TSM · Taiwan Semiconductor Manufactur
现价 421.53 美元(2026-09-15 09:30 ET 盘中)· 现价位置:高于区间 · 隐含年回报 8.86%
研报正文里的数字按报告日价写;这一行按现价现算。
- 公司
台积电只做一件事:替别人把芯片造出来,自己不设计、不卖芯片。
全世界最难做的那一层 —— 2 纳米、3 纳米的逻辑晶圆,加上把多颗芯片和高带宽内存拼进一个封装的先进封装 —— 眼下几乎只有它能大规模稳定交货。2025 年它做了 1,224 亿美元收入,占全口径晶圆代工池约七成;到 2026 年公司自己指引收入增长「略高于 40%」,同时把当年资本开支从年初说的 520–560 亿美元上修到 600–640 亿美元。这两个数字放在一起就是这份报告的全部张力:需求好到要多花一半的钱去接,而多花的钱要到 2028、2029 年才变成折旧。它值多少,取决于那时候还有没有人来取货。
- 估值
内在价值每股 215.01–421.21 美元。
「抢完就退潮」:抢完就退潮。「产能被预订」:产能被预订。
内在价值区间与报告日价报告日价 428.91抢完就退潮 215产能被预订 421中枢 347现金流折现口径:两端是关键问题两种答案各自的完整路径,竖线是中间路径的价。
- 读数
等待读数(约 11-20)下一个读数:第三季合并财报(11 月中旬)里的同一个科目
基本数据
AI 层读数
一年之内营业利润率升了 10.7 个百分点。同一年里,十二吋约当出货量只从 3,718 千片增到 4,336 千片,增幅 16.6%,而美元收入增了 33.7% —— 单位晶圆收入涨了 14.7%。多出来的利润主要来自单价与产品组合,不是来自摊薄固定成本;单价可逆,摊薄不可逆。本报告的两个世界,分歧就在这段涨幅能维持多久。数据全部取自季度业绩稿与法说会简报:2025 年第三季的三个比率由该季损益表自算(588,543 / 500,685 / 452,302 ÷ 989,918),其余为公司自报。
主要风险
- 利润率的来源是单价而不是规模,而单价可逆。2026 年第二季出货量 4,336 千片十二吋约当、同比 +16.6%,而美元收入同比 +33.7% —— 相除得单位晶圆收入同比 +14.7%,这一段涨幅不需要多开一座厂就能消失。只把终局营业利润率一项放回公司自己 2023 年的 42.6%,每股价值下移 18.66;但利润率退回那个水平从来不是孤立发生的 —— 它会和增速、资本效率一起动,三者一起动的那条完整路径给出的是区间下端 215.01。
- 资本开支的折旧先到,收入后到。2026 年资本开支指引半年内上修 15% 到 600–640 亿美元,先进制程设备通常按五年直线折旧。若 2028 年的需求只到平台期,这笔折旧会压在一个不增长的收入上 —— 这正是坏世界里营业利润率跌到 43% 的机制,不是假设。库存周转天数已由 76 天升到 87 天。
- 客户集中且议价方向未定。最大客户占 2025 年收入 19%、第二大 17%,两家合计逾三分之一。集中度上升在需求好时是收入来源,在需求转弱时是价格压力 —— 而云厂商自研芯片、推理效率提升,都会让同样的算力需要更少的晶圆。
- 地缘不是参数问题。台海若出现军事升级,失效的不是某个假设而是整个持续经营前提,本报告的区间下端不含这一层。可定价的那一部分只有折现率:若市场对台湾风险的定价没有含在 β 里,折现率要加 0.5–0.6 个百分点,公允价下移约 35 美元/股。
一、关键问题
最关键的生意问题人工智能加速器对最先进制程的这一轮需求,是一条会持续多年的结构性需求,还是一次供需错配 —— 客户在抢产能、抢完之后进入消化期?
「抢完就退潮」每股 215.01 美元
抢完就退潮。这个世界的机制是供需错配:今天 67.7% 的毛利率是三件事叠出来的:客户为锁产能而接受涨价、新台币在 2025 年的贬值、以及旧厂折旧到期。这三件事都会退潮。同时 2026 年多花的那 100 亿美元资本开支会在 2028 到 2029 年变成折旧,而人工智能加速器的需求进入平台期 —— 云厂商自研芯片压价、推理效率提升让同样的算力需要更少的晶圆。海外晶圆厂再稀释 3–4 个百分点。这个世界里,第一年因为已经看得见仍涨 26%,随后两年掉 2%,终局营业利润率回到 43% —— 公司自己 2023 年的实测值是 42.6%。
「产能被预订」每股 421.21 美元
产能被预订。这个世界的机制是结构性稀缺:最先进逻辑与先进封装的产能受资本、设备与人才三重约束,客户的产品迭代把需求锁在 2 纳米与更先进的节点上;台积电是唯一能同时供给两者的厂,于是今天六成的营业利润率不是周期高点而是新的常态,600–640 亿美元的资本开支是在买未来十年的租金。这个世界里,收入头两年再涨 28%,其后五年降到 5% 的复合速度,终局营业利润率 52%。
二、公司
它靠什么赚钱
2025 年全年,收入按年报平台口径拆分、成本按合并损益表拆分,统一用年报自己的美元换算率 31.370 折算(单位:百万美元),收入合计 1,214.23 亿与年报的美元栏一致。余项 617.03 亿即经营利润,占收入 50.8%;年报的营业利润是 617.18 亿,差 0.15 亿是「其他营业收入及费用净额」+4.47 亿新台币,未单列。
高性能运算(人工智能加速器与数据中心)
- 产品是什么
- 为设计公司代工最先进制程的逻辑晶圆,并把多颗晶粒与高带宽内存封装成一个可用的加速器
- 谁付钱
- 英伟达、超微、博通等设计公司,以及通过它们采购的云厂商与模型公司
- 竞争位次
- 2026 年第二季 2 纳米占晶圆收入 3%、3 纳米 30%、5 纳米 33%,7 纳米及更先进合计 77%;英特尔代工同季外部客户收入仅 2.93 亿美元、经营亏损 21 亿美元
- 往哪去
- 2026 年第三季公司指引收入 446–458 亿美元;2 纳米按公司说法正在陡峭爬坡。往哪去的分歧就是本报告的关键问题
智能手机
- 产品是什么
- 为手机主芯片代工先进制程晶圆
- 谁付钱
- 苹果、联发科、高通
- 竞争位次
- 旗舰手机主芯片在最先进节点上没有第二个可靠来源;2025 年该平台收入 11,108 亿新台币、同比 +11%
- 往哪去
- 随制程升级带来的单价抬升继续,数量随换机周期波动;它是坏世界里的底盘
先进封装与测试
- 产品是什么
- 把逻辑晶粒、内存与中介层组装成一个封装的产能与工艺
- 谁付钱
- 与逻辑晶圆同一批客户,通常打包采购
- 竞争位次
- 2026 年资本开支的 10%–20% 投向此处;公司不单独披露收入
- 往哪去
- 产能仍被视为人工智能算力的实际瓶颈之一;无独立收入披露,不单设模块
物联网、车用与数位消费电子
- 产品是什么
- 成熟与特殊制程晶圆
- 谁付钱
- 汽车与工业芯片公司、消费电子厂商
- 竞争位次
- 2025 年合计占收入 13%;此处竞争者最多(联电、格罗方德、中芯、三星)
- 往哪去
- 增长慢、周期不同步,估值上的作用是分散
海外晶圆厂
- 产品是什么
- 亚利桑那、熊本、德累斯顿的同工艺产能
- 谁付钱
- 同一批客户,外加各国政府补助
- 竞争位次
- 2025 年底非流动资产:美国 5,401 亿新台币、日本 1,174 亿、中国 650 亿、欧非中东 515 亿,海外合计约占 20%
- 往哪去
- 管理层自陈毛利率稀释早期 2–3 个百分点、后期 3–4 个百分点;已扣进本报告的终局利润率
转投资与股权
- 产品是什么
- 世界先进等被投公司股权、与索尼的熊本合资
- 谁付钱
- 不适用
- 竞争位次
- 2026 年第二季长期投资账面 2,279 亿新台币,占总资产 2.4%
- 往哪去
- 索尼合资由索尼控股并并表,台积电出资不超过 2,820 亿日圆,2029 年量产
过去几年的账
| 亿美元 | 2023 | 2024 | 2025 | TTM 至 2026-06 |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 21,617 | 28,943 | 38,091 | 44,405 |
| 收入同比 | −4.5% | +33.9% | +31.6% | 最新季 +36.0% |
| 美元收入(公司自报,十亿美元) | — | — | 122.4 | 142.9 |
| 毛利率 | 54.4% | 56.1% | 59.9% | 64.2%;最新季 67.7% |
| 经营利润 | 9,215 | 13,221 | 19,361 | 24,912 |
| 经营利润率 | 42.6% | 45.7% | 50.8% | 56.1%;最新季 60.3% |
| 净利润 | 8,510 | 11,575 | 16,951 | 22,371 |
| 摊薄每股盈余(新台币/股) | 32.85 | 44.67 | 65.47 | 86.27 |
| 资本开支(购置不动产厂房设备) | 9,498 | 9,560 | 12,724 | 20,260 全年指引 600–640 亿美元 |
| 资本开支占收入 | 43.9% | 33.0% | 33.4% | 约 36%(按指引中值与全年收入指引) |
| 自由现金流(经营现金流 − 资本开支) | 2,922 | 8,702 | 10,026 | 上半年 635.6 |
| 年末 ADR 收盘价(美元) | 100.66 | 193.86 | 302.33 | 417.03,2026-09-03 收盘 |
| 市值(ADR 价 × 51.865 亿单位,亿美元) | 5,220 | 10,050 | 15,680 | 21,630 |
| 市盈率(ADR 价 ÷ 当期每 ADR 盈余) | 18.8 | 28.4 | 28.9 | 30.6 |
取数:2025 年报(20-F,2026-04-16 报送)三年合并报表;季度数取 6-K 合并财报与业绩稿;ADR 价与汇率取 yfinance 日线收盘。⚠️ 报表本币为新台币而行情为美元,两者的比率不换汇即无意义 —— 本表所有跨币种的格子都注明了所用汇率,估值一节则全程按美元自算。2025 年净利润与税额以年报为准:同一财年的季度快报口径较低,年报把所得税上修了 203 亿新台币。
护城河
护城河有三层,一层比一层难复制。第一层是良率与学习曲线:同一台光刻机在不同人手里产出不同,而台积电 2025 年为 534 家客户生产了 12,682 种产品、部署了 305 种制程,这个样本量本身就是良率的来源。第二层是客户的转换成本:一颗芯片一旦按某家的设计规则流片,搬家意味着重新验证、重新流片、重新排队,时间成本按季度计 —— 这就是为什么英特尔代工 2026 年第二季 58 亿美元收入里只有 2.93 亿来自外部客户。第三层最容易被忽略,是资本的规模本身:2026 年 600–640 亿美元的资本开支,超过除三星以外任何一家半导体公司的全部收入;要在最先进节点上并跑,必须每年拿出同一量级的钱,而且要连续拿十年。护城河的边界也要说清:它保护的是「谁来造」,不保护「造多少」。客户的需求量、客户自己的定价权、以及地缘政治对产能地点的强制,都在护城河之外。
谁在配置资本
谁决策:董事长兼总裁魏哲家(C.C. Wei)自 2024 年 6 月起兼任两职,是公司创办人张忠谋之后的第二代职业经理人;财务由资深副总经理兼财务长黄仁昭(Wendell Huang)负责,所有 6-K 由他署名。股权高度分散:年报载 2025 年底流通普通股 259.33 亿股,无控股股东;重大资本支出逐笔经董事会核准 —— 2026 年 5 月 12 日核准约 312.84 亿美元、8 月 11 日核准约 294.43 亿美元,各自列明用途(先进制程产能、先进封装与成熟特殊制程产能、厂房建设)。这种「一笔一议、当期公告」的做法让外部人可以按季对资本开支的去向与节奏做核对,是本库里少见的透明度。
激励挂在哪:挂的是回报,不是规模 —— 这一条在年报里查得到,而且查出来的方向是好的。高管的限制型股票奖励每年最多归属 110%,其中 100% 由台积电相对标普 500 资讯科技指数的股东总回报决定(高于指数 X 个百分点则归属 50% + X × 2.5%,上限 100%;等于指数只归属 50%),剩下 ±10% 由薪酬委员会按环境社会治理表现调整。2025 年起新增的长期激励奖金计划,绩效指标同样是「个人绩效 + 公司财务指标 + 相对同业股东总回报 + 环境社会治理」。这个机制真的会咬人:2022 年那批 211.0 万单位的限制型股票,到 2026 年 3 月只有 99.7 万单位归属,111.3 万单位(52.8%)被收回。金额:2025 年董事长兼执行长薪酬合计 24.23 亿新台币(7,720 万美元),构成为薪资 0.17 亿 + 奖金 8.96 亿 + 股票奖励 3.67 亿 + 其他 11.43 亿;财务长合计 3.40 亿新台币(1,080 万美元)。公司章程另设上限:董事酬劳不超过年度获利的 0.3%,员工(含高管)分红不低于 1%;兼任高管的董事不领董事酬劳。持股与质押看月度申报:2026 年 7 月董监事与经理人持股变动仅为两位副总经理各增 5,000 股,同月「股票质押变动:无」——连续申报里没有出现质押。
钱怎么花的:十年成绩单里能算的三条。第一条,资本开支的回报:2023 至 2025 年三年累计购置不动产厂房设备31,782 亿新台币、同期折旧摊销 18,831 亿,净投入 12,951 亿;同期税后经营利润由 8,008 亿升至 16,075 亿,净口径增量资本回报 48.9%(六个窗口全族区间 −41.4% 到 98.2%,中位 68.9%;唯一的负值是 2022 到 2023 年那次行业下行)。第二条,分红的资金来源:2025 年配发现金股利 4,668 亿新台币,同年经营现金流 22,750 亿 —— 分红完全来自经营现金流,占比 20.5%;公司在 7 月的法说会上说明每股现金股利由 2025 年的 18 元提高到 2026 年的 24 元。第三条,回购:2024 年买回 30.9 亿新台币、2025 年为零 —— 这家公司基本不回购,资本全部投回产能与分红。
红线:不触发。逐项检验:关联方交易在年报「关系人交易」附注中披露且金额相对收入可忽略;没有发现控股股东或经营层与公司之间的资产买卖;董监持股质押在最近数月的月度申报里均为「无」;重大资本支出逐笔经董事会核准并当日公告。薪酬一栏本轮已按年报逐表核对(见「激励」):董事酬劳与高管薪酬都是年报里按姓名列示的现成表格,不是难以取得的资讯;核对后没有发现异常项 —— 激励挂的是相对股东总回报,不是收入规模。
行业
全口径晶圆代工池 2025 年约 1,750–1,800 亿美元,台积电 1,224 亿,份额约七成。但把 2026 年放进来,这个池子的口径立刻紧张:行业观点书给 2026 年池子 2,050–2,250 亿美元,而台积电自己指引的 2026 年收入约 1,720 亿 —— 相除得到的份额是 76% 到 84%。这个张力至今没有解决,本轮的第三方季度读数只把它向前推了一步:台积电的营收份额 2025 年第四季 70.4%、2026 年第一季 72.3%、2026 年第二季约 73%,连续两个季度上行。也就是说张力收窄但没有消除 —— 实际份额确实在往八成的方向走,但 73% 仍明显低于池子口径推算的 76%–84%,差额落在「池子估计偏低」这一侧的可能性更大。无论哪种解释,指向的结论一样:先进制程这一层的集中度还在上升,而它正是本报告估值的全部来源。
终局锚取行业观点书 tam_book 的「晶圆代工(全口径)」条目:2030 年 2,400–3,200 亿美元、2035 年 3,350–5,090 亿美元(复合 8–12%),该条目已注明上沿隐含代工占半导体行业约 32%、无第三方明示,引用上沿须自带这个假设。本报告「产能被预订」的第 10 年收入 409 十亿美元落在池子上沿 × 约八成份额 —— 这里叠了两层假设,必须分开说:一是池子命中上沿,而上沿本身在书里就标注了无第三方锚;二是份额维持在八成。八成不是 2025 年的实测值(那是约七成),而是 2026 年公司收入指引除以书里 2026 年池子估计得到的隐含值。若池子落在下沿 3,350 亿,同样的收入意味着份额 122% —— 不可能;换句话说,好世界的终局要么要求池子接近上沿,要么就是本报告高估了它的收入路径。这一层本报告没有解决,只把它写出来;中枢 375 十亿落在池子中段 × 同一份额;「抢完就退潮」的 236 十亿则要求池子只按 5% 上下复合。终局利润率无书面锚,改用公司自身四年区间(42.6%–50.8%)取值,并整体进敏感性。
三、估值
加总 ÷ 51.87 亿股 = 中枢每股 347.22 美元;虚线为负项。
| 组成 | 算法 | 金额 |
|---|---|---|
| 晶圆代工与先进封装 | 增长路径 | 1.72 万亿 |
| 净现金 | 净值调整 | 786 亿 |
| 长期投资与关联企业股权 | 净值调整 | 72 亿 |
| 非控制权益 | 净值调整 | −13 亿 |
折现率 9.80%(无风险利率 4.78% 加全市场平均的风险补偿)。
价格隐含了什么。按报告日价 428.91 倒推,中间路径相当于每年 8.79% 的长期回报;按现价 421.53 是 8.86%。这个数跨公司可比:它把不同的生意换算到同一把尺子上。
四、接下来看什么
等待读数(约 11-20)下一个读数:第三季合并财报(11 月中旬)里的同一个科目
能分辨两个答案的读数
- 客户为保留 1–3 年后产能预付的钱,其非流动余额在 2026 年第三季继续上升,同时高性能运算收入增速掉头向下 —— 两者同时出现,才说明这笔钱确实在买未来的先进制程产能,而不是在买当下这一轮的现货
2026-09-30 非流动余额同比 >0%(当前 +40.08%)且该季高性能运算收入同比低于 +25%(2026 年第二季实测 +48.0%)。两个条件必须同时成立才算触发 —— 只有余额继续升是不够的,那在两个世界里都会发生;必须是「押金在升而当期需求在降」这个组合,才第一次把两个世界分开。代入当前读数:同比 +40.08% 已满足第一条,高性能运算 +48.0% 不满足第二条,故当前不触发季度合并财报 6-K 的附注「客户暂收款」非流动部分余额,与同期法说会的平台收入表并读;2026 年第三季合并财报预计 2026-11 中旬报送(历年在 11 月 12–14 日) - 月度营收同比连续两个月低于 +15% —— 行业观点书情景树自己写下的回调档触发线
连续两个月同比 <+15%(2026 年 7 月实测 +44.7%,当前落在两条触发线之间);反向的延续档触发线是连续两个月 >+50%台积电月度营收 6-K(每月 10 日前后)与 investor.tsmc.com 月营收页;下一次读数 2026-09-10 前后(8 月数),再下一次 2026-10-09 前后(9 月数) - 单位晶圆收入的同比涨幅收敛到 +5% 以下 —— 这一轮利润率扩张的来源是单价而不是摊薄,单价一旦停涨,坏世界的机制就开始运转
单位晶圆收入同比 =(1 + 美元收入同比)÷(1 + 十二吋约当出货量同比)− 1 ≤ +5%。2026 年第二季实测 1.337 ÷ 1.166 − 1 = +14.7%。年度口径的方向已经可读(2026-09-05 补):单位晶圆收入 2023 年 180.115 → 2024 年 224.191(+24.47%)→ 2025 年 253.565(+13.10%)新台币千元/片,涨幅在收窄;季度口径仍缺 2024 年第二季的出货量与美元收入,要到第三季法说会才第一次能读出季度方向季度法说会简报的「Shipment (Kpcs, 12"-equiv. Wafer)」与业绩稿的美元收入同比;下一次读数 2026-10-15 前后(第三季法说会) - 2027 年资本开支指引超过 750 亿美元,而同期收入增长指引低于 20% —— 投入与产出的时间差拉到本报告没有建模的宽度
2027 年资本开支指引 >750 亿美元 且 2027 年美元收入增长指引 <20%(2026 年对照:资本开支 600–640 亿、收入增长「略高于 40%」)2026 年第四季法说会(2027 年 1 月中旬,历年在 1 月 15 日前后)的资本开支与全年展望 - 台湾国别风险被证明未含在 β 里 —— 例如出现地缘事件而 β 不升、存托股份却单独重挫
单周存托股份跌幅超过标普 500 同期跌幅 15 个百分点以上,且随后 60 个交易日回归的 β 未上升;或美国对台湾半导体的关税/出口管制落地并明确指向台积电产能地点自算周度回归 β(基准 ^GSPC,滚动 2/5/10 年三窗)与美国商务部、白宫的关税与出口管制公告;定期读数每季一次,事件驱动时即时