。凭什么站住第二:自有引擎 NeoX(2005)与 Messiah、二十年不间断的数值与内容运营、16,074 人的游戏团队(2025 年末)。
- 往哪去
- 海外收入占比 2025 年才首次跨过披露门槛 —— 中国内地贡献分部收入的 89.9%,即海外仅约一成。判断:「全球化」目前是一个热度事件,不是一门收入生意。可证伪点:2026 年 20-F 若披露内地占比降到 85% 以下,该判断转向。
有道(纽交所 DAO)
- 产品是什么
- 词典与翻译工具(《有道词典》2025 年月活 3,910 万)、AI 订阅(子曰大模型、Hi Echo 口语陪练)、学习服务(有道领世、中国大学 MOOC)、智能硬件(词典笔),以及一块效果广告业务。
- 谁付钱
- C 端家长与学生付课程、硬件与订阅费;B 端广告主付效果广告费。两类付费方的经济性完全不同,合在一个分部里报。
- 竞争位次
- 词典工具在中国是第一,但工具的变现天花板低。2025 年收入 59.09 亿元,只有集团的 5.2%;经营利润 2.28 亿元,利润率 3.9%。
- 往哪去
- 判断是这块业务的长期价值上限被通用大模型压住 —— 它同时是 AI 的受益者(推理成本下降)和受害者(通用模型直接吃掉词典、翻译、解题的入口)。当前证据:分部毛利率 2023 年 51.4% → 2025 年 44.3%,三年连降。可证伪点:毛利率回到 50% 以上并伴随收入两位数增长。
网易云音乐(港交所 9899)
- 产品是什么
- 音乐流媒体加音乐人社区,外加直播与社交娱乐。公司自述的差异化在独特社区与原创音乐内容,不在曲库规模。
- 谁付钱
- 会员订阅(增长中)与直播打赏(收缩中)。2026 年上半年在线音乐服务 30.67 亿元、社交娱乐及其他 8.91 亿元 —— 订阅已是主体。
- 竞争位次
- 中国第二,收入规模远小于腾讯音乐娱乐集团。2025 年收入 77.59 亿元、经营利润 16.05 亿元(利润率 20.7%)。
- 往哪去
- 分部毛利率 2023 年 26.7% → 2025 年 35.7% → 2026 年上半年 37.2%,是集团内唯一一块毛利率在系统性改善的非游戏业务,机制是订阅占比提升加渠道费率下降。判断是它会继续改善,但收入规模决定了它对集团估值的影响在 5% 以内。可证伪点:毛利率停在 37% 附近不再上行,或收入转负(2025 年已是 −2.4%)。
创新业务及其他(严选、邮箱、广告、支付)
- 产品是什么
- 网易严选(自有品牌消费品)、163 邮箱(1998 年推出免费网页邮箱)、门户广告、网易支付。
- 谁付钱
- 严选是消费者直接付钱的自有品牌零售;邮箱基本不收费,是流量与身份资产;广告是品牌主付钱。
- 竞争位次
- 严选在自有品牌电商里有位置但没有规模优势;公司自述在主流电商平台的宠物食品、家居香氛、家居用品等核心品类居领先位置。邮箱是历史资产。
- 往哪去
- 收入 2023 年 86.47 → 2024 年 80.97 → 2025 年 68.09 亿元,连续两年两位数下滑,2026 年上半年同比再 −4.0%。判断:这是一块被主动收缩的业务,它对估值的贡献不是增长而是不再失血 —— 毛利率已从 2023 年 29.7% 升到 2025 年 40.8%。可证伪点:收入恢复正增长且毛利率维持 40% 以上。
净现金与投资组合
- 产品是什么
- 2026-06-30 净现金 1,675 亿元(现金 228.15 + 流动定期存款 1,019.79 + 受限现金 44.47 + 短期投资 506.00 + 非流动定期存款 2.60 + 非流动受限现金 0.04 − 短期贷款 126.04),另有长期股权投资 213.36 亿元。
- 谁付钱
- 不适用 —— 这不是一门生意,是一块资产。它的收益来自利息与投资损益。
- 竞争位次
- 净现金相当于市值的 33.5%,每 ADS 38.82 美元,并且每季度还在增加(2025 年末 1,635 亿 → 2026 年中 1,675 亿元)。
- 往哪去
- 这笔钱最近十二个月的利息净收入 36.93 亿元,实际收益率 2.20%,而股权成本 8.59%;上半年股东回报只占经营现金流的 48.1%,净现金仍净增 40 亿元。判断:这是一笔正在持续渗漏价值的资产,修复它不需要改变任何经营假设。可证伪点:股东回报率提到经营现金流的 70% 以上。
自研游戏引擎与 AI 工具链
- 产品是什么
- NeoX(2005)与 Messiah 两套自有引擎,伏羲实验室与游戏 AI 实验室两个研究机构,以及贯穿编程、美术、动画与测试的 AI 工具链。
- 谁付钱
- 不直接收费。它是「1.6 万人同时运营 100 多款游戏」的物理基础。
- 竞争位次
- 管理层在 2026 年第二季度电话会上把「AI 工具让我们比同行做出更多高质量产品」当作研发管线收缩后的增长答案,但这句话里没有数量、没有时点、没有单位产出。
- 往哪去
- 目前是主张不是证据。它对估值的影响已经体现在游戏模块的利润率与研发费率里(研发费率十二个季度稳定在 14.6% 到 16.7%),不单独计价。可证伪点:公司披露 AI 工具带来的具体产能读数,例如单位产品的研发人月下降幅度。
与暴雪、微软、漫威的授权关系
- 产品是什么
- 暴雪系(《魔兽世界》《炉石传说》及暗黑、守望先锋、星际争霸系列)2024 年重签中国内地独家授权;微软《我的世界》授权至 2028 年;漫威授权自 2019 年;与 Codemasters 联合开发《巅峰极速》。
- 谁付钱
- 玩家付费,网易向授权方支付分成与授权金。
- 竞争位次
- 这是一组可撤销的资产 —— 2023 至 2024 年暴雪与网易的合作曾中断一年,2024 年才重签。
- 往哪去
- 代理游戏收入占公司总收入 2023 年 4.6% → 2024 年 7.4% → 2025 年 9.5%,连升两年。它在毛利率上是拖累项(要付授权分成),方向与 2026 年毛利率跃升相反 —— 这说明跃升不是自研占比提升带来的。可证伪点:该占比继续上升而毛利率仍在 75% 以上。
过去几年的账
| 基础财务(亿元人民币) | 2023 | 2024 | 2025 | 最近十二个月(至 2026-06) |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 1,034.68 | 1,052.95 | 1,126.26 | 1,166.03 |
| 收入同比 | +7.2% | +1.8% | +7.0% | +7.0%(2026 上半年对上年同期) |
| 游戏及相关增值服务收入 | 815.65 | 836.23 | 921.49 | 960.30 |
| 游戏分部毛利率 | 68.20% | 68.74% | 69.71% | 72.84% |
| 经营利润 | 277.09 | 295.84 | 358.35 | 410.79 |
| 经营利润率 | 26.78% | 28.10% | 31.82% | 35.23% |
| 归母净利润 | 294.17 | 296.98 | 337.60 | 325.12 |
| 摊薄每 ADS 收益(元) | 45.23 | 45.95 | 52.42 | 50.42 |
| 经营现金流 | 353.31 | 396.77 | 507.40 | 514.77 |
| 资本开支(购置物业设备软件) | 23.00 | 13.00 | 10.65 | 7.52 |
| 自由现金流 | 330.31 | 383.77 | 496.75 | 507.25 |
| 年末股价(美元/ADS) | 93.16 | 89.21 | 137.62 | 115.88(2026-09-09 收盘) |
| 年末市值(亿美元) | 605.9 | 576.3 | 885.9 | 746.6 |
取数:收入 / 利润 / 现金流:20-F FY2025(2026-04-15 申报)与 6-K 季度业绩公告(2026-02-11 / 2026-05-21 / 2026-08-20)的人民币原币列,逐项核对。取数包与 EDGAR 的跨币种冲突已处置:yfinance 抓的是人民币原币列、EDGAR XBRL 抓的是 20-F 的美元便利换算列,两者比值稳定为 6.9932(2025 年末换算汇率)—— 这是币种口径不是数据错误,本报告全部回到人民币原币列。每 ADS 摊薄收益 2024 / 2025 两格照抄公司在 6-K 2026-02-11 直接披露的「Net income per ADS, Diluted」(45.95 / 52.42);2023 与最近十二个月两格按归母净利 ÷ 摊薄 ADS 数计算。年末股价取自 yfinance 复权收盘;三年经营现金流取自 20-F FY2025 现金流量表人民币列(353.31 / 396.77 / 507.40 亿元)。汇率:本报告统一用即期 USDCNY 6.6966(2026-09-09);公司在 2026 年中期公告中使用的便利换算汇率是 6.7851(2026-06-30)。
护城河
这家公司的护城河有三层,厚度差别很大。 最厚的一层是时间。一款运营二十二年的《梦幻西游》,它的数值体系、社交关系链、玩家的沉没成本,竞争对手用钱买不到、用抄袭复制不了。这层护城河的宽度可以直接读出来:2025 年第三季度起,《梦幻西游》端游连续四次刷新同时在线峰值 —— 上线二十二年之后。中国游戏市场的用户规模是 6.84 亿、同比 +0.82%,已经是一个存量市场;在存量市场里,能让老玩家继续付钱的资产比能拉新玩家的能力更值钱。 中间一层是自研产能。自有引擎加 1.6 万人的游戏团队,支撑着 100 多款在运营的游戏。这层护城河正在同时被 AI 削弱和加固,而目前它是主张不是证据:公司说 AI 工具让它比同行做出更多高质量产品,但没给任何可检验的数量。 最薄的一层是发行与渠道 —— 这一层网易一直没有。腾讯有微信和 QQ,网易只能付渠道费,而平台分成是游戏成本里最大的一块。2026 年这一层正在被外部力量改写,一家没有渠道的公司在渠道被削弱时受益最大 —— 这是「渠道让利」那个答案的全部逻辑,它成不成立决定了这家公司值 196 美元还是 145 美元(下一节详述)。
谁在配置资本
谁决策:公司只有一类股份,不存在双重投票权结构 —— 年报原文写着「The shareholders listed below do not have different voting rights」。也就是说他的 45.5% 经济权就是 45.5% 投票权,这在中概公司里少见,多数同类用 AB 股把投票权放大到七成以上。2024 年底他亲自重回游戏业务一线,随后关停了多家海外工作室、砍掉《射雕》等多个长周期项目。 董事会六人:丁磊 + 五名独立董事(Alice Cheng、Grace Tang、Joseph Tong、Johnny Chan、Michael Leung)—— 独立董事占六分之五,另有两名非董事高管(总法律顾问、财务副总裁)不在董事会。 但有一处结构仍然薄:审计、薪酬、提名、ESG 四个委员会的全部成员都是同样的三个人(Cheng、Tang、Tong),另外两名独立董事不在任何委员会里。年报还明确写着 2025 年 6 月 25 日的股东大会「无任何董事出席」,且未披露首席执行官继任计划。
激励挂在哪:2025 年全体高管与董事的现金薪酬合计 4,450 万元(640 万美元),八个人。他不领股权激励,不稀释其他股东。全体高管的限制性股票单位若全部归属,不足总股本的 1%。全公司股份薪酬最近十二个月 31.47 亿元 = 收入的 2.70%,放在全球互联网公司里属于极低的一档。 年报未披露薪酬与任何关键绩效指标的挂钩 —— 既没挂收入,也没挂回报。这是一家「创始人持股 45.5%,所以不需要用薪酬对齐利益」的公司。
钱怎么花的:回购的价格纪律是好的,包括今年这一段。50 亿美元回购计划已于 2025-11-20 延长 36 个月至 2029-01-09;截至 2026-06-30 累计回购约 2,490 万 ADS、耗资 23 亿美元,均价 92.37 美元,比现价 115.88 低 20.3%。2026 年上半年这一段:280.7 万 ADS、3.241 亿美元,均价 115.45 美元。逐月看,量与价是反向的:价格最低的 3 月与 4 月买得最多(405.9 万股 / 9,290 万美元、418.9 万股 / 9,490 万美元,对应每 ADS 114.45 与 113.27),价格最高的 6 月买得最少(108.5 万股 / 2,640 万美元,对应 121.62);五个月的金额是 3,900 万 / 9,290 万 / 9,490 万 / 7,090 万 / 2,640 万美元 —— 如果是按固定额度平摊,这五个数应该接近。这是「贵时少买、便宜时多买」的形态。 分红稳定且来自经营现金流:第二季度每 ADS 0.48 美元,上半年派息 82.95 亿元,同期经营现金流 237.06 亿元,覆盖 2.86 倍,不靠借款。最近十二个月实付股息 134.54 亿元(2025 年全年 138.26 亿元)。资本开支回报不构成判断项 —— 2023 至 2025 三年资本开支只有 23、13、11 亿元,2026 年及以后的资本开支承诺只剩 1.471 亿元,这门生意不靠资本开支创造回报。 这一章真正的问题是那 1,675 亿元。上半年股东回报占经营现金流的 48.1%,净现金还净增 40 亿元;这笔钱最近十二个月的利息净收入 36.93 亿元,对期末本金是 2.20% 的收益率。提高分红率或加速回购,可以在不改变任何一条经营假设的前提下抬升每股价值 —— 这是这家公司今天最容易拿到、也一直没拿的那部分回报。
红线:不触发。判「不是利益输送」的三条判据: ① 对价是名义金额:有道信息向丁磊提供无息贷款本金约 360 万元,用于支付其取得有道计算机 71.1% 股权的对价,且该贷款可以通过把股权转让给有道信息或其指定方来偿还(年报关联交易章)。 ② 投票权已不可撤销地交出:丁磊与另一名员工股东已不可撤销地委托网易北京代为行使其在广州网易的全部股东投票权,期限自 2010-05-12 起 20 年(即 2030 年 5 月到期 —— 这是一个需要跟踪的时间锚)。 ③ 修订权受制于排除他自己的董事会表决:丁磊与该员工股东书面同意,对上述投票权信托、股权质押、贷款协议以及公司与全部可变利益实体及其股东之间的任何其他协议的修订,须经董事会多数票批准,且明确排除丁磊本人的表决。这是一条针对控股创始人的、写进协议的利益冲突处置。 一处如实说明的信息缺口:年报没有披露丁磊取得广州网易 99.0% 股权的对价条款,也没有披露该 99% 部分的分红归属安排;上面第 ①、②、③ 条中,①只覆盖有道计算机,②③覆盖广州网易。未发现关联方采购、董事关联企业交易或大股东股权质押的披露。 需要留意但今天不构成红线的三条:审计、薪酬、提名、ESG 四个委员会的全部成员都是同样三名独立董事,另外两名独立董事不在任何委员会;年报未披露首席执行官继任计划;控股创始人于 2024 年底直接接管最大业务线。这三条合起来意味着这家公司的资本配置质量高度依赖一个人,而且没有制度化的备份。
行业
中国游戏市场 2026 年上半年实际销售收入 1,884.5 亿元、同比 +12.17%,而用户规模 6.84 亿、同比只有 +0.82% —— 收入增长全部来自每用户支出。分端看差异极大:客户端游戏 +27.92%、小程序游戏 +36.01%、移动游戏只有 +7.9%。这个「端游回暖、手游失速」的结构对网易有直接的利润表含义:自有 PC 客户端不付渠道分成,而手机应用商店要付两成半到三成。版号供给已完全放开(2026 年 1—8 月 1,362 个)。
本报告没有一本经过对抗验证的中国游戏行业观点书作为终局锚,这里的终局判断因此只作有基准率支撑的推断,并已压低整份报告的置信度。终局增速取 2.5%,机制是量侧已经见顶(用户 6.84 亿、同比 +0.82%)、只剩价侧,而每用户支出的长期增长受可支配收入约束 —— 这是一个业务机制而不是宏观默认档。终局资本回报取 18%,低于自家周期平均的 21.6%,理由是版号放开后进入壁垒下降。两个答案的终局分别是 20% 与 15%。残量检验:按本报告的中枢路径,游戏模块十年后收入 214.00 亿美元(约 1,433 亿元)。对照国内市场 —— 2026 年上半年 1,884.5 亿元年化为 3,769 亿元,按 4% 复合到 2036 年约 5,580 亿元。网易今天的国内游戏收入按最近十二个月 960.30 亿元乘以内地占比约九成估为 864 亿元,占 22.9%(内地占比 89.9% 是集团分部口径,用在游戏分部上是近似);十年后按中枢路径为 23.1%。份额基本不变,中枢没有要求它提升 —— 这是一个通过的残量检验,而不是一个需要份额扩张才成立的故事。
三、估值
加总 ÷ 6.44 亿股 = 中枢每股 171.43 美元;虚线为负项。
| 组成 | 算法 | 金额 |
|---|---|---|
| 游戏及相关增值服务 | 增长路径 | 1,560 亿 |
| 有道 + 云音乐 + 创新业务(合并) | 增长路径 | 144 亿 |
| 净现金 | 净值调整 | 250 亿 |
| 长期股权投资(账面值) | 净值调整 | 32 亿 |
| 少数股东权益 | 净值调整 | −7 亿 |
| 可赎回非控股权益 | 净值调整 | −0 亿 |
| 公司费用流现值(销售 + 管理 + 研发) | 净值调整 | −876 亿 |
折现率 8.49%(无风险利率 4.84% 加全市场平均的风险补偿)。
价格隐含了什么。按报告日价 115.88 倒推,中间路径相当于每年 10.21% 的长期回报;按现价 117.99 是 10.13%。这个数跨公司可比:它把不同的生意换算到同一把尺子上。
四、接下来看什么
等待读数(约 05-31)下一个读数:2027 年 5 月
能分辨两个答案的读数
- 《无限大》上线首季的利润率结构 —— 第一个真正在轴的裁判
2027 年第一季度游戏分部毛利率 ≥ 74% 且当季销售费用率 ≤ 15%2027 年第一季度业绩公告 6-K(约 2027 年 5 月) - 游戏分部毛利率回落,单向证伪「渠道让利」(守住则什么也不证明 —— 两个答案都预测第三季度约 75%)
2026 年第三季度游戏及相关增值服务分部毛利率 ≤ 72%(2026Q2 为 76.13%,2025 年全年 69.71%)2026 年第三季度业绩公告 6-K(约 2026 年 11 月)的分部信息表 - 《无限大》的市场投放前置已经开始吃利润率
2026 年第四季度销售与市场费用率 ≥ 16%(2026 上半年 11.73%,2025 年第三季度峰值 15.72%)2026 年第四季度及全年业绩公告 6-K(约 2027 年 2 月)的利润表 - 全年经营利润率证伪「结构性抬升」
2026 年全年经营利润率 ≤ 35%(2026 上半年 40.77%,2025 年 31.82%)2026 年全年业绩公告 6-K(约 2027 年 2 月) - 有效税率长期停在法定水平,而非 2026 年上半年的过渡状态
2026 年全年有效税率 ≥ 24%(2025 年 14.77%,2026 上半年 21.7%)2026 年全年业绩公告 6-K 与 2026 年 20-F 的所得税调节表 - 资本配置改善,净现金那一行的折价风险消失
任一滚动十二个月内,分红加回购合计 ≥ 经营现金流的 70%(最近十二个月约 48%)季度业绩公告 6-K 的融资活动现金流与回购月度明细表 - 「全球化」由热度变成收入
2026 年 20-F 披露的中国内地分部收入占比 ≤ 85%(2025 年为 89.9%)2026 年 20-F(约 2027 年 4 月)附注分部信息末段的地理集中度披露