PLTR · Palantir Technologies Inc.
现价 173.31 美元(2026-09-14 16:00 ET 收盘)· 现价位置:区间内 · 隐含年回报 5.67%
研报正文里的数字按报告日价写;这一行按现价现算。
- 公司
Palantir 卖的东西可以用一句话说清:它先把一家机构的运营翻译成一套「业务对象」——一架飞机、一张订单、一个病人、一支部队——再让这家机构的决策和动作发生在这套对象上,而不是发生在会议和表格里。
政府那一半十五年来做的是战场与情报,商业那一半做的是工厂、医院、银行的日常运转。2023 年起它把第三方大模型接到这套对象上,于是过去四个季度收入涨了 78.9%、经营利润率从两年前的 10.8% 走到 42.8%,而员工只有 4,429 人。问题不在这门生意好不好——它很好;问题在这 174.33 美元的价格里,已经预先付掉了多少年的这种好。今天的市值相当于滚动十二个月收入的 72.7 倍、经营利润的 166 倍。本报告把它拆成政府与商业两块分别算,结论是:只有当这套对象模型真的变成客户拆不掉的记录系统时,今天的价格才勉强站得住;而这件事目前既没有被证实,也没有被证伪。
- 估值
内在价值每股 16.03–207.96 美元。
「改造工程」:改造工程。「记录系统」:记录系统。
内在价值区间与报告日价报告日价 174.33改造工程 16记录系统 208中枢 56现金流折现口径:两端是关键问题两种答案各自的完整路径,竖线是中间路径的价。
- 读数
等待读数(约 11-10)下一个读数:2026 年 11 月初的第三季季报
基本数据
AI 层读数
两条线在 2025 年底交叉:收入同比走到 93%,而当季签约的合同价值同比从 151% 掉到 49%。这张图只能读一半 —— 上年同期的基数本身在翻倍。换成滚动四季,签约值 +92.4% 反而快于收入 +78.8%,两个口径给出相反的形状,只报一个就是挑数。滚动四季的上年同期是由各季披露的同比反推的(反推链自洽,误差 0.3%)。
主要风险
- 合同随时可撤。公司允许许多客户在不足十二个月通知期内因便利终止;不可撤销的剩余履约义务只有 49 亿,其中未来十二个月可确认的 21.1 亿只覆盖公司自己已指引的下半年收入的 45.9%。
- 只在一个国家里成立。FY2025 其余世界收入只涨 10.2%,2026 第二季国际商业环比 +2%,对美国商业 +149%。而阻力在同一年里有三个载体:英国下议院委员会建议 2027 年 2 月行使中止条款、德国联邦宪法保卫局改选欧洲供应商、法国情报机构正在切换。
- 留存证据全部来自公司自己。157% 的留存率只在电话会口头给出、不进申报文件;本轮联网没有找到任何第三方对流失或被替换的测量。本报告的置信度上限由这一条决定。
- 终值占了模型价值的 75.0%。这既是这门生意的形状(现金流在远处),也是本报告方法的已知缺陷:分子的永续增速与分母的折现率引同一个无风险利率。改用含贝塔的折现率,每股中枢从 56.06 掉到 26.46。
一、关键问题
最关键的生意问题客户付给 Palantir 的钱,买的是一套装进去就拆不掉的运营记录系统,还是一轮把既有流程 AI 化的改造工程?
「改造工程」每股 16.03 美元
改造工程。AIP 是企业与政府把决策流程一次性数字化的载体:每个账户有一个改造完成度,主要流程转完之后支出到达平台期。这个世界里今天的 157% 净收入留存率不是稳态而是改造进行时的读数;而合同大多可因便利终止、模型厂商正把共享语义层做进自己的代理平台,平台期之后是缓慢侵蚀而不是继续累加。
「记录系统」每股 207.96 美元
记录系统。本体(用业务对象而不是数据表来表达一家机构)成为客户运营的记录层:每一个新工作流都必须建在它上面,换掉它等于把整套运营模型重建一遍。这个世界里单账户支出像 ERP 一样逐年累加,而新工作流的边际交付成本趋近于零 ——过去三年收入 +134.8% 而员工只多 15.4%(3,838 → 4,429 人),人均收入由 49.7 万升到 101.1 万美元,就是这个机制的形状。结果是一门高利润率的基础设施生意。
二、公司
它靠什么赚钱
滚动十二个月(2025 年 7 月 — 2026 年 6 月),单位百万美元。收入 61.56 亿减去五条成本线就是经营利润 26.35 亿(42.8%)。两个分部的直接费用只占收入 28.7%;真正吃掉利润的是三条公司级费用合计 17.56 亿(占收入 28.5%),最大的一条是股份薪酬 8.36 亿 —— 它不是现金,但它是这家公司每年发出去的 7.5% 的自己。所得税另计:实际税率只有 1.3%,因为期权行权的扣除吃掉了几乎全部应税所得;估值用规范化的 19.8%。
Gotham 与国防交付
- 产品是什么
- 把传感器、情报、后勤系统的数据接成一个可操作的任务视图,让分析员与指挥链在同一套对象上下达动作。买它的不是 IT 部门,是任务负责人。
- 谁付钱
- 美国联邦政府(FY2025 美国政府收入 18.55 亿)与盟国国防、情报机构。付费方是拨款,所以关键指标在采购载体一侧而不是用量一侧。
- 竞争位次
- 在「战场数据整合 + 任务执行」这一层没有同规模的商业对手,传统对手是国防主承包商与系统集成商的定制开发。陆军把 75 份合同并成一份十年上限 100 亿的协议,但同期也对 Anduril 签了上限 200 亿的同型协议。
- 往哪去
- 可证伪的判断:这条腿这一轮的增速由新增 AI 预算驱动而非既有工作流复利。分辨点在 2027–2028 财年拨款,不在下一份季报。
Foundry 企业运营本体层
- 产品是什么
- 把企业分散的系统接进一个「本体」——用业务对象而不是数据表表达企业,再在对象上挂决策与动作。客户买的是让运营决策可以在软件里被执行,而不只是被分析。
- 谁付钱
- 大型工业、医疗、金融、能源企业的运营负责人(而非首席信息官)。这决定了关键指标在单账户支出一侧:前二十大客户平均收入 1.24 亿、+67%。
- 竞争位次
- 同层最直接的商业对手是 Databricks(年化 70 亿、+80%)与 Snowflake(FY2027 产品收入指引 60.7 亿、+36%),两家规模都已超过 Palantir 商业分部数倍,但卖的是数据平台不是运营层;真正的新变量在模型层。
- 往哪去
- 护城河不在「能不能建」而在「建完之后谁来改」。若一年内出现两家以上大型机构把已上线的本体迁到模型厂商的语义层,则本体是一次性交付物而不是记录系统。目前两个方向都没有这样的公开读数。
AIP 生成式 AI 层
- 产品是什么
- 把第三方大模型接到客户自己的数据与流程上,并给出评测、审计、人机交接的控制面。公司原话:与既有平台「无缝捆绑」。
- 谁付钱
- 与 Foundry/Gotham 同一批预算,没有单独披露的收入。它在版图上是一层不是一块。
- 竞争位次
- 价值主张建立在「模型层不该拿走运营层的价值」这个前提上,而这个前提正被 OpenAI Frontier 的共享语义层与 Anthropic Cowork 直接测试。
- 往哪去
- AIP 把部署周期从数月压到数天,降低了获客成本;但同一条也降低了对手复制的成本。判断:部署摩擦的下降对双方对称,不构成护城河增量。
十年 56 亿美元云采购承诺
- 产品是什么
- 2026 年 3 月修订的一份第三方云服务协议,十年内至少支出 56 亿美元(年度最低 2.68–9.79 亿),至 2036-02-29。
- 谁付钱
- Palantir 付给云厂商 —— 这是成本侧,不是收入侧。
- 竞争位次
- 这是这家轻资产公司唯一一笔重资产量级的承诺,也是毛利率的下限约束:第二季收入成本增加的 8,900 万里,第三方云托管占了绝大部分。
- 往哪去
- 年度最低额从 2.68 亿爬到 9.79 亿 —— 如果收入不按同等速度长,这条会先咬到毛利率。
过去几年的账
| 亿美元 | 2023 | 2024 | 2025 | TTM 至 2026-06 |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 22 | 29 | 45 | 62 |
| 收入同比 | +16.7% | +28.8% | +56.2% | +78.9%,最新季 +93% |
| 经营利润 | 1 | 3 | 14 | 26 |
| 经营利润率 | 5.4% | 10.8% | 31.6% | 42.8%,最新季 47.1% |
| 净利润 | 2 | 5 | 16 | 30 |
| 摊薄每股收益(美元) | 0.09 | 0.19 | 0.63 | 1.17 |
| 自由现金流 | 7 | 11 | 21 | 34 |
| 资本开支 | 0.2 | 0.1 | 0.3 | 0.4,占收入 0.7% |
| 股份薪酬 | 0.48 | 0.69 | 0.68 | 0.84,占收入 13.6% |
| 年末股价(美元) | 17.17 | 75.63 | 177.75 | 174.33,2026-09-04 收盘 |
| 市值(股价 × 摊薄股数) | 390 | 1,850 | 4,560 | 4,480 |
| 市盈率(股价 ÷ 当期摊薄每股收益) | 191 | 397 | 282 | 148 |
取数:行情商的年度与季度利润表、现金流量表、资产负债表与日线(2026-09-05 取),与美国证监会一手申报交叉核对;滚动十二个月 = 2025 年第三季至 2026 年第二季四个季度累加;摊薄每股收益按 2026 年第二季摊薄股数 2,568.694 百万计算;年末股价取各年最后一个交易日收盘。分部与地理拆解来自年报分部表与季报分部表,拼接后与利润表滚动十二个月完全对上。
护城河
护城河只有一条,而且不是模型也不是数据 —— 这两样它都不拥有(模型接第三方,数据在客户环境里)。它拥有的是客户运营的对象模型:哪些是业务对象、对象之间什么关系、什么动作可以被谁在什么条件下执行。建这套东西要把客户的业务逻辑翻译一遍,通常要它的前置工程师和客户的运营人员共同工作数月。护城河的强度因此等于「重建这套翻译要多久」。三条支撑:留存率 157% 且四季连升;政府这条腿嵌入十五年仍在提速;Apollo 让软件进得了机密网络与战术边缘,而商业数据平台进不去。三条反证:留存率由公司自报、无第三方测量,且扩张期的高留存是两个答案的共同预测;陆军对 Anduril 签了同型的上限 200 亿协议,企业协议是采购形式不是排他性;商业这条腿(占收入 47.8%、增速最快)不享受机密网络那条。宽度有证据,期限没有 —— 期限的读数在合同结构里,在第二问。
谁在配置资本
谁决策:联合创始人 Alexander Karp(58 岁)自 2005 年任首席执行官、2003 年起任董事。三位创始人(Karp、Cohen、Thiel)通过 F 类股投票信托可控制至多 49.999999% 的投票权(所有权门槛 1 亿股权益证券,已满足);2026 年股东会第 1 号议案上,F 类股实得 12.658 亿票 = 27.7% 的投票权。董事会七人,四人独立,其中三人就是创始人本人。继任安排:委托书在薪酬、提名与治理委员会的职责清单里写明该委员会「监督若干关键高管的继任规划」,但没有披露任何具体的人选、路径或时间表 —— 对一家把创始人视为产品核心的公司,这是可查的缺口而不是空白。
激励挂在哪:Karp 2025 年现金薪酬 110 万美元(72.6% 是差旅津贴),无奖金,2023–2025 三年无任何新增股权授予。存量是 2020 年 8 月授予的 1.05 亿股 B 类期权,行权价 11.38 美元、2032 年 8 月到期。正面的一处:首席财务官与首席营收官 2025 年获授的股票增值权只在 2033 年末的窗口、且股价高于 150 美元时可行权,封顶增值 300 美元。存疑的一处要合起来看:内幕交易政策明文禁止质押股票,「但对董事会成员与首席执行官留有若干有限例外」,而实际质押的正是这三个人 —— Thiel 1,063.6 万股、Karp 300 万股、Moore 97.9 万股;同期首席执行官按预设计划在 2026 年内减持三笔合计约 2.06 亿美元。激励挂的是股价,拿到股价的人正在按计划变现。
钱怎么花的:① 回购:2023 年 8 月授权 10 亿美元,FY2025 只用掉 7,500 万,并于 2026 年 1 月终止。在一只市销率 72.7 倍的股票上停止回购是正确的,这是本章唯一一条方向可以直接算出来的。② 分红:无,92 亿净现金全部留存且未说明用途。③ 并购:三年无此类现金流出 —— 不用股票买东西等于不摊薄。④ 稀释:摊薄股数三年由 20.638 亿增至 25.652 亿,年化 +7.5% —— 这才是它真正的资本配置动作,每年把约 7.5% 的自己发给员工,而会计口径的股份薪酬(8.36 亿)远小于这个稀释的市值当量。
红线:不触发,而且证据比一般情形更强。唯一的关联交易是公司为首席执行官本人实益拥有的飞机付费(FY2025 计 1,720 万美元,另代付反垄断申报费 239 万)。关键在于比价程序已经走完并披露:委托书写明这些安排由审计委员会审批,采用按年飞行小时数递减的分档小时费率,依据是「对可比包机的独立第三方评审与分析,显示其中最高费率不高于同类飞机的市场包机费率」。即公司是按经第三方比对过的市场费率向高管购买飞行服务,不是低价把资产卖给他;唯一未披露的是那些费率数字本身。
行业
这门生意所在的层叫「企业与政府的运营决策层」,它夹在两个都在长大的东西之间:下面是数据平台(Databricks 年化 70 亿、+80%;Snowflake 本财年产品收入指引 60.7 亿、+36%),上面是模型(Anthropic 年化 650 亿,OpenAI 年化 400 亿)。2026 年的结构性变化是模型厂商开始自己做中间那一层:OpenAI 2 月 5 日发布 Frontier,用共享语义层连接客户关系管理、数据仓库与工单系统;Anthropic 的 Cowork 1 月进入研究预览,5 月与毕马威结成全球联盟铺给对方 27.6 万名员工。语义层就是本体层的另一个名字 —— 这不等于它会输,但这一层的定价权归属还没有定论。
终局无书面锚,这一节整体是有基准率的推断,不是可以指到具体条目的锚,置信度已按此压低。两条独立读数给出量级:① 政府侧:白宫 FY2027 联邦民口 IT 预算 757 亿(FY2026 为 679 亿),国防部 FY2027 请求中人工智能与联合全域指挥控制合计 585 亿;联邦人工智能合同已拨付金额两年内由 3.55 亿涨到 72 亿,约 19 倍。这两个盘子口径不相交也不能相加,而政府收入同时落在民口、国防与盟国政府三处,所以份额比只能当量级读、不能当可行性检验。② 商业侧:同层规模更大的两家(Databricks 70 亿、Snowflake 指引 60.7 亿)都还在 30–80% 的增速上,池在快速做大;但 Snowflake 的非 GAAP 经营利润率只有 14.5% —— 池本身不产生这份利润率,它来自运营层定位。
三、估值
加总 ÷ 25.69 亿股 = 中枢每股 56.06 美元;虚线为负项。
| 组成 | 算法 | 金额 |
|---|---|---|
| 政府 | 增长路径 | 673 亿 |
| 商业 | 增长路径 | 632 亿 |
| 现金、等价物与短期美债 | 净值调整 | 92 亿 |
| 公开股票证券 | 净值调整 | 2 亿 |
| 私募股权证券 | 净值调整 | 2 亿 |
| 少数股东权益 | 净值调整 | −1 亿 |
| 合同负债的交付成本现值 | 净值调整 | −5 亿 |
| 已授予股权奖励的未来税前扣除 | 净值调整 | 46 亿 |
折现率 7.75%(无风险利率 4.78% 加全市场平均的风险补偿)。
价格隐含了什么。按报告日价 174.33 倒推,中间路径相当于每年 5.66% 的长期回报;按现价 173.31 是 5.67%。这个数跨公司可比:它把不同的生意换算到同一把尺子上。
四、接下来看什么
等待读数(约 11-10)下一个读数:2026 年 11 月初的第三季季报
能分辨两个答案的读数
- 长期锁定的合同金额继续原地踏步 —— 记录系统那一端拿不到它自己的分辨证据
剩余履约义务中「36 个月以后」那一段的金额连续两季不高于 11.0 亿(读数:2025 年末 10.7 亿 → 2026 年年中 10.3 亿)。用金额不用占比 —— 占比会被政府客户占比上升的混合效应带偏季报附注「合同负债与剩余履约义务」的总额与三段百分比,下一期约 2026-11 初 - 净收入留存率见顶回落 —— 存量账户的加价空间到头
净收入留存率连续两个季度低于 140%(2026-06-30 读数 157%,前四季 134 → 139 → 150 → 157)季度业绩电话会首席财务官陈述(申报文件不披露),下一次约 2026-11 初 - 订单簿对收入的覆盖倍数掉回上年水平 —— 签约不再跑在收入前面
滚动四季签约合同价值 ÷ 滚动四季收入低于 1.93 倍(现读数 2.08 = 128.05 ÷ 61.56,上年同期 1.93)。不用同比口径 —— 同比会被上年高基数机械带下去,那不是新信息各季业绩新闻稿的当季签约合同价值,滚动四季由本报告累加,下一期约 2026-11 初 - 英国国民保健署联邦数据平台合同被行使中止条款 —— 主权阻力由表态变成现金流
2027 年 2 月的中止条款被实际行使,或政府在 2026 年底前公布下议院委员会要求的完整成本退出方案英国下议院科学、创新与技术委员会后续报告与政府答复;中止条款时点 2027 年 2 月 - 模型厂商的共享语义层在已上线的账户里发生替换 —— 改造工程那一端拿到机制证据
出现两家或以上已公开使用 Foundry 或 AIP 的大型机构,公开宣布把已上线的本体迁到模型厂商或超大规模云厂商的语义层三家厂商的客户案例发布 + 被替换方的公开确认(需两个独立原始来源) - 美国政府这条腿的拨付出现年度级回落 —— 预算换代而非永久科目
美国政府收入连续两个季度同比增速低于 20%(2026 第二季读数 +90%),或联邦对本公司的年度拨付低于 2026 财年的 10 亿美元业绩新闻稿的美国政府收入分项;联邦拨付看 USAspending 年度汇总