SNOW · Snowflake Inc.

研报日期 2026-09-14 · 报告日价 328.99 美元(取于 2026-09-11 收盘,美东)

现价 332.35 美元(2026-09-14 16:00 ET 收盘)· 现价位置:高于区间 · 隐含年回报 6.10%
研报正文里的数字按报告日价写;这一行按现价现算。

公司

一门增长又快起来的数据生意,但还没证明自己赚钱。

Snowflake 按用量向企业收数据存储与计算的钱,平台跑在 AWS 等云上,算力向对手买;护城河是「数据放在这里,就在这里算」。

代价记在股票上:股权激励约占收入四分之一以上,GAAP 口径自成立以来年年亏损;今年股东否决了薪酬方案,董事会两周后给首席执行官授了按股价解锁的百万股。

唯一要紧的问题:AI 让计算留在 Snowflake 里越用越厚,还是开放格式与外部代理把它变成一台可以替换的查询引擎?

估值

内在价值每股 61.98–283.10 美元。

「可替换的引擎」:数据以 Iceberg 存在客户自己的存储里,Databricks、云厂商原生数仓与外部代理都能直接读,Snowflake 只是若干查询引擎之一,价格由可替代性决定;争人才与争价格同时发生,股权激励降不下来。「在数据旁边算」:AI 负载、代理、Python 工程与交易型数据库都搬到数据旁边来跑,每个客户的计算量随 AI 使用变厚,治理与共享把计算留在平台上;股权激励随规模降到成熟软件的水平。

内在价值区间与报告日价

报告日价 328.99

可替换的引擎 62在数据旁边算 283中枢 120

现金流折现口径:两端是关键问题两种答案各自的完整路径,竖线是中间路径的价。

读数

等待读数(约 12-10)下一个读数:12 月初 FY2027 第三季财报(指引 +37~38%)

基本数据

收入(滚动十二个月)

54.3 亿

产品 52.1 亿、专业服务 2.2 亿;前六个月同比 +34.3%

经营利润(GAAP)

−12.4 亿

利润率 -22.8%;股权激励 16.4 亿(占收入 30.2%),扣它之前 +7.5%

自由现金流

11.9 亿

经营现金流 12.5 亿;股权激励不耗现金,回购 6.8 亿用来抵稀释

市值

1,160 亿

3.525 亿股 × 报告日价;算上价内可转债与期权 3.752 亿股

企业价值 ÷ 经营利润

亏损

企业价值 ÷ 收入约 21.0 倍(市值 − 现金与有价证券 43.3 亿 + 可转债 23 亿)

市盈率

亏损

摊薄每股收益 −3.18 美元;第二季非 GAAP 经营利润率 15.3%

经营读数

产品收入增速

+36.8%

第二季 14.92 亿;第三季指引 +37~38%

净收入留存率

126%

六个季度 124%–126%;FY2024 年末为 133%

年贡献超 100 万美元客户

828 家

同比 +27%;另有 65 家超过 1,000 万

剩余履约义务

90.0 亿

年初 97.7 亿;剩余期限 2.7 年 → 2.4 年

股权激励占收入

27.4%

第二季;FY2023 为 41.7%,每季绝对额约 4 亿未降

云协议最低消费

60 亿 / 5 年

至 2031-03,每年最低 9 亿–12.5 亿

增速在加快,股票发的工资占比在降 (%)

两条线都在往好答案需要的方向走,是本轮最强的读数 —— 但两个答案的第 1 年都包含它:AI 让查询总量变大在两边都会发生;股权激励占比下降来自收入变大,每季绝对额约 4 亿、没有降。

主要风险

开放格式拿走锁定。公司在年报里自己写明:采用 Apache Iceberg 等开放格式后,客户可以把数据留在自己的存储里,「锁定」减少、竞争加剧;已在用 Iceberg 的企业多数计划一年内把剩余数据迁入。迁得越多,Snowflake 越像若干查询引擎之一。
向对手买算力,成本先锁死。平台大部分跑在 AWS 上,4 月修订的云协议五年最低消费 60 亿、每年 9 亿到 12.5 亿;收入不涨,这笔也照付。云厂商自己的数仓(Fabric 付费客户已超 4 万)又是它的直接对手。
消耗计费没有下限。客户做优化、换引擎,收入当季就动:2022 年到 2023 年一年里,产品收入增速从 +102% 掉到 +54%。公司自己把「缩短承诺合同期限」列为客户优化支出的做法之一,本轮合同也在变短。
股票发的工资既是成本也是治理问题。股权激励每季约 4 亿、未确认的还有 31 亿;回购 37 亿没能缩小股本。考核挂产品收入,股东今年否决了薪酬方案,董事会随后给首席执行官授了第一档 324 美元解锁的业绩股。

一、关键问题

最关键的生意问题AI 让计算留在 Snowflake 里越用越厚,还是开放格式与外部代理把它变成一台可以替换的查询引擎?

「可替换的引擎」每股 61.98 美元

数据以 Iceberg 存在客户自己的存储里,Databricks、云厂商原生数仓与外部代理都能直接读,Snowflake 只是若干查询引擎之一,价格由可替代性决定;争人才与争价格同时发生,股权激励降不下来。第 1 年 +29%,此后 +18% 逐年降到 +9%,第 5 年仍亏损,终局利润率 15%。这是「可替换的引擎」。

要相信: 五年收入复合 16.0%,第 5 年经营利润 -1 亿、仍亏损 —— 要相信今天的高留存率与加速的增长只是 AI 把查询总量抬高了一轮,开放格式与对手在两三年里把增速拉回到消耗优化期的形状,而且管理层削不动股权激励。

「在数据旁边算」每股 283.10 美元

AI 负载、代理、Python 工程与交易型数据库都搬到数据旁边来跑,每个客户的计算量随 AI 使用变厚,治理与共享把计算留在平台上;股权激励随规模降到成熟软件的水平。第 1 年 +33%,第 2–5 年 +24% 到 +18%,第 5 年 GAAP 经营利润率 17%,终局 30%。这是「在数据旁边算」。

要相信: 五年收入复合 23.3%、第 10 年收入约 249 亿、GAAP 经营利润率 30% —— 同一规模档的公司里只有约 3% 做到过这个增速;还要相信存储与计算分家以后,计算不跟着数据走,股权激励从今天的 27% 降到一成左右。

三成出头,性质偏上界。证据账两边都只有弱读数,所以只用横截面先验:Base Rate Book(瑞信 2016,1950–2015 年全球前 1,000 家、剔除通胀)起始收入 45 亿–70 亿美元一档,未来五年收入复合增速超过 15% 的占 10.3%、超过 20% 的占 4.7%、超过 25% 的占 2.5%。两条路径都在超过 15% 的那一群里(「可替换的引擎」五年复合 16.0%),「在数据旁边算」要到 23.3%;在 20%–25% 那一档里按线性插值,超过 23.3% 的约占 3.25%,对 10.3% 之比约 0.32。

为什么偏上界:分母只取超过 15% 的公司,等于先假定公司落不到 15% 以下,而那些结局都属于坏答案;反方向,样本不按起始增速分组,Snowflake 今天 +37% 的惯性会让实际可能高一些。这个数回答的事件是「同一规模档里五年复合超过 15% 的公司,有多大比例超过这条增速」,不是「Snowflake 的计算留在平台里」,只能作上界。两个方向都没有量化锚,不据此挪动;0.24(超过 25% 的比)到 0.46(超过 20% 的比)单列一行敏感性。

证据现在指向哪边

两边都会出现,不能拿来分辨

消耗增速在加快。产品收入同比由 FY2026 第一季 +26% 升到 FY2027 第二季 +36.8%,第三季指引 +37~38%、全年指引上调到 60.7 亿。AI 让查询总量变大,在两个答案里都会发生 —— 分歧在第 2 年以后这些计算留在哪8-K 2026-09-02 季报新闻稿 · 一手申报
AI 功能用的人越来越多、与模型厂合作。季报新闻稿:两个 AI 功能账户数 9,100+ 与 5,800+;与 OpenAI 的 2 亿美元多年合作见公司新闻稿,而在申报里模型厂是供应商,Snowflake 的成本受向它们采购的价格左右。「可替换的引擎」里模型厂同样会与每个数据源合作,账户数也会涨Snowflake 新闻稿 · 单源推断
老客户多花钱的速度稳定。净收入留存率六个季度 124%–126%(FY2024 年末为 133%)。两个答案的第 1 年都包含它;能分辨的是 AI 负载成熟以后它往哪走10-Q 第 1827–1846 行 · 一手申报
这几条数字最大、最像证据,但念给另一个答案听,它都点头。

指向「可替换的引擎」

合同在变短(弱:上年第四季有大单基数)。剩余履约义务 97.7 亿 → 92.1 亿 → 90.0 亿,剩余期限 2.7 年 → 2.4 年,同比 +30% 已落后产品收入 +36.8%;公司在年报里把「缩短承诺合同期限」列为客户优化支出的做法。好答案的读法(用得比签得快)要在续约时补签回来,今天还看不到
公司自己说锁定在减少(方向确认,量级不披露)。年报风险因素原话:采用 Iceberg 等开放格式后客户「锁定」减少、竞争加剧;一份企业调查里已在用 Iceberg 的受访者 79% 计划一年内迁入剩余数据(选择性样本)10-K FY2026 风险因素 · 一手申报
对手在直接对标的那块长得更快(弱:对手自述)。Databricks 数仓产品年化 15 亿、同比翻倍以上,约为 Snowflake 产品收入的四分之一;微软 Fabric 付费客户由 3.1 万增到 4 万以上。两者都未经申报核实Databricks 新闻稿 2026-08-13 · 单源推断;微软电话会 · 单源推断
代理从外面直连数据(弱:方向有申报确认,量级没有)。公司在 10-Q 里写明 Anthropic、OpenAI 这类模型厂是供应商,「在某些情况下也是我们的对手」;产品层面 ChatGPT 的数据代理直连 Snowflake、BigQuery、Databricks 等七种数据源,Claude 企业版连接器同样读 Snowflake 与 Databricks(二手报道)10-Q 第 2470 行 · 单源推断

指向「在数据旁边算」

管理层称 AI 贡献了约一半的加速(弱:公司自述)。「约一半」只在 FY2027 第二季电话会;季报新闻稿与委托书有 AI 功能账户数这类采用量,但申报与新闻稿里没有 AI 收入数(五种词形未命中)。它若属实,指向计算留在平台里,但无法与「AI 抬高查询总量」区分

为什么现在判不了

能分辨的数不披露,或只能近似。AI 收入、Iceberg 外部表的计算占比不披露;单个客户的计算量不披露,可算的近似是户均产品收入 —— 滚动十二个月约 37.5 万美元、FY2026 约 36.8 万,一年里近乎持平(客户数 14,554,新客户小)。两边各有的几条都是弱读数,筛完没有一条干净的当期读数
第一个能分辨的读数在之后。在轴上的价格读数是非 GAAP 产品毛利率(近四季 75%–76%,全年指引 74.0%):可替代性压价会先落在这里;AI 负载成熟以后的留存率走向(两季低于 118% 而大客户数仍增,指向「可替换的引擎」);公司是否开始单独披露 AI 收入;Databricks 上市申报里的数仓收入

二、公司

它靠什么赚钱

收入构成与成本去向(过去十二个月)

滚动十二个月至 2026 年 7 月:毛利率约 67%,之后销售、研发与管理三项费用加起来超过毛利,经营亏损约 12.4 亿;这些费用里含股权激励 16.4 亿,扣它之前经营利润为正。图里没有的:利息收入与云协议的最低消费承诺。

数据仓库与分析

判断: 估值里的主体;要害是存储与计算分家之后,计算还留不留在这里。
产品是什么: 企业分析师与报表系统用 SQL 查的托管数据库:存储按量、计算按仓库运行秒数扣额度
谁付钱: 企业数据团队的消耗预算;年贡献超 100 万美元的客户 828 家,福布斯 Global 2000 里 829 家
竞争位次: 三家云厂商的原生数仓(BigQuery、Redshift、Fabric)与 Databricks 的 SQL 仓库;Gartner 2025 年把它由挑战者升为领导者,没有可用的收入份额读数
往哪去: 存量主体,也是开放格式直接冲击的一层。可证伪判断:若 FY2028 之前留存率跌回 115% 以下而大客户数仍增长,老客户在把负载搬到别的引擎上

开放格式与数据工程

判断: 不单列计价;它决定数据平台模块走哪一条路。
产品是什么: Iceberg 表让客户把数据存在自己控制的对象存储里、Snowflake 只做计算;Snowpark 跑 Python 与 Java,Openflow 做数据接入
谁付钱: 同一份消耗预算 —— 但 Iceberg 表的存储费不再付给 Snowflake
竞争位次: 路线分歧:Snowflake 押单一 Iceberg + 开源 Polaris 目录,Databricks 走多格式,并买下了 Iceberg 创始公司 Tabular(Snowflake 竞购落败)
往哪去: 关键问题的轴。公司不披露 Iceberg 表的采用量。可证伪判断:若公司开始披露、且外部表的计算消耗占比上升而留存率不降,开放格式带来的是新负载而不是出走

AI 层

判断: 不单列计价;两个答案的分歧全在这一层的钱落在平台里还是平台外。
产品是什么: 在数据旁边跑大模型:模型由 OpenAI、Anthropic 等提供并按 token 计费,Snowflake Intelligence 让业务人员用自然语言问数据,托管的 MCP 服务让外部代理接入
谁付钱: 消耗额度,AI 额度单独计价
竞争位次: 管理层称 AI 年化收入 FY2026 第三季过 1 亿、FY2027 第二季贡献了约一半的加速(公司自述);反方是模型厂与应用厂的代理直连数据 —— ChatGPT 的数据代理与 Claude 的连接器都能直接读 Snowflake 与 Databricks
往哪去: AI 负载若在平台里跑,是新增的计算;若代理从外面连进来只取数,收的只是查询费。申报里没有 AI 收入数。可证伪判断:到 FY2028 第二季公司仍不单独披露 AI 收入,「AI 是乘数」只停在口径上

交易型数据库

产品是什么: 应用写入用的在线数据库:Unistore 与收购 Crunchy Data 得来的 Postgres
谁付钱: 开发者与应用团队
竞争位次: 后来者:Databricks 买 Neon 做的 Lakebase 已报年化 1 亿以上,MongoDB Atlas 季收入约 4.4 亿;Unistore 无任何量化披露
往哪去: 两家数仓都在往代理需要写入的数据库延伸,说明只做分析不够。分量今天可忽略

可观测性

判断: 收入并在模块里;这笔收购的卖方里有本公司董事关联的基金,见资本配置一节。
产品是什么: 把日志、指标、链路数据放进同一平台做运维分析;2026 年 2 月收购 Observe
谁付钱: 运维与平台工程团队 —— 付费方不同于数据团队
竞争位次: Datadog 等在位者;Snowflake 是新进入者,年报竞争对手清单因此新增「现有可观测性厂商」
往哪去: 历史最大一笔收购(申报对价约 5.96 亿),押的是「可观测数据也是数据」;成绩单要到 FY2028 才可读

数据共享与 Marketplace

判断: 不计价:价值通过留存率进入模块参数,单独计价会重复。
产品是什么: 客户之间不搬数据地共享数据集,第三方在 Marketplace 上架数据产品
谁付钱: 不直接收费,拉动共享双方的计算消耗
竞争位次: 最接近网络效应的资产;Databricks 与 Salesforce 在做同一件事
往哪去: 没有收入或使用量披露

专业服务

产品是什么: 帮客户迁移与落地的实施服务
谁付钱: 新上平台的企业
竞争位次: 为消耗服务,不是独立生意
往哪去: 滚动十二个月 2.2 亿、约占收入 4%

过去几年的账

亿美元	FY2024	FY2025	FY2026	滚动十二个月至 2026-07
收入	28	36	47	54
收入同比	+35.9%	+29.2%	+29.2%	+34.3%(前六个月同比)
经营利润(GAAP)	−11	−15	−14	−12
经营利润率	−39.0%	−40.2%	−30.6%	−22.8%
股权激励	1.17	1.48	1.60	1.64(占收入 30.2%)
净利润(GAAP)	−8	−13	−13	−11
摊薄每股收益(美元)	−2.55	−3.86	−3.95	−3.18
自由现金流	8	9	11	12
回购	0.59	1.93	0.87	0.68
财年末股价(美元)	195.64	181.51	192.70	328.99(2026-09-11)
市值(股价 × 当期摊薄股数)	642	604	650	1,160
市盈率	亏损	亏损	亏损	亏损

取数:10-K FY2026(截至 2026-01-31,含 FY2024–FY2025 比较数)+ 10-Q FY2027 第二季(截至 2026-07-31);滚动十二个月收入 = FY2026 4,683.9 − 上年前六个月 2,187.0 + 本年前六个月 2,937.7 = 5,434.6 百万,经营利润 −1,435.2 + 787.5 − 589.1 = −1,236.8(10-Q 第 281 行);净利润、每股收益、自由现金流、回购为最近四个季度相加(取数包)。自由现金流 = 经营现金流 − 购置固定资产与资本化内部软件(取数包口径;EDGAR 购置固定资产 FY2024–FY2026 为 0.04 / 0.05 / 0.10)。滚动十二个月市值按 10-Q 资产负债表在外 352,455 千股。股价取自 yfinance 日线收盘(FY2026 末取 2026-01-30)

护城河

护城河是「数据放在这里,就在这里算」,三层,每层都有正在松动的地方。数据引力与托管的省事:装进来之后查询、共享、治理、权限都在同一处,大客户数与留存率是它在起作用的读数;但这层锁定的一半来自数据的物理位置,公司在年报里自己写明开放格式让锁定减少。共享网络:客户之间不搬数据地共享,双方的计算都在平台上发生;没有任何使用量披露,外部人验证不了。治理与目录:数据分家之后,目录是新的锁定点;Snowflake 把 Polaris 捐给了 Apache,Databricks 也开源了自己的目录 —— 两家都主动放弃了这一层的独占。结构性弱点不随答案改:它向对手买算力,毛利率由云厂商的议价决定。守不住的读法是留存率跌破 115% 而大客户数仍增长。

谁在配置资本

判断:钱主要花在用股票发工资与用现金抵稀释上,考核挂收入;股东今年表决说了不,董事会回以按股价解锁的大额授予。

谁决策:董事长 Frank Slootman 2019 年起任、2024 年 2 月前兼首席执行官,持股约 2.2%(多为期权);首席执行官 Sridhar Ramaswamy 2024 年 2 月接任,首席财务官 Brian Robins 2025 年 9 月接替 Michael Scarpelli。董事会 10 人、独立 7 人,内部人是联合创始人 Benoit Dageville、Ramaswamy 与 Slootman;分级董事会仍在,未见日落条款。只有一类普通股,董事与高管合计 4.8%。股东在反对:2026 年 6 月股东会上薪酬话语权表决未通过(赞成 0.96 亿票、反对 1.24 亿票),要求董事多数投票制的股东提案获通过。

激励挂在哪:考核挂收入,不挂回报。FY2026 现金奖金 100% 挂季度产品收入,超额部分才看毛利率、利润率与消耗增速;FY2027 改为挂总收入、半年考核。FY2027 起三年期业绩股 70% 挂产品收入(上一期收入占 50%),另两项各 15% 是非 GAAP 经营利润率与非 GAAP 调整后自由现金流 —— 两者都剔除了股权激励,正好把本报告认定的最大成本排除在考核之外。首席执行官 FY2026 总薪酬 2,231 万美元,新任首席财务官 3,769 万。薪酬话语权被否两周后,董事会授予首席执行官 100 万股业绩股,按股价 324 / 375 / 427 / 479 / 531 美元五档解锁,第一档已低于报告日价 —— 挂的是股价,不是每股价值。禁止对冲与质押,首席执行官与首席财务官持股要求为工资 5 倍。

钱怎么花的:成绩单可算,方向不好看。回购没有缩小股本:FY2024 至 FY2027 上半年合计约 2,540 万股、37.0 亿美元,均价约 145.6 美元(FY2025 最大一笔 19.3 亿、均价 130.87,含用可转债资金以 112.50 回购的 4.0 亿);同期加权股数由 3.19 亿升到 3.49 亿 —— 回购只是部分抵消了股权激励的稀释,实质是用现金替员工薪酬付账。回购均价高于本报告的中枢 120 美元,低于好答案的 283 美元,高于坏答案的 62 美元。可转债:2024 年 9 月发行 23 亿 0% 票据,转股价 157.50,上限认购成本 1.96 亿、上限价 225 美元;报告日价高于上限价,225 美元以上的稀释没有对冲。并购:Crunchy Data 1.65 亿、Observe 约 5.96 亿及若干小额收购,商誉由 FY2024 初的 9.76 亿升到 16.39 亿,没有一笔可算回报 —— 被收购业务不单列收入。资本开支很轻(FY2026 购置固定资产约 1 亿),真正的投入是研发与股权激励,记在费用里,无法按资本回报算。

红线:关联交易程序走完,价格不高于上一轮;同一只基金在交易两边。2026 年 2 月收购 Observe 前,Sutter Hill 持 Observe 33.7%,它的董事总经理 Speiser 是本公司 2019 年起的首席独立董事(2025 年 12 月 2 日退出薪酬委员会),本人间接持 3.4%;前董事、Observe 首席执行官 Burton 夫妇持 2.7%,董事长 Slootman 间接持 0.3%。对价中 Sutter Hill 得约 2.08 亿美元 Snowflake 股票,Burton 另获雇佣要约与意向价值 1,800 万美元的限制性股票。商业关系的主次:Observe 自 2018 年起是 Snowflake 的客户(2025 年 7 月续签三年 6,750 万,FY2026 付约 1,950 万,交割时终止),Snowflake 向它采购约 110 万,并在 C 轮投了 2,000 万(此前 500 万)。前置程序:由独立且无利害关系董事组成的特别委员会与审计委员会批准,委员会自聘第三方出具公允性意见。价格比对:Snowflake 自持的 Observe 股权按收购价重估,账面 2,500 万确认损失 220 万 —— 收购价比七个月前的入股价低约 9%(申报一手);但 C 轮由 Sutter Hill 领投,两端价格出自同一只基金。对价口径委托书约 6.5 亿、10-K 公允值 5.96 亿;Observe 收入未披露,按评论者的估算(单源)约一半付给了 Snowflake 自己,与 Palo Alto 收购 Chronosphere 的 20.9 倍不好直接比。判定不触发利益输送,记为治理扣分。其余关联方(BlackRock 客户合同、前首席财务官飞机包机)量级可忽略。

行业

库内没有数据平台的行业书。cloud-2026-09(2026-09-12 重建)只覆盖算力层,与本公司的关系在成本一侧:Snowflake 向云厂商买算力,毛利率由议价决定,云厂商的原生数仓又是它的对手。数据平台的终局份额与终局利润率因此没有书面锚,两个答案的幅值是本报告的判断,锚写在两条路径与假设一览里,只可作 E3,已压低估值一节的置信度。

三、估值

估值桥(各业务模块与净值调整的量级)

加总 ÷ 3.75 亿股 = 中枢每股 119.92 美元;虚线为负项。

组成	算法	金额
数据平台(产品与专业服务合并)	增长路径	397 亿
现金与有价证券	净值调整	43 亿
上限认购的价值	净值调整	10 亿

折现率 7.94%(无风险利率 4.97% 加全市场平均的风险补偿)。

价格隐含了什么。按报告日价 328.99 倒推,中间路径相当于每年 6.11% 的长期回报;按现价 332.35 是 6.10%。这个数跨公司可比:它把不同的生意换算到同一把尺子上。

四、接下来看什么

等待读数(约 12-10)下一个读数:12 月初 FY2027 第三季财报(指引 +37~38%)

能分辨两个答案的读数

「在数据旁边算」得到支持:AI 负载在平台里算,并且开始单独可
FY2028 第二季(截至 2027-07-31)财报之前,公司披露 AI 相关年化收入不低于 10 亿美元(FY2026 第三季首次过 1 亿),且同季非 GAAP 产品毛利率不低于 74%(FY2027 全年指引 74.0%;价格没有被可替代性压下去)Snowflake 季报新闻稿与电话会;10-Q 关键指标表
「可替换的引擎」的第一读数:老客户开始把负载搬走
净收入留存率连续两个季度低于 118%,而同期年化产品收入超过 100 万美元的客户数同比仍增长 20% 以上10-Q 关键指标表(净收入留存率、>100 万美元客户数)
产品收入增速回落到消耗优化期的形状
产品收入同比增速连续两个季度低于 22%(「可替换的引擎」FY2028 上半年的读数)Snowflake 季报新闻稿产品收入
市场定价的路比好答案更陡:增速不降、同时转盈
FY2028 全年(截至 2028-01-31)产品收入同比不低于 30%,且 GAAP 经营利润率不低于 0(好答案这一年的路径约 +24%、−4%)FY2028 10-K
合同继续变短
剩余履约义务的加权剩余期限低于 2.0 年,或其同比增速比产品收入增速低 15 个点以上、连续两个季度10-Q 剩余履约义务附注
股权激励降不下来
FY2027 全年股权激励占收入高于 26%(上半年 28.1%,第二季 27.4%)FY2027 10-K 现金流量表股权激励与利润表收入

复核记录。独立核查共 42 条判定:通过 24、存疑 16、推翻 2。一处是留存率「六个季度 124%–126%」原先只引了 10-Q(那里只有五个季度),补上季报新闻稿;另一处是收购 Observe 前两家公司的商业关系写反了主次 —— Observe 自 2018 年起是 Snowflake 的客户、每年付约 1,950 万,红线一段因此重写,并补上一条申报里的价格读数:Snowflake 自持的 Observe 股权按收购价重估亏了 220 万。存疑里改动较大的三处:「合同变短」由两边都会出现改为指向坏答案(弱),调高可能的读数由留存率改为产品毛利率,考核口径更新到 FY2027 版。