ORCL · Oracle Corporation

研报日期 2026-09-12 · 报告日价 150.28 美元(取于 2026-09-11 16:00 美东时间收盘,报告日 2026-09-12 为周六,美股休市)

现价 143.35 美元(2026-09-15 09:30 ET 盘中)· 现价位置:区间内 · 隐含年回报 6.79%
研报正文里的数字按报告日价写;这一行按现价现算。

公司

Oracle 是一家四十年的数据库公司,正在用它的现金流给一门出租机房的生意做担保。

老生意是数据库许可与支持:一年 245 亿收入,三年横盘,几乎不需要新投入;连同云应用、硬件、咨询,再加上净值调整,每股约值 58 美元。

新生意是把机房和显卡按约五年的长约租给 AI 公司:上季收入 73.9 亿、同比 +121%,已签未确认合同 6,640 亿。代价是最近四个季度资本开支 757 亿、自由现金流 −287 亿,一个季度发了 199 亿股票,另签下 2,880 亿、期限 15 到 19 年的机房租约。拍板的是持 40.6% 投票权的 Ellison;两位新任 CEO 的绩效期权按收入归属,不按回报。

唯一要紧的问题:算力不再紧缺、这批约五年期的合同到期后,机房还能不能按今天的价钱租出去。

估值

内在价值每股 26.92–164.72 美元。

「算力像矿场」:紧缺一结束,算力价格回落、合同按市价重议、新签停滞,而已签的 2,880 亿机房租约 15 到 19 年不会跟着降,这门生意终局是赔钱(利润率 −14%)。「算力像电网」:稀缺的是电力与场地,不是芯片世代:上一代加速器降级跑推理仍有租客,机房壳体在十五年租期里换代续租,公司兑现 FY2030 云基础设施 1,660 亿,终局利润率 32%。

内在价值区间与报告日价

报告日价 150.28

算力像矿场 27算力像电网 165中枢 96

现金流折现口径:两端是关键问题两种答案各自的完整路径,竖线是中间路径的价。

读数

等待读数(约 10-31)下一个读数:2026 年 10 月投资者日

基本数据

收入(最近四个季度)

718 亿

FY2026 全年 674 亿、同比 +17.3%;第一季度同比 +29.6%

经营利润(最近四个季度)

231 亿

利润率 32.1%;第一季度 34.8%

自由现金流(最近四个季度)

−287 亿

第一季度 −54 亿;剔除客户预付 114 亿后是 −168 亿

资本开支(最近四个季度)

757 亿

单季 285 亿;FY2027 全年指引 900–950 亿

市值

4,591 亿

年报日净债务 1,355 亿(含经营租赁),期后增发股票净得 199 亿

距五十二周高点

−54%

高点 329.5、低点 114.5

AI 层读数

已签未确认合同

6,640 亿

一年前 4,550 亿;标普估计约一半来自 OpenAI

表外数据中心租约承诺

2,880 亿

上季 2,600 亿;期限 15–19 年,本财年第二季度起陆续起租

云基础设施收入(第一季度)

73.9 亿

同比 +121%;单季交付 850 兆瓦新容量

到期旧卡续约价

+20%

第一季度到期的 GPU 续约或转售价高于原合同,多数已用四年以上;公司自述,产生在紧缺市场里

客户预付(带融资成分)

160 亿

近两个季度累计;「预付与客户自带硬件」750 亿仍未拆分

标普评级

BBB−

七月下调,离非投资级一档;九月无新动作

一门生意的现金流,买另一门生意的入场券 (亿美元)

五年里收入涨了 59%,资本开支涨了 11.3 倍;FY2027 第一季度单季资本开支 285 亿,已超过 FY2025 全年。差额靠 430 亿新发债、50 亿优先股与本季 200 亿股票增发补上。三条线的剪刀差就是这份报告要定价的东西。(来源:EDGAR XBRL 年度序列)

主要风险

三个期限不对齐,而且这一季又拉大了。机器按六年折旧、机房租十五到十九年、客户合同约五年;这一季租约承诺又加了 280 亿,元件与电力的采购承诺从 133 亿升到 341.5 亿。公司自陈客户不续约时「可能无法以可接受的条件再出租、改用途或转让」这些产能。这是唯一一条在两个答案里方向相反的负债 —— 生意好时是杠杆,生意差时是压舱石。
自由现金流的质量比数字更差。最近四个季度 −287 亿;第一季度的 −54 亿里,经营现金流有 114 亿是客户预付的钱(带重大融资成分,要按利息增值),剔掉它这一季是 −168 亿。公司自己也把这笔预付从资本开支里扣,报出「净现金支出 179.66 亿」。股权额度一季用完之后,联席首席执行官第一次提到「与供应商的融资安排」—— 上一季财务负责人刚说过资本开支口径差额「不是供应商融资」。
对手方集中,付款能力未经审计。标普七月下调至 BBB−(离非投资级一档),估计已签未确认合同约一半来自 OpenAI,并写明其履约能力取决于「热潮延续、模型保持领先、持续募得外部资本」。10-K 把这类风险写成客户「无力付款或不履约」,没有写合同不可撤销 —— 这正是较差那个答案允许重议的依据。
报表里看不见的那一半。「预付与客户自带硬件」合计 750 亿,能勾稽的只有客户预付那部分;「客户自带硬件」以四种词形检索 10-K、10-Q、委托书全部零命中。云基础设施内部两条腿也不拆分。
已计提的或有事项与一桩诉讼。年报登记影响税率的未确认税务利益 49 亿、另计利息与罚金 27 亿;以「云基础设施业务的陈述」为诉由的证券集体诉讼,被告答辩原定 9 月 16 日,9 月初法院批准了一份内容未公开的程序约定。

一、关键问题

最关键的生意问题等 AI 算力不再紧缺、Oracle 手上这批约五年期的合同陆续到期,那些机房还找不找得到下一个按今天的价钱付钱的租客?

「算力像矿场」每股 26.92 美元

紧缺一结束,算力价格回落、合同按市价重议、新签停滞,而已签的 2,880 亿机房租约 15 到 19 年不会跟着降,这门生意终局是赔钱(利润率 −14%)。前沿训练集中在少数实验室,每一代新芯片让上一代在训练上失去经济性,稀缺性锚在硅的世代,取 4 年即淘汰;FY2031 收入回到 FY2028 的 81%,FY2034 年租金约 210 亿,吃掉这门生意 38% 的收入(FY2026 实测 15%)。今天旧卡的溢价续约是紧缺的产物,不是资产的属性:算力像矿场,值钱的是这一代机器,不是机房。

要相信: 要相信一门占公司四成收入的业务连续三年负增长之后仍继续付着 15 到 19 年的机房租金,不退租、不转租、不违约。这个答案也超出了 Oracle 自己的历史:公司从没有在一门这个量级的业务上出现过持续的经营亏损。它成立的前提是租约真的不可撤销 —— 而 10-Q 只披露了金额与期限,没有披露终止条款。

「算力像电网」每股 164.72 美元

稀缺的是电力与场地,不是芯片世代:上一代加速器降级跑推理仍有租客,机房壳体在十五年租期里换代续租,公司兑现 FY2030 云基础设施 1,660 亿,终局利润率 32%。推理需求持续扩张并通用化,紧缺结束后新签照样进来;收入长过已签租约能支撑的产能,后面几年还得按比例再签新机房,租金因此不是额外负担:算力像电网,卖的是接入的电力与场地。取 7 年经济寿命(微软四代 GPU 机型全族的上四分位;同族中位约 6.2 年,四代里三代短于 Oracle 自己用的六年)。

要相信: 要相信 Oracle 兑现它在 2025 年 10 月分析师大会上给的 FY2030 云基础设施 1,660 亿 —— 那是从 FY2026 的 181 亿起、五年每年增 55%,而这个目标本身是同年九月 1,440 亿的上调版。还要相信紧缺结束后旧机器仍按今天的价钱续租,经济寿命 7 年 —— 比 Oracle 自己财报里用的六年折旧还长一年。

为什么留在五五开:偏向「算力像电网」的读数这一季确实增加了 —— Oracle 第一次给了自有机队的续约价。但这些读数全部产生在紧缺里,公司自己也把溢价归因于供不应求,而紧缺在两个答案里都成立:它们是共同预测,分辨力为零。同一根轴上唯一一条不来自公司自述的同世代到期价是保值而无溢价,方向不同。第一个干净读数最早在 2028–29 年;在那之前任何一侧的上修,都是把紧缺期的读数当成周期之后的证据。

关于这个 0.5 本身:它是无信息先验,不是横截面频率。诚实的说法是 —— 「繁荣期建成的专用产能在繁荣结束后仍按原价找到租客」这类历史频率(2001 年的光纤、2008 年的集装箱船、2018 与 2022 年的矿机)多数低于一半;本报告没有把这条基准率用进去,因为 Oracle 的机房壳体与那几类资产的通用性不同、可比性存疑。若采用那条先验,较好那个答案的可能应低于 0.5,两端之间的加权会比本报告更悲观。这是本报告已知的、偏向乐观的一处选择。

证据现在指向哪边

两边都会出现,不能拿来分辨

旧卡在涨价续约,但这发生在紧缺里。第一季度到期的 GPU「以比原合同高 20% 的价格续约或转售,多数已用四年或更久」,利用率 97.9%;上一季 3.5 万块到期、92% 续约。公司自己把溢价归因于供不应求 —— 这个条件在两个答案里都成立。Oracle FY27Q1 电话会 · 一手申报
合同还在猛签,未来两年的收入不是分歧。已签未确认合同一季加 260 亿、同比多 2,090 亿,第一季度新签 AI 云合同逾 300 亿;公司自报的五年路径写明「大部分已计入已签合同」,两个答案都按它走到 FY2028。
紧缺什么时候结束,只有下限没有上限。英伟达说瓶颈「至少持续到 FY2028 末」(约 2028 年 1 月);亚马逊说 2028 年的需求已经很强。NVIDIA FY27Q2 电话会逐字稿 · 一手申报

指向「算力像矿场」

上一次供给追上需求时,价格跌了一半。2024 年初至 2025 年 H100 现货租金约 −58%,亚马逊 2025 年年中 H100 按需价约 −44%,超大规模厂商牌价按地区跌 26%–54%。
唯一一条 Hopper 世代的到期价,保值但没有溢价。CoreWeave 一批 2022 年签的 H100 到期后按原价约 95% 续签 —— 本轴上仅有的、不来自 Oracle 自述的同世代到期价。
成本端已经锁死,收入端没有。公司自己在年报风险因素里写过这件事:「我们长期数据中心租约的期限、续租选择权与定价调整,通常不与客户合同的期限和定价对齐」,客户不续约时「可能无法以可接受的条件再出租、改用途或转让」这些产能,并可能「被锁进多年期的过剩机房与相关资本开支承诺而收不到对应收入」。量级:表外租约承诺 2,880 亿、期限 15–19 年,另有采购承诺 341.5 亿;而 10-K 对客户合同只写「committed contracts」,全文没有「不可撤销」字样。10-Q FY2027Q1 附注 6 · 一手申报

指向「算力像电网」

机器的账面寿命业内在延长,不在缩短。Nebius 今年把服务器折旧年限由 4 年延到 5 年,亚马逊七月说服务器寿命「至少五到六年」,2026 年没有一家申报人缩短年限。
老机型确实还卖得掉。微软把 V100 机型付费卖了七年七个月;CoreWeave 签下一份 2020 年型号 A100 的合同、期限到 2029 年;亚马逊 GPU 容量预留价今年一月约 +15%、七月约 +20%。Azure 官方博客与退役文档;台账 · 一手申报

为什么现在判不了

偏向好答案的读数,一条干净的都没有。溢价续约、97.9% 的利用率、预留价上涨 —— 每一条都产生在供给紧缺的市场里,两个答案都预测它们会出现。Oracle FY27Q1 电话会 · 一手申报
第一个能分辨的读数最早在 2028–29 年。要等瓶颈下限过去,才会出现「紧缺已结束、旧卡仍按原价续租」这种只有一个答案预测的读数。NVIDIA FY27Q2 电话会逐字稿 · 一手申报
最该看的两处仍然零披露。「客户自带硬件」在 10-K、10-Q 全文以四种词形检索零命中;云基础设施内部两条腿不拆分;表外租约的终止条款未披露。10-Q FY2027Q1 附注 6 · 一手申报

二、公司

它靠什么赚钱

收入构成与成本去向(过去十二个月)

截至 2026-08-31 的十二个月:收入 717.76 亿、经营利润 230.57 亿(利润率 32.1%)。云与软件成本 203.90 亿,比 FY2026 全年又多 27.93 亿 —— 折旧与算力成本正在进来;研发与销售反而比上年同期少 —— 这正是本报告不按平均费用率把公司开销摊给出租生意的理由。(来源:10-K 合并利润表与两份季度业绩稿,FY2026 + FY27Q1 − FY26Q1)

数据库与技术许可/支持

判断: 利润真正的来源,也是全部安全边际的来源 —— 单这一块加上净值调整,每股约 58,占中枢的六成。零增长在这里是护城河的证据,不是衰退的证据。
产品是什么: Oracle Database、MySQL、Java 与中间件的永久许可和年度支持合同;客户买的不是新功能,是「跑了二十年的核心账务系统不必动」。
谁付钱: 企业 IT 预算里的维护费科目,CIO 签字、财务部按年续 —— 付费方不是使用者,所以经营指标在续约率与许可合规侧,而这两项公司都不披露。
竞争位次: 关系型数据库全球在位第一。锁定来自三层:迁移要重写存储过程与应用逻辑、许可审计权是可在续约时动用的合同性权利、SAP 与金融核心系统的认证生态默认跑在 Oracle 上。替代者只在新建系统上赢。
往哪去: FY2024–FY2026 收入 24,690 → 24,724 → 24,541 百万美元,三年横盘;FY2027 第一季度 5,550、−3%(许可 −15%、支持 −1%)。可证伪:任一年跌幅超过 5% 说明锁定在断。

云应用 OCA(Fusion / NetSuite / Oracle Health)

判断: 合并进传统模块计价,单独不成为分歧:增速个位数(第一季度 +10%),利润率与许可业务同一条腿。
产品是什么: Fusion Cloud ERP/HCM/SCM/CX 与中小企业侧 NetSuite,加上 Cerner 收购后更名的 Oracle Health 医院信息系统。
谁付钱: 企业按席位与模块订阅,合同一到五年。订阅制的量侧是席位与客户数,不是使用量 —— 两项 Oracle 都不披露,这是本块最大的观测空白。
竞争位次: ERP 对 SAP、HCM 对 Workday、CX 对 Salesforce。优势是「应用+数据库+基础设施同一家」的整栈捆绑;劣势是 FY2026 只增长 11%,在公司内部已不是增长故事。
往哪去: FY2026 收入 15,888、+11%;第一季度 4,219、+10%。合理区间 8%–13%;连续两年跌破 8% 说明整栈捆绑没能把云基础设施的势能传导过来。

OCI 企业云(含多云:Database@Azure/AWS/Google)

判断: 与 AI 算力出租合在一个估值模块里 —— 公司不拆分,这是本报告最大的一处披露缺口:它很可能是 OCI 里利润率更高、也更稳的那条腿。
产品是什么: 给企业跑常规工作负载的公有云,以及把 Oracle 数据库放进对手机房运行的多云部署。
谁付钱: 企业 IT,按用量或长约付费。
竞争位次: 公有云份额第四梯队。真正的差异化是多云 —— 承认基础设施战打不赢,转而把数据库送进对手机房收租;10-K 同时把它列为风险(客户可能就此迁走)。
往哪去: 经济性接近传统软件(高毛利、经常性),但与下面的 AI 算力腿在报表上被合并成一个 181 亿美元的数字,拆不开 —— 这是本次估值最大的单一披露缺口。

OCI AI 算力出租(Stargate / OpenAI)

判断: 争议全部在这里。云基础设施这一层在中枢里值 1,151 亿,但它的不确定性占全部:较好的答案 3,258 亿,较差的答案 −954 亿 —— 是负数,因为已签的机房租约在那个答案里比收入活得更久。
产品是什么: 向模型实验室按约五年长约出租 GPU 集群,旗舰是与 OpenAI 的 Stargate 项目,Abilene 园区已带 1.2 吉瓦 OCI 上线。
谁付钱: 极少数模型实验室。钱在已签未确认合同里:FY2027 第一季度末 6,640 亿美元(FY2026 末 6,380 亿、一年前 4,553 亿);标普估计约一半来自 OpenAI。10-K 称这批为「committed contracts」,风险写成客户「无力付款或不履约」,没有写不可撤销。
竞争位次: 与 CoreWeave、Nebius 及三大云的 AI 容量同池竞争。声称的优势是能一次承接吉瓦级订单,但 CoreWeave 以约六分之一的收入体量拿到 1,042 亿美元积压 —— 承接能力没有排他性,真正的差别在资产负债表,而资产负债表已被降到 BBB−。
往哪去: 第一季度云基础设施收入 7,388、+121%,单季交付 850 兆瓦、自上季末起交付逾 30 万块 GPU;公司自报 FY2028 730 亿、FY2029 1,140 亿、FY2030 目标 1,660 亿。问题不是能不能长大,是紧缺结束后这些资产还值不值钱 —— 这一季到期的旧卡以 +20% 续约,但是在紧缺市场里。

硬件(Exadata 与工程系统)

判断: 合并计价,占比小且在收缩;它的存在感在于给 OCI 提供整机,不在于自己的损益。
产品是什么: Exadata、企业服务器与存储;本质是数据库的交付载体。
谁付钱: 买数据库的同一批企业客户。
竞争位次: 分部利润率 65.4%,卖出去的实质仍是数据库锁定,不是独立故事。
往哪去: FY2026 收入 3,084、+5.0%;第一季度 774、+15% —— 增速跳升多半是 OCI 自用整机,不是外销回暖。

咨询服务

判断: 合并计价;它跟着许可与云的部署走,不独立决定价值。
产品是什么: 实施、迁移与技术支持服务,跟着许可与云的部署走。
谁付钱: 正在部署 Oracle 系统的同一批客户。
竞争位次: 分部利润率 26.7%,与埃森哲等系统集成商重叠;它是销售漏斗的一环,不独立竞争。
往哪去: FY2026 收入 5,743、+2.8%;第一季度 1,414、+5%。

Java 与数据库的许可审计权

判断: 不单独计价:它是老生意定价能力的执行机制,已经体现在支持收入的续约率里。
产品是什么: 一项可在续约谈判中变现的合同性权利:Oracle 有权审计客户的部署是否超出许可范围。
谁付钱: 被审计到超用的企业 —— 结果计入许可或支持收入,没有独立行项目。
竞争位次: 同业少有这样强的合同性杠杆,但它也是客户迁移的动机之一。
往哪去: 2023 年 Java 改按员工人数计价后争议增多;无公开量级,只能作定性。

Oracle Health(Cerner)的临床数据资产

判断: 不单独计价,不是因为不值钱,是因为并入四年零收入披露 —— 取不到任何一手量级。
产品是什么: 2022 年以约 283 亿美元收购 Cerner 带来的美国医院信息系统与临床数据规模。
谁付钱: 美国医院与医疗集团,按系统订阅与实施付费。
竞争位次: 对手是 Epic;Oracle 从未披露过份额或留存数据。
往哪去: 10-K 全文只出现一次「Cerner」字样,收入与盈利均无披露 —— 排除它不是因为不值钱,是取不到任何一手量级。

表外数据中心租赁承诺(2,880 亿美元)

判断: 不计价,但它是较差那个答案的机制载体。一个季度又加了 280 亿,期限比客户合同长十年以上:机房还租得掉的世界里这是杠杆,租不掉的世界里这是负债。
产品是什么: 截至 2026-08-31 尚未起租、期限 15–19 年、预计 FY2027 第二季度至 FY2029 陆续开始的数据中心租赁承诺,不在资产负债表也不在租赁到期表内(FY2026 末为 2,600 亿,一季 +280 亿)。
谁付钱: Oracle 付 —— 它是义务不是资产。
竞争位次: 它决定了 AI 算力腿的产能上限,也是这门生意最大的固定成本来源;另有 341.5 亿元件与电力的无条件采购承诺同向。
往哪去: 本财年第二季度起陆续起租:第一季度表内经营租赁负债已由 30,190 升到 34,621、新增使用权资产 49.03 亿。本版把它从「未计价的背景」改成了较差那个答案的定价输入 —— 按已签年额而不是收入比例扣租金,较差那个答案的终局利润率由 8.30% 变成 −14.08%。

过去几年的账

亿美元	FY2024	FY2025	FY2026	最近四个季度
收入	530	574	674	718
收入同比	+6.0%	+8.4%	+17.3%	+29.6%(第一季度)
经营利润	154	177	206	231
经营利润率	29.0%	30.8%	30.6%	32.1%
净利润	105	124	171	189
摊薄每股收益(美元)	3.71	4.34	5.83	6.38
自由现金流	118	−4	−237	−287
资本开支	69	212	557	757
财年末股价(美元)	114.35	163.32	225.00	150.28(2026-09-11 收盘)
市值(亿美元,股价 × 摊薄股数)	3,230	4,680	6,560	4,590
市盈率(股价 ÷ 当期摊薄每股收益)	30.8	37.6	38.6	23.6

取数:10-K FY2026、10-Q FY2027Q1(2026-09-11 上 EDGAR)、XBRL 年度序列;财年 5 月结,经营利润以 EDGAR 申报值为准;最后一列 = FY2026 全年 + FY2027 第一季度 − FY2026 第一季度,市值按报告日价与摊薄股数

护城河

两条护城河,只有一条已被验证。真的那条是数据库锁定:机制是迁移成本加合同性的许可审计权;读数是软件收入三年横盘(24,690 → 24,724 → 24,541),一门零增长的生意还撑得起公司级 30% 以上的经营利润率。待验证的那条是 AI 算力的规模位:公司称能一次承接吉瓦级订单,但 CoreWeave 以约六分之一的收入体量拿到同量级积压 —— 承接能力没有排他性。这一季到期旧卡 +20% 续约的读数,证明的是资产在紧缺市场里的价值,不是 Oracle 相对对手的优势。

谁在配置资本

判断:过去把现金还给股东的纪律不错,现在正把一门现金牛的产能押在一门护城河尚未验证的重资本生意上,而激励挂的是收入不是回报。本季最大的一笔配置是卖股票:200 亿 ATM 在 6–8 月发完,约 1.41 亿股、成交量加权均价约 141;按本报告的中枢 95.73 对老股东是增值的,但它也用完了最后一个未开的股权阀门。并购一项为负:Cerner(约 283 亿)并入后经营利润率由 37.58% 跌到 25.74%,四年后 30.59% 仍低于并购前。

谁决策:Ellison 持 40.6% 投票权(2025-09-19 记录日),为实质控制人,兼任执行董事长与首席技术官、主导产品工程。2025-09-22 起 Clayton Magouyrk 与 Michael Sicilia 同任首席执行官,Safra Catz 转任执行副董事长;2026-04-06 Hilary Maxson 出任首席财务官。九个月内董事会走两人、来两人,新任者未进审计或薪酬委员会。 本季新增的两件事都在卖方向:Ellison 于 2026-06-22 设立新的 10b5-1 交易计划,拟售最多 5,000 万股(按当时价约 75 亿美元),计划至 2026-10-24 —— 与 200 亿 ATM 同季,10-Q Part II Item 5 披露;前首席财务负责人 Kehring 于 2026-06-23 提交 Form 144(已于 2026-04 卸任 Section 16 高管,故无 Form 4,拟售股数未读到)。

激励挂在哪:两位首席执行官的晋升期权(2.5 亿 / 1 亿美元)中 20% 为绩效期权,绩效期至 2028-05-31,按收入指标归属;新任首席财务官 2,600 万美元股权授予中 20% 的绩效条件同样挂收入 —— 在一家把自由现金流打成负数去换收入增长的公司里,这是本报告最不放心的治理安排。Ellison 质押 3.46 亿股(占其持股 29.9%)为个人债务担保,是反质押政策的唯一豁免对象。

钱怎么花的:回购纪律正面:FY2024 / FY2025 / FY2026 分别回购 1,060 万股 12 亿、390 万股 6 亿、40 万股 0.93 亿美元 —— 股价创新高期间几乎停止回购。并购回报为负:Cerner 并入后经营利润率由 37.58% 跌至 25.74%,四年后 30.59% 仍低于并购前。处置时机可辩护:FY2026 出售 Ampere 得现金 43 亿、确认收益 27 亿。本季最大的一笔配置是卖股票:200 亿 ATM 额度在 6–8 月发完,10-Q 给出一手股数约 1.41 亿股 —— 净得 199.09 亿 ÷ 1.41 亿股 = 每股约 141(上一轮在股数未知时按市场成交量加权均价估作 153)。按本报告中枢 95.73,以 141 卖股票对留下来的股东仍是增值的。

红线:与 Ellison 关联方的交易两侧合计约 2,130 万美元(占收入 0.04%):销售侧约 1,080 万、采购侧约 1,050 万 —— 后者为 SailGP 赞助(赞助包名义价值约 1,000 万/年,FY2025 实付现金约 750 万,其余以 Oracle 产品与服务抵付)、Glass Aviation 约 250 万与其他约 50 万。G2 型自我交易未触发,但「实际成本 vs 同级第三方基准」的前置程序没有走完 —— 赞助的对价里有一部分是本公司产品,委托书没有给独立基准。Ellison 质押 3.46 亿股为个人债务担保,是反质押政策的唯一豁免对象,治理委员会每季复审。

行业

公有云与 AI 算力已经分成两门经济性完全不同的生意:同样一美元云收入,卖给企业跑常规负载与转租给模型实验室跑训练,毛利率相差四到五倍。本报告采用的行业判断是「结构分化」—— 增速维持在高位,但收入的经常性、毛利率与资本效率同时下移;它不预设格局重排,也不预设违约。必须说破的是:本报告引用的行业观点书尚未经过对抗验证,因此其全部数值只作 E3、只进敏感性,不入估值算术。

三、估值

估值桥(各业务模块与净值调整的量级)

加总 ÷ 30.55 亿股 = 中枢每股 95.73 美元;虚线为负项。

组成	算法	金额
传统 Oracle(软件许可与支持 + 云应用 + 硬件 + 咨询)	增长路径	3,073 亿
OCI 云基础设施	增长路径	1,151 亿
净债务(2026-05-31)	净值调整	−1,355 亿
期后股票增发净得(ATM)	净值调整	199 亿
递延收入(现值)	净值调整	−142 亿

折现率 7.94%(无风险利率 4.97% 加全市场平均的风险补偿)。

价格隐含了什么。按报告日价 150.28 倒推,中间路径相当于每年 6.66% 的长期回报;按现价 143.35 是 6.79%。这个数跨公司可比:它把不同的生意换算到同一把尺子上。

四、接下来看什么

等待读数(约 10-31)下一个读数:2026 年 10 月投资者日

能分辨两个答案的读数

好的答案的锚被公司自己改写 —— 十月投资者日下调长期目标。好的答案按新目标重算;若退回九月那版 1,440 亿,好的答案每股 152.34。
2026-10 投资者日(或其后任一业绩稿)给出的 FY2030 云基础设施收入目标低于 144,000 百万美元,或撤回 FY2030 总收入 2,250 亿的目标Oracle 投资者日演示材料与新闻稿;其后季度业绩稿的长期指引段
关键问题向「算力像矿场」坍缩 —— 公司自己承认资产寿命更短。每股由 95.73 落向 26.92。
Oracle 在任一期 10-K/10-Q 中把服务器与网络设备的估计使用寿命由六年下调(任何幅度),或计提任何单笔超过 20 亿美元的数据中心资产减值10-K 附注 4「财产、厂房和设备」的估计使用寿命行(FY2026 报出值:六年)与减值披露段
紧缺期内自有机队的续约读数反转 —— 旧卡在供不应求时都不再溢价续约。这不是共同预测:紧缺里两个答案都预测溢价。
英伟达仍称供给受限期间,Oracle 在财报电话会或申报中披露到期 GPU 的续约或转售价格低于原合同(任何幅度),或按 GPU 数计的续约率低于 80%(上一季 92%)季度财报电话会准备稿中关于到期续约的段落(2026-06-10、2026-09-10 两次披露);英伟达电话会关于供给的表述
第一个干净读数 —— 紧缺结束后旧卡到期的再出租价。
英伟达或任一超大规模厂商宣布供给瓶颈结束之后,Oracle、CoreWeave、Nebius 或三大云任一家披露到期旧卡(H100 及更早)的再出租价:不低于原合同,或低于原合同 30% 以上上述公司的季度财报电话会与申报;英伟达电话会关于供给瓶颈的表述
公司开销分摊的构造被证伪 —— 费用池没有按收入的比例放缓。终局分摊回到同业的 14.5%,中枢由 95.73 落向 73.27。
FY2027 经常性费用池(研发 + 一般行政 + 分部股份支付)同比增速超过 10%(本报告构造 6.47%,第一季度 −3.6%),或 FY2027 全年 GAAP 经营利润率低于 28%(FY2026 30.6%,第一季度 34.8%)10-K 附注 13 分部调节表的研发、一般行政、分部股份支付三行;季度新闻稿的利润表与股份支付表
那 750 亿拆得开了 —— 若相当部分是客户自带硬件,卡不在 Oracle 表上,单位资本产出上升;若几乎全是预付现金,只减少融资需求。
任一期 10-K/10-Q 出现「客户自带硬件」的会计政策段、分部披露或金额拆分(当前:只有带融资成分的客户预付进了现金流量表,近两季累计 160 亿)10-Q 收入确认与财产厂房设备附注;季度新闻稿的「资本开支净现金支出」表
已签合同的转化被证伪 —— 合同没有按公司自报的节奏变成收入。
FY2027 全年云基础设施收入低于 35,000 百万美元(本报告路径 39,710),或 FY2028 低于 58,000(路径 68,575,公司自报 73,000),或任一季度已签未确认合同环比下降超过 5% 而无口径变更说明季度新闻稿的 Cloud Infrastructure 收入行;10-K/10-Q 附注 1 的剩余履约义务段
对手方付款能力恶化 —— 较差的答案的触发不是技术淘汰而是违约。
Oracle 在任一期 10-Q 中确认与云基础设施客户相关的坏账准备或合同资产减值超过 10 亿美元;或标普、穆迪任一家把 Oracle 降至非投资级10-Q 的信用损失准备与合同资产段;评级机构公告
信用约束变成硬约束 —— 融资能力不足以完成产能交付。
FY2027 融资额(含已完成的 200 亿股票增发与联席首席执行官提到的供应商融资安排)超过 500 亿美元(公司计划约 400 亿),或 2026 日历年内发行新债,或宣布新的股票增发计划10-Q 现金流量表筹资活动段与承诺事项附注;8-K 的债券与股权发行公告
老生意的护城河被证伪 —— 本报告全部安全边际的来源失效。
软件许可与支持收入在任一财年同比跌幅超过 5%(FY2026 −0.7%,FY2027 第一季度 −3%)10-K 合并利润表 Software 行,按附注 13 口径拆分许可与支持
公司开销分摊的自由度被消掉 —— Oracle 披露云基础设施的分部费用或成本结构。
任一期 10-K/10-Q 或财报新闻稿披露云基础设施与云应用分开的分部利润、分部费用或毛利率10-K 附注 13「分部信息」;季度新闻稿的分部表
表外数据中心租约承诺继续加码而已签未确认合同不同步 —— 刚性成本比可重议的收入长得更快。
连续两个季度表外租约承诺的增幅超过同期已签未确认合同的增幅每季 10-Q 附注 6(表外租约承诺)与附注 1 / MD&A(已签未确认合同)

复核记录。独立核查共 70 条判定:通过 42、存疑 16、推翻 12。② 好答案 FY2030 的 1,660 亿目标由 E2 降为 E3 单源(片 B:CreditSights 与 Yahoo 转述的是同一场公司活动,按观点书定义只算一源);③ 云基础设施「终局资本回报」未随本轮租金修正重算,13.40% 应为 12.33%(片 A,checklist 279 同型);④ 基础财务表「最近四个季度」列取成了单季差值(片 B:收入应 71.8 而非 4.4、资本开支应 75.7 而非 20.0)。方向性未被推翻的:租金刚性修正本身两片都核过 —— 经营租赁使用权资产不在净 PP&E 内,与折旧和资本强度无重复计算;片 A 另找到一条比本报告原有举证更强的一手证据(公司在年报风险因素里自陈「长期数据中心租约的期限与定价通常不与客户合同对齐」),已补入证据账。已摊牌未修的:较差那个答案的终值把 15–19 年的租约义务按永续折现(内核只支持永续终值),区间低端因此偏低约 5.7 美元,已单列敏感性行。