RKLB · Rocket Lab Corporation
现价 62.55 美元(2026-09-14 16:00 ET 收盘)· 现价位置:高于区间 · 隐含年回报 2.46%
研报正文里的数字按报告日价写;这一行按现价现算。
- 公司
Rocket Lab 是今天西方世界里除 SpaceX 之外唯一一家同时握有轨道运载器、自有发射场、整星产线与关键组件的公司,它的毛利率四年从 9.0% 抬到 37.3%、在手订单一年翻倍到 23.56 亿,这些都是真的。
问题不在生意,在价格:现价 63.07 是我算得出的最乐观那条完整路径(每股 22.49)的 2.8 倍。那条路径已经假设 Neutron 按时首飞、十年收入长到 55.8 亿、经营利润率做到 21%;要撑住今天的价格,还得在此之上再翻两番 —— 那意味着十年后它是一家诺斯罗普·格鲁曼量级的公司,而它今天的收入是后者的 1.8%,最重要的那枚火箭还没飞过一次。
- 估值
内在价值每股 3.39–22.49 美元。
「承包商」:承包商。「自带需求」:自带需求。
内在价值区间与报告日价报告日价 63.07承包商 3自带需求 22中枢 6现金流折现口径:两端是关键问题两种答案各自的完整路径,竖线是中间路径的价。
- 读数
读数未写日期下一个读数:Neutron 的首飞 —— 但请注意,即使首飞成功,按本报告的路径它也支撑不了这个价格;首飞失败或再次推迟,只是让下行更快
基本数据
经营读数
五个读数全部取自申报(FY2022–FY2025 取数包年度表,过去十二个月 = FY2025 + 2026 上半年 − 2025 上半年)。两条线在讲两个故事:毛利率四年抬了 28.3 个百分点、管理费用率降了 16.5 个百分点 —— 这门生意的经营杠杆是真的;研发却一直卡在 37%–49%,把改善全部吃掉,所以经营亏损从 1.35 亿扩大到 2.29 亿。本报告的关键问题就落在中间那条线上:它会因为 Neutron 飞起来而降下去(自带需求),还是因为下一个项目接着上而一直卡在那里(承包商)?
主要风险
- 这份报告最可能错在哪:估值框架对「还没发生的生意」系统性给低分。本报告的十年显式期只能装下Neutron 已知的市场(国安发射 + 第三方星座),装不下「自有星座 + 空间应用」这个公司自己说的终局 —— 因为那个终局今天没有任何收入锚。如果 Rocket Lab 走的是 SpaceX 那条路(先造运力、再用自有星座把运力吃掉),本报告的好世界路径就低估了它。这是本报告最大的单一风险,读者应当自己判断。
- Neutron 若首飞成功,叙事会先于数字变化。首飞是一个高关注度的公开事件,它对股价的影响会远大于它当年对收入的影响(第一年可能只有几发)。本报告的判断是关于价值的,不是关于两个季度内股价的。
- 在手订单含终止权,不是安全垫。23.56 亿的在手订单里,发射与航天器合同通常允许客户提前通知并支付终止费后终止(10-Q 原文)。政府预算若转向,这个数会缩水,而它正是坏世界第一年 32% 增速的唯一支撑。
- 融资节奏本身是风险。两年半股权稀释 26.7%,2026 年 8 月又签了 19.44 亿的股权分销协议,加上 36 亿过桥贷承诺。公司在用高估值的股票换现金 —— 这对老股东是稀释,对公司是理性的。股价下跌会同时提高融资成本与稀释速度,这是一个自我强化的下行机制。
- 取证缺口。航天器组件这一格,本报告没有取到任一对手(Ball、Redwire、Honeywell、Beyond Gravity)的一手收入或份额量级,该模块的份额判断只能靠自身序列与合同披露,置信度相应压低。
一、关键问题
最关键的生意问题Rocket Lab 正在建成一家自己造、自己发、自己运营的空间公司 —— 像 SpaceX 用 Starlink 养 Falcon 那样自带需求;还是它只是在一个总需求有限的市场里,用不断稀释的股权买产能与订单,而核心的那枚火箭仍是一个延期中的研发项目?
「承包商」每股 3.39 美元
承包商。发射与卫星是两门各自为战的项目制生意。Neutron 滑到 2028、班次爬升慢;航天器业务靠一份份成本加成合同接续,每一轮增长都要新的产能与新的收购,费用率降不下来。十年收入 15.85 亿、经营利润率 8%(仍低于洛克希德·马丁的 12.0% 与诺斯罗普·格鲁曼的 11.6%),终局不再有值得投资的增长机会,走收割档。
「自带需求」每股 22.49 美元
自带需求。发射与卫星是同一门生意的两道工序。Neutron 在 2027 年首飞成功并进入国安发射名单,内部载荷(Flatellite 星座、未来的自有星座)把班次垫起来,边际成本随复用与产量下降,单位收入所需资本随规模改善。十年收入到 56.1 亿、经营利润率做到 21%,终局资本回报 15% 支撑按无风险利率增长。
二、公司
它靠什么赚钱
过去十二个月(止 2026-06-30),由 10-K 全年与 10-Q 半年做减法,合计与取数包的 7.691 亿收入、2.235 亿经营亏损逐项吻合。这张图里最重要的一件事是研发那根柱子:3.124 亿,比整块发射服务业务的收入还大 39%。把它拿掉,这家公司今天就是盈利的 —— 这既是好世界的全部希望,也是坏世界的全部风险。
Electron 与 HASTE(小型发射)
- 产品是什么
- 把最多约 300 公斤送上近地轨道的小火箭,以及它打高超音速试验的亚轨道改型。2017 年首飞至 2026-06-30 累计 87 次成功任务、送入逾 250 颗航天器,2025 年是全球发射频次第二高的轨道火箭。
- 谁付钱
- 政府与商业各半,政府在变重 —— 2026 上半年单一「政府客户」占公司总收入 42%(10-Q 客户集中度附注)。
- 竞争位次
- 小型专属发射这一格里唯一连续多年高频次交付的商业供应商。但这一格本身不大:2026 上半年只发 12 次、造 11 台,年化 24 次,与 2025 年的 21 次几乎没有台阶。
- 往哪去
- 价在涨、量近顶:单发收入 9.2 百万、单发成本 4.9 百万,毛利率约 47%;班次两年没上台阶。这是一门利润率还能抬、规模已近天花板的生意。
Neutron(中型可复用火箭)
- 产品是什么
- 一级可回收、近地轨道运力约 13,000 公斤,对标 Falcon 9 的位置,自研 Archimedes 液氧甲烷发动机。至报告日尚未首飞。
- 竞争位次
- 这一格今天只有 SpaceX 在真正供货:Falcon 9 2026 年已飞 103 次,其中 80 次是自家 Starlink,留给第三方的年化只有 23–25 次。Blue Origin 的 New Glenn 在 2026-05-28 整箭热试车中爆炸,复飞无确定时间表。
- 往哪去
- 首飞时间已从 2024 → 2025 → 2026 连滑三年;2026-01-21 一级贮箱在水压试验中破裂。公司当前口径是「贮箱生产与 Q4 2026 送台目标一致,但年内发射窗口正在收窄」。这是本公司未来五年最大的单一变量。
航天器组件
- 产品是什么
- 卖给别人造卫星的零件:反作用轮、星敏感器、无线电、分离机构、太阳能电池阵、飞控软件、高压电池、光学系统、激光星间链路、空间机械臂。飞行硬件已用于 1,800 次以上任务。
- 谁付钱
- 其他卫星制造商与航天主承包商。买方是工程师,看的是飞行履历与交付周期。
- 竞争位次
- 对手是 Ball、Honeywell、Collins、Redwire、Beyond Gravity 等(10-K 竞争节)。Rocket Lab 的特殊之处是它同时是这些零件的最大内部客户。⚠️ 本报告没有取到任一对手的一手收入或份额量级,这一格的份额判断只能靠自身序列。
- 往哪去
- 增长有相当一部分是买来的 —— 六年七宗收购。公司自述 2025 年「有机的航天器产品与服务贡献增长 9,190 万」,即当年 1.656 亿收入增量里约 55% 是有机。
整星制造与任务运营
- 产品是什么
- 整颗卫星与在轨任务:Photon 平台、给太空发展局造的追踪层卫星、给太空军造的地球同步轨道卫星、以及自研的 Flatellite 平板卫星。
- 谁付钱
- 今天几乎全是美国政府。在手大合同:追踪层第三批 18 星(总潜在 8.16 亿,2029 交付)、SB-AMTI Flatellite(3.97 亿)、12 次亚轨道发射(2.66 亿)、两份地球同步轨道卫星合同(合计 1.6 亿以上)。
- 竞争位次
- 在「一家交付发射加航天器」这件事上,公司自述全美只有两家供应商能做 —— 这是它区别于纯卫星厂与纯火箭厂的地方。
- 往哪去
- 注意合同措辞是「制造、发射并运营」。这条路走通,收入性质从项目制变成订阅制;走不通,它就是又一家拿成本加成合同的国防承包商。这正是本报告两个世界的分界。
自有星座与空间应用(含拟收购的 Iridium)
- 产品是什么
- 公司反复讲的终局 —— 用自己低成本高频次的进入太空能力去做空间应用。今天的实体内容有两件:Flatellite 平板星,与 2026-06-28 签约收购的 Iridium。
- 谁付钱
- Iridium 的付费方是全球窄带用户:海事、航空、政府、物联网、卫星电话。这是订阅制经常性收入,与公司现有的项目制收入正交。
- 竞争位次
- Iridium 2025 年收入 8.717 亿、经营利润 2.360 亿、自由现金流 2.998 亿,把当年自由现金流的 83% 用于回购与分红。
- 往哪去
- 三个可分辨节点:股东会 2026-09-24、联邦通信委员会牌照转让、交易外部截止日 2027-06-28(可延至 2027-12-28)。⚠️ 最大的一条协同(用自家火箭与卫星厂重置星座)按 Iridium 现有星座的寿命评估要到 2030 年代后期才兑现。
发射场与地面基础设施
- 产品是什么
- 新西兰 Mahia 两个工位、弗吉尼亚 Wallops 一个工位、为 Neutron 建的 Wallops 新工位,以及 2026 年二季度公布的 GHOST 全球可部署发射系统(首个地点在阿拉斯加 Kodiak,2027 年以一次亚轨道发射投用)。
- 谁付钱
- 不直接收费,是上面两块发射业务的产能底座。
- 竞争位次
- 自有发射场意味着不排队 —— 这是 Electron 能做到全球第二高班次的物理前提,也是重资产的来源:资本开支四年从 4,240 万涨到 1.563 亿。
- 往哪去
- 价值已含在发射业务里,不单独计价。
过去几年的账
| 基础财务(百万美元) | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 过去十二个月(止 2026-06) |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 211.0 | 244.6 | 436.2 | 601.8 | 769.1 |
| 收入同比 | — | +15.9% | +78.4% | +38.0% | +62%(2026Q2 单季) |
| 其中 发射服务 | — | 71.9 | 125.4 | 199.0 | 225.0 |
| 其中 航天器与组件 | — | 172.7 | 310.8 | 402.8 | 544.2 |
| 毛利 | 19.0 | 51.4 | 116.1 | 207.2 | 286.7 |
| 毛利率 | 9.0% | 21.0% | 26.6% | 34.4% | 37.3% |
| 研发 | 65.2 | 119.1 | 174.4 | 270.7 | 312.4 |
| 占收入比 | 30.9% | 48.7% | 40.0% | 45.0% | 40.6% |
| 销售与一般行政 | 89.0 | 110.3 | 131.6 | 165.3 | 197.7 |
| 占收入比 | 42.2% | 45.1% | 30.2% | 27.5% | 25.7% |
| 经营损益 | (135.2) | (177.9) | (189.8) | (228.8) | (223.5) |
| 经营利润率 | (64.1%) | (72.7%) | (43.5%) | (38.0%) | (29.1%) |
| 经营现金流 | (106.5) | (98.9) | (48.9) | (165.5) | (201.0) |
| 资本开支 | (42.4) | (54.7) | (67.1) | (156.3) | (148.7) |
| 股权激励费用 | 55.6 | 53.5 | 56.8 | 71.1 | 81.6 |
| 在手订单(期末) | — | — | 1,067.0 | 1,847.3 | 2,355.9 |
| 已发行股数(百万,期末) | — | — | 504.5 | 589.5 | 639.1 |
取数:利润表、现金流量表与股权激励:取数包 yfinance(与 10-K FY2025、10-Q 2026-06-30 交叉核对一致);分部收入与毛利:10-K 分部表(R27)与 10-Q 附注 18 原文;在手订单:10-K 与 10-Q 管理层讨论「Backlog」段;股数:10-Q 2026-06-30 合并资产负债表股本行。过去十二个月列 = FY2025 全年 + 2026 上半年 − 2025 上半年
护城河
护城河不是成本,是编制内的稀缺性。美国国防与情报体系需要一个不叫 SpaceX 的第二家,而在「一家交付发射加航天器」这件事上,今天只有两家供应商能做。这条护城河的宽度不由市场份额决定,由合格供应商名单上有几家决定 —— 因此它的水位也由买方控制:预算周期、政策转向、一次交付事故都能直接改变名单长度。它不是网络效应,不是转换成本,是采购偏好。
谁在配置资本
谁决策:全体董事与高管合计 8.4%;这只优先股是什么:2024-12-03 签约、2025-01-07 完成,把等量普通股按 1:1 换成优先股。经济权益与普通股同等(清算优先权仅 0.0001 美元/股,按转换后基准同比例分红),投票权按转换后每股一票 —— 不是超级投票权。以及在 Beck 不再任首席执行官、身故、永久丧失能力或受益持股低于 5% 时自动转回普通股。
激励挂在哪:⚠️ 薪酬不挂任何业绩指标。2025 年全部具名高管无基薪上调、无酌情现金奖金;唯一的股权授予是按首席执行官 2024 年底雇佣协议给的一笔时间归属限制性股票(授予日公允价值 603 万美元),其他具名高管当年零股权授予。长期激励的形式里没有业绩股、没有回报或利润率类条件。Beck 2025 年总薪酬 683 万美元(基薪 80 万 + 一笔授予日公允价值 603 万美元的时间归属股份;2024 年为 2,011 万),首席财务官 45.5 万美元。2025 年会的薪酬咨询票支持率约 80%,在美股大盘公司里属偏低一档。质押:公司政策禁止对冲与质押除非经提名与治理委员会批准;首席财务官有 622,452 股质押给摩根士丹利私人银行,已获委员会批准并披露。
钱怎么花的:① 并购:七宗,做出了一门生意,但还没做出回报。2020 年至今收购 Sinclair、Advanced Solutions、Planetary Systems、SolAero、GEOST、Mynaric、Motiv,结果是航天器业务从零做到 2025 年的 4.028 亿收入、31.3% 分部毛利率。但合并层面的增量资本回报为负:取数包口径下,2022 到 2025 窗口的税后经营利润变动 −7,397 万 ÷ 期间净投入 1.708 亿 = −43.3%;周期平均资本回报 −46.6%。至今没有一轮资本配置产出过正的增量回报,这是可算且方向明确的事实。② 资本开支:四年累计 3.205 亿,同期收入从 2.110 亿到 6.018 亿 —— 每 1 元资本开支对应 1.22 元收入增量,但这些收入的毛利率 34%,尚不足以覆盖同期研发。③ 融资:靠持续稀释。2021 年借壳上市后四轮股权分销协议:2025 年 3 月 5 亿、2025 年 9 月 7.5 亿、2026 年 3 月 10 亿、2026 年 8 月 19.44 亿。实际募资 2025 上半年 3.966 亿、2026 上半年 15.296 亿。已发行股数从 2024 年末的 504,453,785 增至 2026-06-30 的 639,131,688,两年半 +26.7%。可转债在 2026 上半年基本全部转股,债务负担几乎清零。④ 回购与分红:从未有过。⑤ 本轮最大的一次配置尚未落地:Iridium 交易的总代价约 71.4 亿,而本报告算它的独立价值约 22.9 亿。这不是捡便宜货的价格,论证只能落在协同上;而最大的一条协同(用自家火箭与卫星厂重置星座)要到 2030 年代后期才兑现。
红线:不触发自我交易红线。唯一的关联方交易是上述优先股交换:公允价值相等、无现金对价、经济权益未变(10-Q 关联方附注明载「无应收应付关联方款项」)。它对少数股东的实质影响不是价值转移,而是降低了公司被外部接管或被董事会更替的可能性 —— 在好世界里这是耐心资本,在坏世界里是纠错机制的缺失。另记两件已了结的诉讼:2025 年 2 月就 Neutron 进度陈述提起的证券集体诉讼于 2026-04-16 被以不得再诉方式驳回、原告未上诉;相关股东派生诉讼于 2026-05-28 撤销。法院驳回的是「陈述是否构成证券欺诈」,不是「时间表是否可信」。
行业
轨道发射与航天器制造正在被同一件事重塑:美国政府把太空当作作战域,把采购从「几年一发的大卫星」改成「按批次买的小卫星星座 + 高频次发射」。这个转向创造了 Rocket Lab 的全部机会 —— 追踪层、SB-AMTI、态势感知卫星这些合同五年前不存在。它也带来两个约束:买方高度集中于一个客户(2026 上半年单一政府客户占收入 42%),而供给侧的第一名占据了绝对份额 —— SpaceX 2026 年已飞 103 次 Falcon 9,其中 80 次自用,第三方发射的年化只有 23–25 次,且 SpaceX 申报的客户发射次数还在下降。
⚠️ 终局无书面锚。本地没有轨道发射或航天器制造的行业观点书,两个终局输入因此都降为 E3 并进敏感性。①终局规模不做池乘份额 —— 发射市场的第三方池小到无法承载任何一条乐观路径,做池乘份额只会得到一个由份额假设主导的数;改用公司自身的收入路径直接展开(十年后 15.85 亿到 56.09 亿)。②终局利润率锚取自同板块的三个实测:洛克希德·马丁 12.0%、诺斯罗普·格鲁曼 11.6%、AeroVironment 7.2%–10.0%(取数包同业表),坏世界取 8%(还没长成承包商)、好世界取 21%(自带需求、含运营收入)。不用同业收入倍数做终局锚 —— 洛克希德·马丁与诺斯罗普·格鲁曼的收入倍数都在 2 倍上下,用它会把一家还在高速增长的公司锚死在两家零增长的公司上。
三、估值
加总 ÷ 6.39 亿股 = 中枢每股 6.28 美元;虚线为负项。
| 组成 | 算法 | 金额 |
|---|---|---|
| 发射与航天器 | 增长路径 | 18 亿 |
| 现金、有价证券与受限现金 | 净值调整 | 24 亿 |
| 有息负债 | 净值调整 | −0 亿 |
| 2026 下半年现金消耗(估) | 净值调整 | −2 亿 |
折现率 7.81%(无风险利率 4.84% 加全市场平均的风险补偿)。
价格隐含了什么。按报告日价 63.07 倒推,中间路径相当于每年 2.45% 的长期回报;按现价 62.55 是 2.46%。这个数跨公司可比:它把不同的生意换算到同一把尺子上。
四、接下来看什么
读数未写日期下一个读数:Neutron 的首飞 —— 但请注意,即使首飞成功,按本报告的路径它也支撑不了这个价格;首飞失败或再次推迟,只是让下行更快
能分辨两个答案的读数
- Neutron 在 2026 年 12 月 31 日前完成首飞
首飞发生(不论成败)。⚠️ 阈值取「发生」而非「成功」——「成功」是好世界路径的假设值,阈值等于假设值就永远测不出提前信号公司 8-K / 发射直播;下一个明确读数是 2026 年三季度财报(约 2026 年 11 月上旬)里的 Neutron Update 段 - Neutron 首飞推迟到 2027 年下半年以后
公司在任一季报或 8-K 中把首飞目标改到 2027 年 7 月 1 日之后,或到 2027-06-30 仍未首飞10-Q / 10-K 管理层讨论「Neutron Update」段(2026-06-30 的 10-Q 在第 35 页) - Neutron 首飞后 12 个月内拿到第一份国安发射任务订单
太空军 Lane 1 任务分配公告中出现 Rocket Lab 且标的为 Neutron;金额不设门槛太空军 Space Systems Command 任务订单公告 + 公司 8-K - 航天器业务的有机增长率跌破 20%
公司在委托书业绩摘要或财报中自述的有机(非并购)航天器收入增量 ÷ 上年该分部收入 < 20%次年 DEF 14A 的业绩摘要段(2026 年那份在「2025 Business Highlights」列出「有机航天器产品与服务贡献增长 9,190 万」) - Iridium 交易失败或对价被重大修改
股东会否决、联邦通信委员会拒绝牌照转让、或任一方在 2027-12-28 前终止协议Iridium 股东会结果(定于 2026-09-24)、联邦通信委员会牌照转让审查记录、双方 8-K